今年以來(lái)，受益于避險(xiǎn)情緒以及寬松的貨幣政策等方面的影響，債券型基金整體表現(xiàn)較好，債券策略的平均收益率在八大策略中居前。4月份市場(chǎng)繼續(xù)震蕩調(diào)整，僅債券策略實(shí)現(xiàn)正收益，微漲0.13%。

　　私募人士表示，在國(guó)內(nèi)疫情、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素的影響下，權(quán)益和債券呈現(xiàn)出完全相反的走勢(shì)?；仡櫮陜?nèi)操作，私募積極布局利率債、信用債及可轉(zhuǎn)債等方面，配合相應(yīng)的策略擇優(yōu)配置。對(duì)于不可預(yù)測(cè)的黑天鵝事件，私募認(rèn)為應(yīng)時(shí)刻保持對(duì)市場(chǎng)的敬畏，做好事前風(fēng)控，防患于未然。

　　債券策略私募年內(nèi)表現(xiàn)相對(duì)較好

　　布局利率債、信用債及可轉(zhuǎn)債等

　　今年以來(lái)，債券策略基金整體表現(xiàn)相對(duì)較好。分析其原因，藍(lán)石資管投資總監(jiān)李九如指出，今年上半年，受到國(guó)際形勢(shì)、國(guó)內(nèi)疫情和人民幣匯率的影響，權(quán)益和債券呈現(xiàn)出完全相反的走勢(shì)。經(jīng)濟(jì)放緩和寬松預(yù)期使得債券市場(chǎng)投資者對(duì)未來(lái)收益率下行抱有比較強(qiáng)烈的信心。藍(lán)石資管作為國(guó)內(nèi)債券投資領(lǐng)域的頭部機(jī)構(gòu)，依托于出色的信用分析和交易能力，業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)健，尤其在固收+投資中取得了不錯(cuò)的收益。

　　凱豐投資債券投資經(jīng)理王浩川表示，今年以來(lái)，在疫情、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素的影響下，股票市場(chǎng)先后經(jīng)歷了三輪比較明顯的下跌，股票類產(chǎn)品表現(xiàn)普遍不佳。由于經(jīng)濟(jì)減速，雖然穩(wěn)增長(zhǎng)的政策預(yù)期抑制了債券的表現(xiàn)，但在央行維持寬松的貨幣政策下，債券類資產(chǎn)依然能取得正收益。截至4月末，中債綜合財(cái)富總值指數(shù)今年以來(lái)的收益是1.24%。

　　萬(wàn)柏投資總經(jīng)理范強(qiáng)華認(rèn)為，今年以來(lái)，受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、疫情超預(yù)期、房地產(chǎn)行業(yè)加速下滑等因素影響，經(jīng)濟(jì)整體處于衰退周期，貨幣政策、財(cái)政政策整體寬松。在這種情形下，債券表現(xiàn)要明顯優(yōu)于股市。

　　明毅基金總經(jīng)理李元豐稱，今年以來(lái)受美元加息、全球供應(yīng)鏈不穩(wěn)定等因素的影響，權(quán)益市場(chǎng)成長(zhǎng)預(yù)期不佳，在大類資產(chǎn)中性價(jià)比降低，從而導(dǎo)致全球主要市場(chǎng)均出現(xiàn)不同程度的調(diào)整。債券作為防御性品種，受避險(xiǎn)情緒影響需求明顯增加，且今年以來(lái)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)受海外加息的負(fù)面影響較小，從而導(dǎo)致債券產(chǎn)品到目前為止相對(duì)表現(xiàn)較好。

　　合晟資產(chǎn)指出，年初以來(lái)因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)加息以及俄烏沖突等外部環(huán)境惡化，造成全球避險(xiǎn)情緒升溫，權(quán)益資產(chǎn)有較大幅度的調(diào)整。同時(shí)國(guó)內(nèi)因疫情影響，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策保持寬松態(tài)勢(shì)。受益于避險(xiǎn)情緒以及寬松的貨幣政策，以債券為代表的固定收益類資產(chǎn)有較好的表現(xiàn)。

　　久期投資強(qiáng)調(diào)，雖然全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)等主要央行收緊貨幣政策，但在經(jīng)濟(jì)增速回落、疫情影響等背景下，中國(guó)央行貨幣政策體現(xiàn)了“以我為主”的內(nèi)生性，穩(wěn)中偏松的基調(diào)為穩(wěn)增長(zhǎng)提供了適宜的貨幣環(huán)境。全球主要市場(chǎng)國(guó)債收益率都在上行，而我國(guó)債券市場(chǎng)利率整體是下行的，債券市場(chǎng)走出了一輪行情。

