在私募股權(quán)基金進(jìn)入退出期時(shí)，基金收益分配模式是投資人關(guān)注的重點(diǎn)。瀑布式的收益分配體系(Distribution Waterfall)在基金收益分配方面有較為廣泛的應(yīng)用，代表著基金利益流向的先后順序。經(jīng)典的瀑布收益分配模式執(zhí)行時(shí)分為四個(gè)輪次，下文將進(jìn)行具體分析。這里討論的利潤分配主要基于對(duì)扣除包括認(rèn)購費(fèi)、管理費(fèi)、托管及投資顧問、外包服務(wù)費(fèi)等費(fèi)用后的凈收益按約定進(jìn)行分配。

　　一、

　　瀑布式收益分配模式分類

　　瀑布式收益分配模式主要有兩種，一種是美國模式(Deal-by-Deal)，這類模式的收益分配比較靈活，不要求所有投資成本回收后再進(jìn)行分配，而是按項(xiàng)目的退出產(chǎn)生的超額收益逐筆分配；另一種是歐洲模式(Whole-of-fund)，這類模式基金投資者要求所有投入本金優(yōu)先返還，超額收益部分按照協(xié)議約定在基金管理人（GP）和基金合伙人（LP）之間分配。

　　美國模式GP不必等到所有項(xiàng)目投資完成，投資人的投資本金全部回本后再進(jìn)行收益分配，而是在單個(gè)項(xiàng)目收益達(dá)到約定條件即可進(jìn)行收益分配，這種分配方式可以較早讓GP取得業(yè)績分紅，對(duì)GP尤其是運(yùn)營首只基金的GP對(duì)團(tuán)隊(duì)有較強(qiáng)的激勵(lì)作用，可以提前確權(quán)的收益有助于激勵(lì)以留住優(yōu)秀的投資人才。

　　歐洲模式分配模式更加注重對(duì)LP的利益保護(hù)。條款能讓LP更穩(wěn)妥更安全獲得現(xiàn)金回報(bào)，對(duì)GP參與超額收益分成要求相對(duì)嚴(yán)格，所以LP的直覺選擇自然傾向歐洲模式。這也是亞洲包括我國基金較多采用的收益分配模式。

　　二、

　　瀑布式收益分配的四個(gè)輪次

　　經(jīng)典的瀑布收益分配模式依次經(jīng)過四次分配，分別是第一輪分配向投資者返還全部的實(shí)繳資本；第二輪向有限合伙人返還約定的門檻收益回報(bào)；第三輪通過追趕機(jī)制對(duì)普通合伙人進(jìn)行激勵(lì)；第四輪在有限合伙人和普通合伙人直接按比例分配超額收益。由于美國逐筆分配模式和歐洲全基金分配模式的具體操作略有不同，這里選取在國內(nèi)較為普遍的歐洲全基金模式進(jìn)行分析，圖示如下：

　　上圖示例了四步法收益分配的每個(gè)步驟，具體是：

　　第一輪分配 ：實(shí)繳資本返還?；鹜顺鋈〉檬找鏁r(shí)，退出資金先向LP和GP分配投資本金，直至每一位合伙人收回等于其實(shí)繳出資額的金額。

　　第二輪分配 ：有限合伙人優(yōu)先回報(bào)。向有限合伙人分配優(yōu)先回報(bào)，直至其優(yōu)先回報(bào)達(dá)到投資協(xié)議約定的門檻收益。業(yè)內(nèi)較為普遍門檻收益率約定為預(yù)期年化8%（單利）的收益。

　　第三輪分配 ：普通合伙人追趕機(jī)制（catch-up）。如經(jīng)上述兩輪分配后，基金收益仍有剩余，則分配給普通合伙人，直至普通合伙人本輪取得的分配金額達(dá)到有限合伙人優(yōu)先回報(bào)與追趕金額之和的20%（這里的20%是依據(jù)最普遍的超額收益分配比例：80%分配給有限合伙人，20%分配給普通合伙人來計(jì)算）。

