訊7月19日，2019“【東方證券(600958)、股吧】杯”私募夢想創(chuàng)業(yè)營第三場在北京舉行，華軟新動力資產(chǎn)管理公司董事長兼總經(jīng)理徐以升出席會議并做了主題演講。他表示，隨著宏觀周期的變化，資產(chǎn)的風險、資產(chǎn)的特征也發(fā)生了很多變化，要求投資人在這個周期里進行調(diào)整，該用什么樣的邏輯思考新的資產(chǎn)，如何做好資產(chǎn)配置。【點擊進入專題】

　　他進一步解釋說，宏觀周期的變化主要體現(xiàn)在以下幾個方面：1)宏觀周期，宏觀杠桿率的擴張已慢下來，去杠桿，這是金融層面的特征；2)實體經(jīng)濟的利潤，投資回報率是不充分的、不高的、下降的。利潤的收縮就產(chǎn)生了一系列的問題，債權(quán)資產(chǎn)的信用風險上升、權(quán)益類的資產(chǎn)回報下降，包括一級、二級，一級退出率比較低，回報是不確定的，周期也是比較長的。市場趨勢變得比較弱，波動率上升，市場不確定性更強，估值的影響更大，賺錢的難度增加；3)主要資產(chǎn)的流動性都在下降。資產(chǎn)變成現(xiàn)金的時候，發(fā)現(xiàn)變不成現(xiàn)金。比如股權(quán)基金、信用債，比如定增、新三板。當把它變成現(xiàn)金能變的時候，發(fā)現(xiàn)會打個折，100塊只有85塊了，資產(chǎn)的流動性不好。

　　滿足周期的保值增值私募尋找遠離債權(quán)信用雷區(qū)、流動性好的資產(chǎn)

　　徐以升說，宏觀周期的變化給私募帶來了很大困擾，私募傳統(tǒng)的邏輯無所適從。為滿足周期的保值增值，投資人會盡量找具有以下的特征的資產(chǎn)：第一，遠離債權(quán)信用雷區(qū)。第二，與股市漲跌的關(guān)系弱一點。超出預(yù)期的本質(zhì)是超出能力，既然市場能力，最好關(guān)系弱一點。第三，流動性好，容量大。

　　市場上有很多機構(gòu)類的私募已經(jīng)在進行方向性的探索，主要是對沖基金。在現(xiàn)在的中國來看，前兩年已經(jīng)延伸到了另類資產(chǎn)，以非標、股權(quán)并購等資產(chǎn)為主，延伸了中國量化對沖類、套利類估計有3000個億了，甲方的資產(chǎn)配置模型的延伸。各個方面的改善是不錯的，是優(yōu)化了組合配置的綜合結(jié)構(gòu)的。

　　所以約束了一部分甲方往這個方向延伸的角度。什么樣的問題？就是如何跟大家互動。缺乏像今天新浪和東方證券組織的活動一樣，能夠有一個機制，能夠讓部分更優(yōu)秀的私募基金脫穎而出的機制。怎么樣能夠在不同的角度讓甲方有一個體系機制跟這個行業(yè)合作起來、配置起來，這是對沖基金連不起來的問題。

　　徐以升進一步表示，這個方向的配置跟傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置有不一樣的地方，傳統(tǒng)資產(chǎn)配置是不同資產(chǎn)之間的風險比較大，所以要找低相關(guān)進行分散化的配置，但是這個類型的資產(chǎn)，往往邏輯上是不一樣的。比如我需要集中化的配置。有很多不同的出發(fā)點，需要甲方在這個周期中進行思考。

　　從上一個周期核心資產(chǎn)的關(guān)鍵詞到今天所處的去杠桿周期的關(guān)鍵詞，其實已經(jīng)有了很大變化。從房地產(chǎn)非標、債權(quán)到PE/VC股權(quán)，有大量投資人，無論是個人還是機構(gòu)，都在那個繁榮的十年里獲取了超高的回報。但是這兩年，2013年最早是有信托違約的，但是那時有“錢荒”。2015年開始中國的股票市場向下，2018年的去杠桿，我們現(xiàn)在聽到的凈值型基金、量化基金、對沖基金多策略的組合，都是跟上一輪是不一樣的。這種變化意味著從進攻到攻守的結(jié)合，從增值到保值增值，保值這件事情可能變得更重要。中國最大的剛兌是存款，官方出了存款保險制度，只管50萬，意思是本質(zhì)上你的存款也是不保本的。保值在今天變成了一個很關(guān)鍵的問題。

　　有一個朋友講股票和債券的性質(zhì)發(fā)生了很大的變化，債券資產(chǎn)過去是比較穩(wěn)健的，現(xiàn)在是收益有限、下跌無限的資產(chǎn)，因為收益是有限的，下跌無限是可以違約。到今高股息、高分紅的股票在這個周期里就是核心資產(chǎn)之一，因為可以長期持有，像債一樣借給他，每年拿分紅就好了。另外投資收益絕對是在下跌的，很難奢望像以前那樣賺那么多。用上一個周期的邏輯思考這個周期的問題，肯定是話不投機的。內(nèi)涵在于這個周期里甲方會認識到投資收益絕對水平的下降。