　　具體到布局方面，范強(qiáng)華介紹，今年債市主要秉持兩大思路布局，一是穩(wěn)增長(zhǎng)思路，在消費(fèi)、出口和房地產(chǎn)投資都增長(zhǎng)乏力的情形下，要對(duì)經(jīng)濟(jì)托底，勢(shì)必要加大基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)力度，而城投公司一直是地方政府搞基建穩(wěn)增長(zhǎng)的主要抓手，所以加大了對(duì)城投債的投資，在資質(zhì)方面適當(dāng)下沉，這也是近期逐漸被填平的價(jià)格洼地。二是地產(chǎn)困境反轉(zhuǎn)投資機(jī)會(huì)。近兩年房地產(chǎn)銷售大幅下行，整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)尤其是民企地產(chǎn)處于困境之中，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)也表現(xiàn)出極度悲觀。但房地產(chǎn)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱行業(yè)，不會(huì)消失。因此，通過深挖地產(chǎn)債的錯(cuò)殺機(jī)會(huì)，也取得了不錯(cuò)的成績(jī)。公司純債產(chǎn)品、“固收+”產(chǎn)品以及高收益?zhèn)a(chǎn)品的業(yè)績(jī)均表現(xiàn)出色。

　　李元豐坦言，在目前信用環(huán)境下，堅(jiān)持聚焦降低組合波動(dòng)性這一核心目標(biāo)，組合大比例投向資質(zhì)過硬、現(xiàn)金流充沛、再融資能力較強(qiáng)的品種。面對(duì)市場(chǎng)機(jī)會(huì)，比如利率波動(dòng)、可轉(zhuǎn)債和高收益?zhèn)袌?chǎng)，通過小倉(cāng)位的積極操作來(lái)增厚收益，以補(bǔ)償基準(zhǔn)利率不斷下行的壓力。對(duì)于這部分資產(chǎn)堅(jiān)持“有所為有所不為”，賺看得懂的錢。公司管理的產(chǎn)品今年來(lái)以來(lái)整體運(yùn)行穩(wěn)健，產(chǎn)品凈值穩(wěn)健增長(zhǎng)，為客戶帶來(lái)了較好的投資回報(bào)。

　　王浩川表示，凱豐投資的債券投資主要分布在三類品種上，包括利率債、信用債及可轉(zhuǎn)債。由于穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期伴隨著經(jīng)濟(jì)下行的現(xiàn)狀，長(zhǎng)端收益率呈橫盤波動(dòng)走勢(shì)，凱豐主要是利用國(guó)債期貨做一些波動(dòng)操作。在疫情沒有消除、管控措施比較嚴(yán)格的情況下，經(jīng)濟(jì)難以快速?gòu)?fù)蘇，貨幣市場(chǎng)利率很低，因此在信用債上我們滿倉(cāng)配置，同時(shí)增加一些杠桿操作，增加利差收益。轉(zhuǎn)債經(jīng)過調(diào)整，性價(jià)比有了一定提升，會(huì)繼續(xù)擇優(yōu)配置。

　　竹潤(rùn)投資指出，目前在債券策略上的布局重點(diǎn)在安全性較好的信用債，部分產(chǎn)品策略以一定的倉(cāng)位參與了一些較優(yōu)質(zhì)民企地產(chǎn)債的投資。對(duì)于利率債我們今年參與的倉(cāng)位較輕，主要通過部分產(chǎn)品的國(guó)債期貨多頭策略參與，但目前已平倉(cāng)。部分組合也有可轉(zhuǎn)債的持倉(cāng)，占總體倉(cāng)位不重。

　　合晟資產(chǎn)在債券策略上一方面積極把握利率債的機(jī)會(huì)，另一方面通過信用債積累票息和資本利得，同時(shí)靈活采用可交債、可轉(zhuǎn)債等策略來(lái)增強(qiáng)收益。

　　“今年來(lái)我們抓住一些高收益?zhèn)耐顿Y機(jī)會(huì)，取得了一定的超額收益。例如，我們根據(jù)自己的策略，平衡價(jià)格和期限，在前期買入了部分頭部民企的債券和ABS。”李九如說道。

