上海地區(qū)一位私募機構(gòu)人士解釋稱，絕大部分常見的票據(jù)基金均是投資票據(jù)收益權(quán)，歸根結(jié)底是一種債權(quán)性質(zhì)的放款，只是以票據(jù)標(biāo)的企業(yè)所持有的票據(jù)作為放款依據(jù)。

　　諾亞財富踩雷承興國際34億應(yīng)收賬款融資一事，使得多年來被第三方財富公司、私募和資管公司大量運用的供應(yīng)鏈融資模式浮出水面，并將該模式的流程和風(fēng)險點一一展示出來。

　　記者了解到，上海一家規(guī)模較大的資管公司上海華領(lǐng)資產(chǎn)管理公司（下稱“華領(lǐng)公司”）近期曝出票據(jù)系列產(chǎn)品無法兌付問題。

　　記者獲得的一份由投資人遞交給上海地區(qū)監(jiān)管部門的材料顯示，華領(lǐng)公司是“華領(lǐng)澤銀穩(wěn)健系列票據(jù)分級私募基金”“華領(lǐng)定制系列銀行承兌匯票分級私募基金”的私募基金管理人，該系列產(chǎn)品于2016年非公開募集，通過華領(lǐng)公司直銷，開放式運作?？傄?guī)模為35億人民幣，其中優(yōu)先級基金份額為23.7億人民幣。

　　2019年1月，華領(lǐng)公司突然公告延期，停止向投資期限屆滿的投資人兌付本金和收益。

　　對此華領(lǐng)公司的理由是，由于資管新規(guī)的實施，證券基金監(jiān)管部門要求其退出該產(chǎn)品，而托管人恒泰證券股份有限公司停止執(zhí)行華領(lǐng)公司兌付劃款的指令。

　　隨后，恒泰證券對投資人否認了這一說法。

　　華領(lǐng)公司相關(guān)人士還稱，由于經(jīng)濟環(huán)境惡化，“交易對手”（實際上是放款對象，未披露具體機構(gòu)）違約，資金無法回籠，導(dǎo)致產(chǎn)品虧損，無法兌付。

　　投向票據(jù)收益權(quán)的票據(jù)基金

　　票據(jù)基金是較為常見的一種私募產(chǎn)品形式，由資管機構(gòu)募集資金，投向銀行承兌匯票或票據(jù)收益權(quán)。該形式產(chǎn)品宣傳的亮點在于，銀行承兌匯票，收益穩(wěn)健，流動性高。

　　華領(lǐng)公司相關(guān)產(chǎn)品材料介紹了多種票據(jù)模式下的盈利方式：1.通過市場貼現(xiàn)率獲得基礎(chǔ)的持票收益；2.對票據(jù)池進行合理配置，以票換票（大票換小票，以城商行、農(nóng)商行的票據(jù)換國有行和股份行的票據(jù)），獲得差價收益；3.進行高頻票據(jù)交易，低買高賣，獲得利差；4.趨勢交易，即期限錯配交易；5.前置性銀行理財產(chǎn)品套利（在銀票利率高出信用證或流貸的情況下，質(zhì)押銀票開出信用證貼現(xiàn)）。

　　記者從市場了解到，這種模式一度非常盛行，上海地區(qū)華領(lǐng)資管、和合資管、良卓資管等均是發(fā)行票據(jù)基金產(chǎn)品較多的資管機構(gòu)。

　　一位資深私募機構(gòu)人士對記者表示，但這其中存在悖論，票據(jù)市場是一個龐大而成熟的市場，真正投資銀行承兌匯票的確存在低風(fēng)險、高流動性的特點。但是，首先票據(jù)交易需要資質(zhì)，私募并無資質(zhì)，除非通過關(guān)聯(lián)的貿(mào)易公司去交易；其次，票據(jù)交易收益并不高，很難覆蓋私募基金的融資成本。