　　因為這種轉(zhuǎn)型，甲方自己會發(fā)現(xiàn)這樣特征的投資需求更專業(yè)、更復(fù)雜，投資人的理解難度也提高了，不理解，需要學習。同時也需要得到私人銀行、券商投資管理等等專業(yè)財富管理機構(gòu)的幫助和支持，才能夠?qū)崿F(xiàn)這個周期到下一個周期資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型。

　　跑贏指數(shù)量化基金較主觀基金可以大概率獲取超額收益

　　徐以升分享體會，中國A股過去是比較低效的，定價不夠有效，但是因為大量機構(gòu)投資人的長期持有，中國的藍籌股票定價已經(jīng)變得非常有效了，有效到什么程度？有效到買ETF就夠了。我們找了一支具有代表性的主觀基金的凈值，跟2018年的股票是差不多的，內(nèi)涵不在于主觀基金管得不好，而在于市場的有效程度的確是上升的非?？?。上升的非常快的內(nèi)涵是降低投資成本，流動性又好，又便宜。在這個市場上，它已經(jīng)具備了指數(shù)基金替代的趨勢。替代的原因不是大家管理能力不夠，而是這個市場大家管理能力太夠了，導致這個市場定價有效性的上升，所以像美國一樣開始買指數(shù)基金了。過去半年、一年中國公募基金大的結(jié)構(gòu)性的變化就是指數(shù)基金大規(guī)模的上漲，我們要認識到這種行業(yè)結(jié)構(gòu)特征。

　　而對于如何是跑贏指數(shù)？徐以升認為主觀基金覆蓋這個市場股票數(shù)量的難度比較大。，只有量化基金能夠覆蓋更多的股票，能夠在更多的市場結(jié)構(gòu)上獲取收益。量化基金可以大概率獲取超額收益。實際來看，量化基金在全市場中獲取超額收益能力是不錯的。

　　他進一步解釋說，A股不夠有效，量化基金能夠在這個市場里生存。這張圖顯示的就是核心資產(chǎn)。量化類投資流動性好，單支股票持倉最高不超過2%，有1個億想賣出的時候，賣一、兩百萬一次性就可以成交了，資金可以拿出來，穩(wěn)定性較好。量化對沖我們自己估算行業(yè)規(guī)?？赡茉?500億，2017年5月份我們估算也就300億左右。從300億到1500億整整繁榮了兩年時間，恰恰是其他資產(chǎn)類型收縮的兩年。

　　FOF機構(gòu)就是賺差價的中間商定義為擁抱量化行業(yè)

　　他補充表示，剛剛講的只是股票市場的價值，中國有股票、有商品、有股權(quán)，交易金融資產(chǎn)即交易所資產(chǎn)是可以不怎么看交易對手的，因為交易對手的風險評估是特別耗時耗力的事。甲方又需要，所以就產(chǎn)生了甲方乙方之間中間商機構(gòu)，F(xiàn)OF機構(gòu)就是賺差價的中間商。

　　我們定義為從產(chǎn)品購買到組合構(gòu)建。無論是資產(chǎn)本身環(huán)境的變化，還是量化作為行業(yè)核心資產(chǎn)，它都有必要的價值，但是配置的難度給甲方帶來了模式上的變化，就是從投資者看起，我們定義是擁抱量化行業(yè)。要實現(xiàn)這樣的定位，我們需要構(gòu)建出配選資產(chǎn)的業(yè)務(wù)體系。我們把它定義為策略配置、基金遴選、投后管理，我們投研也是按照這三塊安排的團隊，并且在這個邏輯里實現(xiàn)甲方服務(wù)模式的構(gòu)建?？陀^中立意味著中間商機構(gòu)不能站在乙方的立場，而是站在甲方的立場，才能實現(xiàn)商業(yè)模式的構(gòu)建。

　　最后因為我們要嘗試做機構(gòu)業(yè)務(wù)，所以把實繳資本提高到了6300萬，今年也很榮幸獲得了“金牛獎”。我們公司投了小幾十家基金，這些都需要具有比較完備的基礎(chǔ)。我們公司想嘗試為甲方做一些投后的監(jiān)測，也不是100%做，目前90%會做，以此讓甲方放心。我們是服務(wù)甲方的機構(gòu)，所以我們也在嘗試幫助甲方構(gòu)建私募數(shù)據(jù)中心。我們已經(jīng)為15家左右的機構(gòu)構(gòu)建了甲方的數(shù)據(jù)中心。

　　最后，徐以升總結(jié)發(fā)言，主要分享了包括宏觀周期對金融資產(chǎn)的影響我們的體會，債權(quán)風險的上升，權(quán)益類資產(chǎn)的弱趨勢，流動性風險的上升，中國目前的甲方在資產(chǎn)配置模型上的優(yōu)化，從傳統(tǒng)另類資產(chǎn)往新型資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，而且已經(jīng)轉(zhuǎn)型了3000個億。中國量化商品、量化股票、套利，沒有什么行業(yè)數(shù)據(jù)，只是我們估算的，但往這個方向轉(zhuǎn)型的困難比較大，挑戰(zhàn)比較多，面臨的決策支持不充分。因此我們公司構(gòu)建了一個與甲方合作的體系，使甲方在這個周期里能夠通過多策略復(fù)合的方式實現(xiàn)更多收益的獲取，實現(xiàn)保值增值。