　　久期投資表示，自去年一季度起，觀察到宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)周期性見頂，判斷國(guó)內(nèi)利率債將進(jìn)入牛市，在產(chǎn)品的久期上做了相應(yīng)布局，今年以來(lái)利率策略為產(chǎn)品貢獻(xiàn)了不錯(cuò)的收益。

　　另外以大類資產(chǎn)分類來(lái)說，紐達(dá)投資在債券投資上的主要布局是可轉(zhuǎn)債。紐達(dá)投資認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債和普通債券有著不同的收益風(fēng)險(xiǎn)特征，可轉(zhuǎn)債是加了債底保護(hù)的“股票投資”，兼具債性和股性。在可轉(zhuǎn)債策略上的布局，側(cè)重量化+主觀結(jié)合，是以量化基本面為主的多策略組合，追求良好的收益回撤比。各個(gè)子策略的邏輯和方法有所不同，適應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境不同。目前的策略主要包括量化多頭輪動(dòng)策略、事件交易策略、波段交易策略、條款博弈策略和搶權(quán)配售策略。

　　多因素影響下

　　一季度債券市場(chǎng)經(jīng)歷回撤

　　回顧年內(nèi)市場(chǎng)，債券市場(chǎng)在一季度經(jīng)歷了一定回撤。對(duì)此，李元豐分析認(rèn)為，今年一季度，債券市場(chǎng)的主線還是在交易國(guó)內(nèi)的穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)信用，對(duì)海外的俄烏沖突和美聯(lián)儲(chǔ)加息的反應(yīng)有限。他指出，1月份降息之后，市場(chǎng)對(duì)信貸需求普遍持懷疑態(tài)度，在1月下旬的國(guó)股銀票利率的飆升，讓市場(chǎng)感知了穩(wěn)信貸的壓力，同時(shí)在后續(xù)1月的天量社融、地產(chǎn)政策調(diào)控出臺(tái)下，推高利率，在2月PMI超預(yù)期后利率達(dá)到最高峰。但是在進(jìn)入3月份，2月社融不佳，市場(chǎng)進(jìn)一步貨幣寬松預(yù)期，而隨后的宏觀數(shù)據(jù)公布以及央行降息預(yù)期的落空，讓市場(chǎng)再次出現(xiàn)糾結(jié)。面對(duì)反復(fù)的利率走勢(shì)，明毅基金果斷降低利率敏感資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，縮短了組合久期，重點(diǎn)轉(zhuǎn)向挖掘信用、套利和可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

　　合晟資產(chǎn)指出，債券今年一季度的回撤主要有以下三方面原因：其一是市場(chǎng)年初對(duì)貨幣寬松預(yù)期過高，利率下行過快，接近歷史低點(diǎn)，預(yù)期修正后收益率反彈，造成一定程度的回撤。其二是部分銀行理財(cái)以及一些固收+類產(chǎn)品在權(quán)益上面的投資出現(xiàn)較大幅度回撤，進(jìn)而引起產(chǎn)品估值回調(diào)，客戶大量贖回后拋售債券類資產(chǎn)應(yīng)對(duì)贖回，也造成了一季度債券的回撤。其三是房地產(chǎn)企業(yè)在行業(yè)銷售持續(xù)下滑與再融資收緊的背景下持續(xù)發(fā)聲信用事件，造成地產(chǎn)債估值大幅回撤。

　　范強(qiáng)華表示，一季度的回撤主要是因?yàn)橐欢路莸纳缛跀?shù)據(jù)超預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心比較足，所以債券出現(xiàn)了下跌。后來(lái)由于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)，疫情超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)重回衰退，債市迅速回升。

　　王浩川稱，今年1月，市場(chǎng)對(duì)央行進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的預(yù)期很強(qiáng)，把債券收益率壓到階段性低位，但隨后社融的放量及穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期使債券收益率大幅反彈，此外部分民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)的違約也造成相應(yīng)板塊債券的下跌，以及轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體的回調(diào)，這些因素造成很多持有相關(guān)品種的債券類基金凈值的回撤。目前地產(chǎn)債的價(jià)格已經(jīng)比較充分地反映了可能的風(fēng)險(xiǎn)與損失，風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的資金可以擇優(yōu)逐步介入了。轉(zhuǎn)債從高位下跌，則需要整體降低倉(cāng)位，在風(fēng)險(xiǎn)釋放為充分后，部分轉(zhuǎn)債性價(jià)比顯現(xiàn)，可以重新布局。