　　以華領(lǐng)資管的澤銀系列票據(jù)基金產(chǎn)品為例，其在資金端作為類固收產(chǎn)品，提供的收益率（業(yè)績比較基準）為：投資額在100萬-299萬的為9.5%；300萬-599萬的為9.8%；600萬-999萬的為10%；1000萬以上的為10.3%。該系列產(chǎn)品期限包括3個月-18個月不等，上述收益率為12個月收益率。

　　記者了解到，當(dāng)前票據(jù)貼現(xiàn)和交易業(yè)務(wù)收益率不到10%。這就意味著，基金財產(chǎn)無法通過真正的票據(jù)業(yè)務(wù)產(chǎn)生足夠收益來覆蓋產(chǎn)品成本。

　　產(chǎn)品延期后，華領(lǐng)資管與投資人召開過溝通會。以已完成清算的18號產(chǎn)品為例，華領(lǐng)方面在溝通會上公布的信息是：該基金并非用于投資銀行承兌票據(jù)，而是全部用于投資“交易對手”的票據(jù)收益權(quán)；由于自2019年6月起國內(nèi)經(jīng)濟形勢惡化，“交易對手”的票據(jù)流通周轉(zhuǎn)效率下降，導(dǎo)致票據(jù)收益嚴重下降，該基金預(yù)計虧損25%；該基金托管賬戶金額為零，原因是“交易對手”全部違約，基金無資金回流。

　　何為投資“交易對手”的票據(jù)收益權(quán)？此類投資有穩(wěn)定、流動性高，并能覆蓋資金端如此高的收益率么？

　　供應(yīng)鏈融資模式痛點

　　上海地區(qū)一位私募機構(gòu)人士對記者解釋稱，絕大部分常見的票據(jù)基金均是投資票據(jù)收益權(quán)，歸根結(jié)底是一種債權(quán)性質(zhì)的放款，只是以票據(jù)標(biāo)的企業(yè)所持有的票據(jù)作為放款依據(jù)，比如此前諾亞財富向承興國際放款34億，放款依據(jù)是承興國際持有的京東、蘇寧等機構(gòu)的應(yīng)收賬款?！靶再|(zhì)上是差不多的，只是名義不同，實際上都是供應(yīng)鏈融資的形式?！?/p>

　　供應(yīng)鏈融資是近來被頻繁提及的一個概念。在諾亞踩雷承興國際之后，一位財富管理公司高管對記者表示，這類事件對整個行業(yè)來說反而是好事，把這種模式連同每個環(huán)節(jié)的風(fēng)險點，都展示在大眾面前，讓大家看得清、理解得了。

　　該高管認為，這種模式未來仍有很大空間，大量中小企業(yè)有融資需求，是銀行滿足不了的，但市場上大量的資管機構(gòu)可以做。關(guān)鍵在于能否把控其中風(fēng)險，比如，諾亞事件中涉及的應(yīng)收賬款，能否做到逐筆核實驗證。

　　上述上海地區(qū)私募人士對記者表示，相比于抵押物，收益權(quán)其實是比較“虛”的資產(chǎn)，即并無有權(quán)威公信力的機構(gòu)背書確權(quán)，比如諾亞案例中，一度曾討論過其在央行征信中心“動產(chǎn)融資統(tǒng)一登記公示系統(tǒng)”中登記了該批應(yīng)收賬款問題，但這并不能作為某種確權(quán)背書。也就是說，此類融資模式無法保證收益權(quán)確實能產(chǎn)生穩(wěn)定的回款，尤其在資金端以固收產(chǎn)品形式銷售給投資人，對資產(chǎn)回款的確定性要求很高。

　　“其實市場上更多的私募票據(jù)基金都只是以投資票據(jù)作為募資名義而已，真實的資金去向并不是如宣稱的那樣真實的投向了對應(yīng)資產(chǎn)?！鄙鲜鲑Y深私募業(yè)人士透露。目前，類似的私募基金產(chǎn)品已無法備案。