長江商報消息多年來，困擾中國私募股權投資市場的一個現(xiàn)實問題是，并購基金從未真正成為主流模式。背后原因何在？

　　拿下一家公司的控制權，然后通過重組、整合、改善等方式提高公司價值，由此獲得可觀的回報——這種投資方式被稱為并購投資，在私募股權投資領域屬于高階打法。

　　在歐美成熟資本市場，并購投資基金（BuyoutFund）一直是PE市場的主流，黑石、凱雷、KKR等頂級PE機構是其中主要玩家。

　　“在中國市場，PE行業(yè)卻在很長一段時間內(nèi)呈‘橄欖型’，成長期投資獨大。近些年，由于成長期投資泡沫的形成，不少機構開始向早期投資、并購投資這兩端走，市場逐漸向‘啞鈴型’演化。”近日，資深投資人王歐在接受記者專訪時說。

　　“但并購投資與早期、成長期投資的邏輯不同，它對機構的資源整合能力及投后運營能力都明顯有更高的要求，這也是人民幣基金目前所面臨的新挑戰(zhàn)?！彼f。

　　王歐現(xiàn)為華興資本集團戰(zhàn)略顧問、華菁證券董事，在此之前，他是中國投資有限責任公司（簡稱中投公司）私募投資業(yè)務的掌門人，在私募股權市場有近二十年的研究和投資實踐經(jīng)驗。

　　據(jù)了解，王歐早年曾在世界財富500強企業(yè)及華爾街投行任職。2002年從海外歸國后，王歐在證監(jiān)會任職13年。2015年，王歐加入中投公司，成為公司私募股權和私募債權投資業(yè)務的操盤手。

　　在他的主導下，中投公司投資了全球約上百只私募股權基金和私募債權基金，具體包括KKR、黑石、華平投資等全球知名私募基金。業(yè)內(nèi)人士評價稱，他是中國私募市場上少有的既深諳政府、國有企業(yè)的運行邏輯和規(guī)律，又具有全球投資視野的投資人。

　　結合多年在全球市場的投資實踐經(jīng)驗，王歐在專訪中談到成熟市場中并購投資的運作邏輯，并購投資過去在中國發(fā)展的掣肘之處及當前機會所在。

　　并購投資獲利的三重邏輯

　　并購投資的興起源于美國，在王歐看來，美國市場并購基金的發(fā)展也經(jīng)歷了多個不同的歷程。而拆解它們的運作機制可以發(fā)現(xiàn)，并購投資的利潤空間主要來自于三方面：財務杠桿、資產(chǎn)價值提升和市場套利。

　　據(jù)了解，在20世紀七八十年代，由于垃圾債券的創(chuàng)新等因素，美國市場上運用財務杠桿進行的收購大行其道，KKR等私募機構因此名聲大噪，賺得盆滿缽滿。

　　杠桿收購的具體操作方式是：PE在收購一家目標公司時，利用目標公司的資產(chǎn)及未來現(xiàn)金流作為債務的抵押，從而獲取并購資金。交易過程中，并購方的現(xiàn)金支出降到最低程度，杠桿融資的占比在總對價中占到70%甚至更高。這是并購投資的利潤來源之一——杠桿。

　　但由于1980年代末經(jīng)濟的衰退和垃圾債市場的崩潰，杠桿收購的浪潮也隨之結束，KKR這個曾居于潮流頂峰的公司也備受打擊。所幸，KKR在這場危機中全身而退，并實現(xiàn)了了不起的逆轉，原因在于，KKR意識到并不能僅僅是將獲利的來源寄托在財務杠桿的靈活應用上，而應該回到目標企業(yè)本身，幫助目標公司改善運營，帶來企業(yè)資產(chǎn)價值的提升。

　　正如KKR創(chuàng)始人亨利·克拉維斯（HenryKravis）所說的“像實業(yè)家那樣思考和行動”，在收購目標公司之后，管理人可以通過引入第三方管理團隊等方式幫助企業(yè)發(fā)展業(yè)務，從而獲得業(yè)績提升所帶來的回報。這正是并購基金獲得回報的第二個邏輯。

　　并購基金獲利的第三層邏輯是“套利”。通常在經(jīng)濟危機發(fā)生時，不僅是差企業(yè)陷入困境，好企業(yè)也可能現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，發(fā)生負債過高、資不抵債的情況。

　　此時，并購基金可以用較低的價格將目標公司買下，注資幫助企業(yè)渡過難關。當市場行情恢復正常，標的公司PE倍數(shù)回升后，管理人將股份賣出，即可從中賺取差價?；蛘?，并購基金買下目標公司后，將其有價值的資產(chǎn)分拆賣出，也是市場套利的一種方式。

　　“所以在評價一項并購交易的業(yè)績時，不僅要看總體回報，也要拆開來看回報究竟是怎么構成的，來自財務杠桿、資產(chǎn)價值提升、市場套利的成分分別有多少，這也是最能體現(xiàn)基金風格的地方?！蓖鯕W說。