　　久期投資認(rèn)為，今年2月中旬開始，受信貸和社融大幅高增影響，利率債收益率整體上行。3月，美債收益率快速上行也對(duì)國(guó)內(nèi)債券收益率形成牽引作用。國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)利率始終維持低位穩(wěn)定，地產(chǎn)銷售、地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)問題、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好等仍然有利于債市。在此過程中，久期投資旗下純債產(chǎn)品維持了中性略偏高的久期，通過在利率債期限結(jié)構(gòu)選擇、品種選擇上基于性價(jià)比作靈活切換，有效控制了回撤，取得了很好的超額收益。4月中旬以來(lái)，以7天回購(gòu)為代表的貨幣市場(chǎng)利率從2%左右下行至1.6%的低位，但受外資賣出影響，國(guó)內(nèi)中短期限利率債收益率反而在上行，形成了背離。我們果斷地買入中短期利率債增加了產(chǎn)品的久期和杠桿，在過去一個(gè)月取得了很好的絕對(duì)收益。

　　面對(duì)這樣的市場(chǎng)環(huán)境，合晟資產(chǎn)在利率債上保持較低的杠桿水平，在信用債方面通過嚴(yán)格分散行業(yè)、企業(yè)的配置避免了單一行業(yè)和企業(yè)的信用事件沖擊。同時(shí)，配置的煤炭等上游行業(yè)信用債受益于行業(yè)高景氣度取得了較好的表現(xiàn)。房地產(chǎn)行業(yè)信用債公司整體配置比例并不高，且主要以財(cái)務(wù)安全性較好的品種為主。城投債方面主要配置主平臺(tái)并且規(guī)避網(wǎng)紅地區(qū)，受益于國(guó)家不斷加碼基建，也有較好的表現(xiàn)。

　　“我們已經(jīng)事前通過下行風(fēng)險(xiǎn)鎖定機(jī)制，更多布局了有債底保護(hù)的轉(zhuǎn)債，所以組合安全度很高。同時(shí)在市場(chǎng)波動(dòng)中，積極尋找一些套利機(jī)會(huì)，增強(qiáng)產(chǎn)品的收益?！焙蝹ヨb說道。

　　在可轉(zhuǎn)債方面，紐達(dá)投資表示，可轉(zhuǎn)債作為與股票市場(chǎng)相關(guān)性比較高的資產(chǎn)，在股票下跌初期也會(huì)受到影響?？赊D(zhuǎn)債一季度的回撤是由于權(quán)益市場(chǎng)下行帶來(lái)的，但經(jīng)過回調(diào)，可轉(zhuǎn)債的投資時(shí)機(jī)回歸。148個(gè)（約36%）的可轉(zhuǎn)債平均價(jià)格已經(jīng)低于他們的平均剩余本息金額。4月份以來(lái)，轉(zhuǎn)債的下行也已經(jīng)鈍化，轉(zhuǎn)債配置的時(shí)機(jī)已經(jīng)出現(xiàn)，適合進(jìn)行市場(chǎng)左側(cè)布局。

　　黑天鵝事件不可預(yù)測(cè)

　　私募更重視事前風(fēng)控

　　在波譎云詭的市場(chǎng)環(huán)境下，黑天鵝事件總會(huì)不期而至，作為投資者應(yīng)時(shí)刻保持對(duì)市場(chǎng)的敬畏，以多重防御措施做好事前風(fēng)控，防患于未然。

　　李元豐表示，黑天鵝最主要的特征就是不可預(yù)測(cè)性，所以很難判斷未來(lái)還有什么樣的黑天鵝事件，我們能做的就是時(shí)刻保持對(duì)市場(chǎng)的敬畏，防患于未然，提前做好準(zhǔn)備，保持充足的冗余，避免遭受毀滅性損失。而避免毀滅性損失最好的辦法就是構(gòu)建杠鈴型組合，也就是將組合分為高確定性的防守型資產(chǎn)和高賠率的進(jìn)攻性資產(chǎn)，堅(jiān)持低風(fēng)險(xiǎn)高確定性投資的基本盤，配置高性價(jià)比的信用債資產(chǎn)，同時(shí)在市場(chǎng)出現(xiàn)極端行情或趨勢(shì)性機(jī)會(huì)的時(shí)候，投入利率債、轉(zhuǎn)債、高收益?zhèn)?。在杠鈴策略下，我們?duì)于自己的風(fēng)險(xiǎn)敞口比較清楚，能較好地控制尾部風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)因?yàn)楹谔禊Z事件而出局，在市場(chǎng)出現(xiàn)極端的漲跌后仍然還有出手的機(jī)會(huì)。