　　這一輪分配是基金超額收益分配的追趕機(jī)制。通過第三輪分配，GP可以獲得LP已收回的投資收益+本輪追趕金額之和的20%（GP 獲得超額收益的公式為：追趕金額=（追趕金額+LP優(yōu)先回報(bào)金額）×20%），從而在確保LP已獲得8%門檻收益的情況下，對(duì)GP進(jìn)行激勵(lì)，保障GP逐漸向可以拿到的Carry分配比例20%靠近。

　　第四輪分配 ：分配超額收益（Carry）。如在完成出資人本金、門檻收益以及GP的追趕金額分配之后仍有剩余，則分配超額收益，在LP和GP之間按照80%：20%進(jìn)行分配。

　　三、

　　瀑布式收益分配實(shí)例分析

　　現(xiàn)在舉例說明基金收益分配的流程。假設(shè)某基金規(guī)模1000萬，一個(gè)LP，實(shí)繳900萬，占比90%;一個(gè)GP（基金管理人）實(shí)繳100萬，占比10%。2年后，基金投資收益不錯(cuò)，基金資產(chǎn)共計(jì)2000萬。約定門檻收益率為8%，超額收益按照LP80%，GP20%分配。該基金可分配收益分配步驟如下：

　　第一輪分配：返還實(shí)繳資本1000萬（LP900萬+GP100萬）。此時(shí)，基金資產(chǎn)還剩2000萬00萬-900萬=1000萬。

　　第二輪分配：優(yōu)先回報(bào)。向有限合伙人分配門檻收益。門檻收益=實(shí)繳出資額×8%×持有期間=900萬×8%×2年=144萬。

　　此時(shí)，基金資產(chǎn)還剩：1000萬-162萬=856萬。

　　第三輪分配：普通合伙人追趕。追趕金額=（追趕金額+LP優(yōu)先回報(bào)金額）×20%，追趕金額=（追趕金額+144萬）×20%求解得：追趕金額=36萬。此時(shí)，基金資產(chǎn)還剩856萬-36萬=820萬。

　　第四輪分配：超額收益分配。剩余資產(chǎn)由GP與LP按照2:8分配。LP收到超額收益：820萬×80%=656萬；GP收到超額收益：820萬×20%=164萬。至此，基金所有超額收益1700萬+300萬=2000萬分配完畢。分布圖示如下。

　　最終，LP分配得到：900萬本金+144萬優(yōu)先回報(bào)+656萬超額收益=1700萬，GP分配得到：100萬本金+36萬追趕金額+164萬超額收益=300萬。

　　四、

　　不設(shè)置追趕機(jī)制的情形

　　如果上述案例不設(shè)置追趕機(jī)制，那么在LP獲得門檻收益優(yōu)先回報(bào)后，直接進(jìn)入超額收益分配環(huán)節(jié)，待分配的金融資產(chǎn)為856萬。此時(shí)LP收到超額收益：856萬×80%=684.8萬；GP收到超額收益：856萬×20%=171.2萬。

　　在這種情形下，LP最終分配得到：900萬本金+144萬優(yōu)先回報(bào)+684.8萬超額收益=1828.8萬，GP最終分配得到：100萬本金+171.2萬超額收益=271.6萬。

　　下表對(duì)比了是否設(shè)置追趕機(jī)制對(duì)最終LP與GP收益分配的影響：

　　可以看出，如果不設(shè)置追趕機(jī)制，那么LP在收益分配中會(huì)取得更高的分配額度。而不利于對(duì)GP激勵(lì)。

　　實(shí)踐中，收益分配模式的設(shè)計(jì)在激勵(lì)GP如何進(jìn)行投后管理、費(fèi)用確認(rèn)、資產(chǎn)處置等方面都有不同的效果。因此收益分配方式的設(shè)計(jì)不是簡單的技術(shù)手段，更要著眼于平衡潛在的利益沖突，針對(duì)GP特點(diǎn)來設(shè)計(jì)相適應(yīng)的正向價(jià)值創(chuàng)造分配平衡方案。