　　中國并購市場：從鮮有問津到需求迫切

　　美國市場歷史上曾有過多次并購投資浪潮，但時至今日，中國市場的并購投資尚處于早期階段。即使是KKR、凱雷等全球知名機構，在進入中國市場的很長一段時間內(nèi)，也很少出手涉足并購投資。

　　王歐表示，其中原因在于，第一，中國經(jīng)濟自改革開放以來一直在高速增長，受市場環(huán)境、人口紅利等因素的影響，企業(yè)一直處于高速成長期，不存在被控股收購的基礎。

　　第二，很多創(chuàng)辦企業(yè)的第一代企業(yè)家正值壯年，他們在積極參與公司管理，把公司控制權賣給投資人的動力并不大。

　　第三，從PE機構的角度來說，由于金融配套環(huán)境和資本市場的原因，財務杠桿和市場套利在中國的運作空間并不夠成熟。同時，由于企業(yè)普遍處于高速成長階段，靠精細化運營帶來的業(yè)務提升也顯現(xiàn)不出特殊價值。

　　“但在最近幾年，情況發(fā)生了變化，中國市場上的并購投資逐漸興起，尤其是跨境并購的訴求增多?！蓖鯕W說。

　　究其原因，首先是因為中國GDP的增速在放緩，人力成本逐漸上升，為企業(yè)高速增長提供保障的外界環(huán)境發(fā)生變化。第二，第一代企業(yè)家隨著年齡增長到了換班階段，但二代子女并不愿意接手，控股權轉讓的需求出現(xiàn)。第三，經(jīng)濟下行導致產(chǎn)業(yè)模式的轉換，對企業(yè)的精細化管理提出挑戰(zhàn)。企業(yè)需要改變粗放式經(jīng)營的方式，進行產(chǎn)業(yè)升級、提高效率。

　　所以過去幾年，可以看到中國企業(yè)在全球各地瘋狂投資并購，其中誕生了一系列典型的個案。如2017年初，【美的集團(000333)、股吧】正式宣布以約292億元人民幣的價格，完成對庫卡機器人(300024,股吧)94.55%股份的收購。

　　王歐稱，中國企業(yè)的跨境并購不僅是為了獲取海外標的的先進技術，通過標的公司的品牌和銷售渠道進入海外市場，也是重要考量因素之一。

　　比如2016年，海爾以50多億美元的價格完成對GE家電業(yè)務的收購。其中核心邏輯在于，一方面，GE在美國的高端家電市場占據(jù)重要份額，海爾可以通過收購獲取GE的高端技術，將其引入中國市場。另一方面，海爾可以通過GE的品牌和渠道打開美國市場，把相對中低端的家電產(chǎn)品也在美國市場售出。

　　人民幣GP并購操盤能力受考驗

　　人民幣基金也曾在并購投資上有過探索，一些頗有中國特色的并購基金模式隨之誕生，比如“PE+上市公司”模式。

　　在進行跨境并購過程中，很多民營企業(yè)了解自身訴求和標的公司所在，但卻不太懂資本市場的規(guī)則。它們不知道如何去買下標的公司，對并購之后的消化整合也心里沒底。這種情況下，將PE機構和上市公司進行捆綁的“PE+上市公司”模式，對企業(yè)來說是一種相對靠譜的選擇。

　　但王歐認為，“PE+上市公司”模式的弊端在于，由于投資周期、回報算法的不同，財務投資人和戰(zhàn)略投資人間存在一定的利益沖突。上市公司作為戰(zhàn)略投資人，從公司10年、20年的長遠發(fā)展角度出發(fā)，愿意在并購時給標的公司一定的溢價。但PE機構作為財務投資人，需要在更短的期限內(nèi)，為退出回報考慮。對于這種矛盾，目前仍沒有特別完美的解決方案。

　　“中國的并購投資市場正逐漸興起，但能把并購投資尤其是跨境并購做好的本土機構并不多?！蓖鯕W說。如今并購市場的主要參與者仍是傳統(tǒng)的美元大GP，如KKR、凱雷、黑石等，做并購投資是它們所擅長的，同時，它們也在過去兩年募集大量資金，為發(fā)力并購投資做足了準備。

　　對中國本土市場來說，此前大部分機構都在做早期和成長期投資，有并購投資經(jīng)驗的GP較少。整體來說，人民幣GP的并購操盤能力仍受考驗，鼎暉投資、弘毅投資等機構相對走在前面。

　　在王歐看來，尤其是雙匯集團和鼎暉投資對美國第一大豬肉生產(chǎn)商史密斯菲爾德的收購，堪稱是一起經(jīng)典的跨境并購案例。

　　據(jù)了解，2013年時，鼎暉投資主導雙匯集團以71億美元的價格收購史密斯菲爾德。收購完成之后，雙匯一舉成為全球最大的豬肉食品企業(yè)。

　　2014年1月，雙匯國際更名萬洲國際，后在港交所上市。萬洲國際在香港市場實現(xiàn)雙匯和史密斯菲爾德兩大公司合并后的價值，公司通過全球資源、全球產(chǎn)品驅動中國市場，投資人也獲得很好的回報。