　　“黑天鵝事件總會(huì)不期而至，可以采取一些措施避免極端事件對(duì)我們?cè)斐芍旅绊?，這也是我們一直秉持的投資原則?！狈稄?qiáng)華表示，首先，眾爭(zhēng)之地勿往，過度擁擠的交易是危險(xiǎn)的。其次，做能力圈范圍內(nèi)的事。做投資的核心還是要研究透投資標(biāo)的，對(duì)于看不清楚、研究不充分資產(chǎn)，堅(jiān)決不碰。最后，留足安全冗余。既不冒超額的風(fēng)險(xiǎn)，也不賺最后一枚銅板。對(duì)于小概率事件，只有留有一定的安全邊際，才能防患于未然。

　　王浩川強(qiáng)調(diào)，要保持均衡的資產(chǎn)配置，在全球加息、流動(dòng)性退潮的背景下，控制嚴(yán)重依賴流動(dòng)性推動(dòng)的高估值、高波動(dòng)資產(chǎn)的比重，保持耐心。同時(shí)利用目前國(guó)內(nèi)外貨幣政策節(jié)奏的不同，在流動(dòng)性充裕的條件下，及時(shí)減持低評(píng)級(jí)、弱資質(zhì)的信用債。

　　合晟資產(chǎn)稱，不會(huì)在預(yù)測(cè)“黑天鵝”上花很多時(shí)間，而是盡可能增加產(chǎn)品的“反脆弱性”。一方面是通過深入的信用研究來(lái)?yè)駜?yōu)和排雷，增加產(chǎn)品抗信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力，另一方面在市場(chǎng)恐慌、泥沙俱下時(shí)通過適度承擔(dān)一些看得清的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)把握機(jī)會(huì)，并結(jié)合可交債、可轉(zhuǎn)債等策略進(jìn)一步增強(qiáng)收益。

　　竹潤(rùn)投資坦言，預(yù)測(cè)和防范黑天鵝事件的難度極大。在投資過程中，主要是看準(zhǔn)一些大的風(fēng)險(xiǎn)方向，規(guī)避掉估值高的資產(chǎn)，讓投資具有足夠的安全邊際和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，這樣即使出現(xiàn)一些極端事件，組合的凈值也能盡量保持平穩(wěn)，凈值回撤可控。

　　何偉鑒表示，黑天鵝事件本身就是難以預(yù)測(cè)的事件，所以投資中更強(qiáng)調(diào)事前的風(fēng)控。他指出，轉(zhuǎn)債是兼具債性和股性的復(fù)合型工具，尤其中國(guó)可轉(zhuǎn)債零違約的記錄代表了這類資產(chǎn)的安全性是非常高的。“我們堅(jiān)持構(gòu)建一個(gè)百元面值的轉(zhuǎn)債組合，悲觀情況能獲得債券的票息收入，其收益率接近銀行理財(cái)水平；樂觀情況跟隨股價(jià)上漲，獲得一個(gè)有競(jìng)爭(zhēng)力的年化回報(bào)，其本質(zhì)就是一個(gè)反脆弱的投資系統(tǒng)。轉(zhuǎn)債這個(gè)工具天然就很適合應(yīng)對(duì)不確定的宏觀環(huán)境。另外也會(huì)堅(jiān)持做組合投資，通過足夠分散的個(gè)券，行業(yè)來(lái)進(jìn)行均衡投資，獲取可持續(xù)的收益。”他說道。

　　私募預(yù)計(jì)可轉(zhuǎn)債將開啟下修潮

　　看好左側(cè)布局時(shí)機(jī)

　　記者 吳君

　　今年股市下跌，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也出現(xiàn)回調(diào)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率不斷攀升到高位，不少私募今年對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，通過大幅減倉(cāng)，控制了投資風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決回避高價(jià)高溢價(jià)的標(biāo)的。今年已有十多家上市公司公告下修轉(zhuǎn)股價(jià)，私募預(yù)計(jì)市場(chǎng)將迎來(lái)下修潮，從而促進(jìn)轉(zhuǎn)債價(jià)值提升。進(jìn)可攻、退可守，私募認(rèn)為經(jīng)過下跌后風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大幅釋放，看好未來(lái)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)行情，當(dāng)前左側(cè)布局價(jià)值顯現(xiàn)，可以埋伏一些低位、正股有彈性的轉(zhuǎn)債。

