美國私募股權(quán)投資行業(yè)起步于上世紀(jì)初，發(fā)展至今經(jīng)歷了若干個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，市場相對(duì)成熟。LP(有限合伙人)和GP(普通合伙人)的關(guān)系也隨著行業(yè)發(fā)展更迭而不斷演進(jìn)。

　　王歐認(rèn)為，在美元市場上，LP和GP定位涇渭分明，雙方各司其職，這種安排為投資者關(guān)系的不斷演變創(chuàng)造了制度性基礎(chǔ)。

　　從早期階段來看，LP不參與GP事務(wù)，對(duì)GP的要求是提供盡可能高額回報(bào)并合理控制投資風(fēng)險(xiǎn)。GP為LP提供的服務(wù)除投資收益外也相對(duì)有限，通常只是標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)。LP和GP可以稱之為“產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)型關(guān)系”。

　　“這一時(shí)期，LP在篩選GP時(shí)，會(huì)重點(diǎn)考察基金的投資策略、投資業(yè)績、團(tuán)隊(duì)組成、投資標(biāo)的池以及合同條款等。其中，最核心的因素是團(tuán)隊(duì)過往業(yè)績記錄，并由此衍生出一系列指標(biāo)體系，包括年化收益率IRR、回報(bào)倍數(shù)MOIC和現(xiàn)金分配比例DPI等?！彼硎?。

　　對(duì)不同性質(zhì)的投資人尤其是機(jī)構(gòu)投資人來說，對(duì)所投基金業(yè)績考核不同指標(biāo)的權(quán)重并不相同。比如養(yǎng)老金、年金等投資人注重現(xiàn)金分紅，對(duì)DPI高低和回款速度非常關(guān)注。而現(xiàn)金分紅壓力相對(duì)較小的投資人比如主權(quán)財(cái)富基金，則要求絕對(duì)回報(bào)水平，因此MOIC相對(duì)更重要。

　　王歐告訴記者，隨著LP不斷發(fā)展壯大，機(jī)構(gòu)投資人也在不斷完善基于IRR的一系列內(nèi)部考核指標(biāo)，尤其是內(nèi)部員工薪酬激勵(lì)制度大部分與基金組合年度投資收益率掛鉤，而年度投資收益率的計(jì)算只能是基于IRR而非MOIC。

　　正是來自LP的壓力，讓GP紛紛順應(yīng)需求，將基金的業(yè)績考核、投資團(tuán)隊(duì)的內(nèi)部激勵(lì)以及對(duì)LP的信息報(bào)送都逐步改為以IRR為核心。其中，幫助大型LP計(jì)算凈IRR成為GP最早提供的定制化服務(wù)項(xiàng)目之一，由此拉開了GP對(duì)LP提供定制化服務(wù)的序幕。

　　傳統(tǒng)上，比起二級(jí)市場，一級(jí)市場更關(guān)注投資的長期性和所帶來的絕對(duì)回報(bào)，在IRR和MOIC之間通常更強(qiáng)調(diào)后者，認(rèn)為“IRR只是基于一系列假設(shè)的理論計(jì)算”。所以，一些GP很長一段時(shí)間不接受LP提出的基于IRR的門檻收益率概念。

　　“最后一只接受門檻收益率的大型并購基金是KKR北美并購基金。這只老牌基金長期以來拒絕在合伙協(xié)議里加入門檻收益率條款。后來由于收益率偏低，同時(shí)投資人大幅縮小在并購基金的敞口，導(dǎo)致募資出現(xiàn)困難，經(jīng)過與投資人艱苦卓絕的談判后，KKR最終不得不低頭，在新基金中增加了相應(yīng)條款，使門檻收益率最終成為必備條款之一。”王歐說。

　　迄今為止，LP、GP圍繞IRR的博弈仍在持續(xù)進(jìn)行。王歐透露，為了提高IRR，一些GP開始在項(xiàng)目的投資初期使用借款投資，人為延后LP打款時(shí)間，通過上述手段提高IRR?！斑@種行為逐步擴(kuò)散，成為業(yè)內(nèi)不可言說的公開秘密之一，而LP對(duì)此也持默許態(tài)度。畢竟，更高的IRR對(duì)LP的員工來說，也是利大于弊?！?/p>

　　這一階段，盡管雙方此消彼長的力量變化持續(xù)發(fā)生，但本質(zhì)上還是從產(chǎn)品出發(fā)的簡單投融資關(guān)系。王歐表示，LP對(duì)投資組合的管理也基本停留在產(chǎn)品階段，即不同策略、不同投資風(fēng)格、不同投資地域的產(chǎn)品組合，隨著時(shí)間的推移不斷優(yōu)勝劣汰。而對(duì)GP來說，則開始嘗試優(yōu)化LP組成，包括提高專業(yè)機(jī)構(gòu)投資人比例、減少母基金占比、優(yōu)化基金核心條款等。