　　回避高價(jià)高溢價(jià)的可轉(zhuǎn)債

　　私募預(yù)計(jì)今年將開啟下修潮

　　凱豐投資債券投資經(jīng)理王浩川表示，今年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的高溢價(jià)率，有很大一部分是股票超跌，轉(zhuǎn)債跟跌在債底價(jià)值附近溢價(jià)率抬升。當(dāng)前環(huán)境雖然轉(zhuǎn)債整體的溢價(jià)率很高，但是要考慮到幾個(gè)因素：一是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容與固收+需求的擴(kuò)容；二是股票大幅下跌導(dǎo)致轉(zhuǎn)債溢價(jià)率被動(dòng)拉升；三是今年以來(lái)下修的可轉(zhuǎn)債有15只，創(chuàng)近3年來(lái)新高，上市公司可以通過下修轉(zhuǎn)股價(jià)的方式來(lái)使得轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率下調(diào)，促進(jìn)轉(zhuǎn)債價(jià)值的提升。“雖然高溢價(jià)透支了轉(zhuǎn)債短期的彈性，但是考慮到下修潮已經(jīng)開啟以及部分優(yōu)質(zhì)標(biāo)的絕對(duì)價(jià)格低位，從中長(zhǎng)期來(lái)看轉(zhuǎn)債還是值得布局的?！?/p>

　　紐達(dá)投資分析,目前轉(zhuǎn)股溢價(jià)率處于歷史上最高區(qū)間。主要兩個(gè)原因：第一，目前存續(xù)轉(zhuǎn)債中，大部分是在過去幾年股票相對(duì)高位發(fā)行，初始轉(zhuǎn)股價(jià)格高，最近股市回調(diào)，作為分母的正股價(jià)格大幅下跌；第二，市場(chǎng)認(rèn)可轉(zhuǎn)債的高安全性及配置價(jià)值，轉(zhuǎn)債價(jià)格在到期本息以及面值附近有很強(qiáng)的支撐；轉(zhuǎn)債價(jià)格跌幅遠(yuǎn)小于股票，使得轉(zhuǎn)股溢價(jià)率達(dá)到新高。“但是，評(píng)估轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值，不能簡(jiǎn)單地只看轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。目前有約148個(gè)（占比約36%）可轉(zhuǎn)債的價(jià)格低于到期本息金額，這一較低的轉(zhuǎn)債價(jià)格給予投資很高的安全性和很強(qiáng)的向下保護(hù)能力，對(duì)我們組合控制回撤有高的價(jià)值。股票下跌后，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高，上市公司促轉(zhuǎn)股壓力大，今年會(huì)是轉(zhuǎn)股價(jià)下修大年，下修會(huì)消化轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高的上漲彈性阻力。截至5月20日，今年提出及已經(jīng)下修轉(zhuǎn)股價(jià)的企業(yè)已經(jīng)有19家。”

　　合晟資產(chǎn)稱，轉(zhuǎn)債是難得的對(duì)投資人非常友好的大類資產(chǎn)，因此不會(huì)因?yàn)楣乐刀唐诘呐噬淖儗?duì)其投資價(jià)值的看法?！皩?duì)于當(dāng)前的高估值，我們認(rèn)為不同于股票只能通過下跌或者正股業(yè)績(jī)短期內(nèi)大幅改善來(lái)消化估值，轉(zhuǎn)債還可以通過下修更快的修復(fù)估值，而且從最近的公告來(lái)看，轉(zhuǎn)債已經(jīng)開始了新一輪較密集的下修?！?/p>

　　不少私募認(rèn)為當(dāng)前應(yīng)當(dāng)回避“雙高”的轉(zhuǎn)債，銀葉投資投資經(jīng)理張沐東認(rèn)為，隨著市場(chǎng)的擴(kuò)容，轉(zhuǎn)債已經(jīng)成為上市公司有效的股權(quán)融資工具，盡管轉(zhuǎn)股溢價(jià)率仍在逐步攀升，不影響轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的一級(jí)市場(chǎng)?！白鳛槎?jí)市場(chǎng)的投資標(biāo)的，轉(zhuǎn)債是債券加上對(duì)應(yīng)上市公司的看漲期權(quán)的組合，高價(jià)高溢價(jià)的標(biāo)的我們還是嚴(yán)格回避的，溢價(jià)率相對(duì)合理的轉(zhuǎn)債我們認(rèn)為仍有很好的投資價(jià)值?！?/p>

　　盈峰資本投資研究部總監(jiān)、可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理何偉鑒稱，根據(jù)盈峰內(nèi)部評(píng)估，轉(zhuǎn)債目前整體估值處于歷史的65%分位左右，內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化較大。高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債，部分新券估值處于40%分位左右，低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債總體處于估值70%分位左右。因此目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)更多是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。操作上，回避高絕對(duì)價(jià)格和高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的雙高轉(zhuǎn)債，在高評(píng)級(jí)和新券中淘金比較合適。

　　竹潤(rùn)投資表示，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)今年沒有重點(diǎn)參與，因?yàn)槟瓿蹩吹饺齻€(gè)特點(diǎn)：一是對(duì)應(yīng)的正股估值在高位，二是基準(zhǔn)利率處在歷史偏低位置水平，向下空間有限，三是轉(zhuǎn)股溢價(jià)率偏高，表明市場(chǎng)看多做多情緒較強(qiáng)。“這三個(gè)因素一旦出現(xiàn)一些變化，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)較大幅度回調(diào)。近幾個(gè)月我們看到第一和第三個(gè)因素在發(fā)生消極變化，市場(chǎng)整體走弱。目前不認(rèn)為可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)已出現(xiàn)像2021年2月那樣的整體投資機(jī)會(huì)，但對(duì)部分紅利屬性較強(qiáng)的行業(yè)的龍頭企業(yè)進(jìn)行個(gè)券挖掘。”

　　但一些私募非?？春棉D(zhuǎn)債價(jià)值，明毅基金總經(jīng)理李元豐稱，相比短期估值波動(dòng)，更關(guān)注可轉(zhuǎn)債的長(zhǎng)期參與價(jià)值。自市場(chǎng)擴(kuò)容以來(lái)，可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模和家數(shù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，成交日趨活躍，市場(chǎng)深度明顯提高，市場(chǎng)生態(tài)日趨完整，可容納更多類型的投資者和投資策略，配置于可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的資金已不需要長(zhǎng)期離場(chǎng)。

　　久期投資也說，近期可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率攀升，主要因?yàn)榻衲旯墒谐霈F(xiàn)大幅下跌，可轉(zhuǎn)債在其債券價(jià)值的保護(hù)下跌幅較小，導(dǎo)致轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的被動(dòng)提高，這證明了可轉(zhuǎn)債具備“進(jìn)可攻，退可守”的特點(diǎn)。當(dāng)正股價(jià)格上漲時(shí)，可轉(zhuǎn)債跟隨股票的趨勢(shì)上漲，而正股價(jià)格下跌時(shí)，可轉(zhuǎn)債在債券價(jià)值的保護(hù)下跌幅相對(duì)有限。在當(dāng)前股市波動(dòng)下，對(duì)于具備長(zhǎng)期投資價(jià)值的公司，可轉(zhuǎn)債可以作為配置工具。

　　今年私募大幅減倉(cāng)控風(fēng)險(xiǎn)

　　可轉(zhuǎn)債當(dāng)前投資價(jià)值較為分化

　　李元豐告訴記者，今年明毅基金推出了固收增強(qiáng)系列產(chǎn)品，將長(zhǎng)期參與可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)投資，明毅近來(lái)的可轉(zhuǎn)債投資回避了大盤的下行風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品凈值保持穩(wěn)定。今年以來(lái)股票市場(chǎng)波動(dòng)較大，存量可轉(zhuǎn)債向股性與債性兩端分化，回落至債性區(qū)間的轉(zhuǎn)債數(shù)量有所增加，為條款博弈策略提供了更多的機(jī)會(huì)。在組合中加入可轉(zhuǎn)債投資，需要注意的是一定要明確客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好，避免將“固收+”做成“固收-”。

　　久期投資表示，公司有專門負(fù)責(zé)可轉(zhuǎn)債的投資經(jīng)理，去年8月成立了一只以可轉(zhuǎn)債為主的產(chǎn)品?！霸诮衲甏汗?jié)前后，根據(jù)公司的研究框架，整個(gè)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的過熱情況，我們對(duì)所有產(chǎn)品的轉(zhuǎn)債持倉(cāng)進(jìn)行大幅度減倉(cāng)，在之后轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)生回調(diào)時(shí)，公司產(chǎn)品受到的影響較小。在可轉(zhuǎn)債投資時(shí)，既要研究公司的基本面，又要對(duì)可轉(zhuǎn)債的各種復(fù)雜條款相對(duì)熟悉，還要了解債市的一些投資規(guī)律，才能夠相對(duì)準(zhǔn)確地評(píng)估可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值?！?/p>

　　張沐東稱，銀葉一直都在可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)布局，今年以來(lái)對(duì)市場(chǎng)高溢價(jià)率的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較謹(jǐn)慎，通過控制倉(cāng)位的方式防范風(fēng)險(xiǎn)。隨著市場(chǎng)的大幅擴(kuò)容，基于可轉(zhuǎn)債的特性策略衍生出主觀、量化、套利等，在相對(duì)應(yīng)的策略選擇上因注意不同的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

　　紐達(dá)投資則說，公司可轉(zhuǎn)債策略，是以量化基本面為主的多策略組合，追求良好的收益回撤比。在轉(zhuǎn)債品種上有幾個(gè)優(yōu)勢(shì)：首先，紐達(dá)的量化模型擇券效果好，能夠較好捕捉市場(chǎng)熱點(diǎn)進(jìn)行配置，并適時(shí)輪動(dòng)；第二，交易模型能夠較好把握市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤的套利機(jī)會(huì)；第三，2018年開始公司深度參與轉(zhuǎn)債二級(jí)市場(chǎng)投資，布局較久。“中國(guó)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)真正大發(fā)展是2017年以來(lái)至今，可轉(zhuǎn)債的估值定價(jià)模型，涉及到債券、股票和衍生品，較為復(fù)雜。市場(chǎng)參與主體變化較快，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占比增加，價(jià)格糾錯(cuò)反應(yīng)越來(lái)越迅速?？赊D(zhuǎn)債當(dāng)前投資價(jià)值較為分化，又面臨下修博弈的重要時(shí)機(jī)。同時(shí)，可轉(zhuǎn)債是T+0交易制度，漲跌幅度較大，對(duì)投資紀(jì)律性要求較高。建議投資者選擇對(duì)可轉(zhuǎn)債研究較深的基金參與?！?/p>

　　不少私募基于中長(zhǎng)期布局轉(zhuǎn)債投資，竹潤(rùn)投資表示，主要通過一只可轉(zhuǎn)債組合進(jìn)行投資布局，重點(diǎn)在行業(yè)和倉(cāng)位選擇，由于公司是中期投資的配置思路，基本不參與短線的日內(nèi)交易。

　　合晟資產(chǎn)稱，由于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)策略容量的擴(kuò)充，自去年4月開始專門設(shè)立了定向投資于轉(zhuǎn)債的產(chǎn)品，過去一年多以來(lái)實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)的收益?！瓣P(guān)于轉(zhuǎn)債的布局，我們認(rèn)為主要關(guān)注兩個(gè)維度，一是積極參與存在行業(yè)景氣改善預(yù)期的板塊，二是回避絕對(duì)價(jià)格過高的轉(zhuǎn)債品種。”

　　王浩川說, 凱豐一直在布局可轉(zhuǎn)債，過去幾年取得了不錯(cuò)收益，今年相較于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)有一定超額收益。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有很多“小而美”的標(biāo)的，因市值小、機(jī)構(gòu)覆蓋少、但是細(xì)分賽道的龍頭標(biāo)的，這類轉(zhuǎn)債以后的彈性會(huì)非常大；另外就是絕對(duì)價(jià)格和當(dāng)前溢價(jià)率的取舍，但從中期來(lái)看依然是絕對(duì)價(jià)格優(yōu)先，現(xiàn)在60%的轉(zhuǎn)債都呈現(xiàn)出了債性，絕對(duì)價(jià)格都比較低了。另外，盡量避免沒有業(yè)績(jī)支撐的高溢價(jià)、高絕對(duì)價(jià)的轉(zhuǎn)債，防止突然的大幅殺跌。

　　萬(wàn)柏投資總經(jīng)理范強(qiáng)華表示，公司這兩年可轉(zhuǎn)債投資業(yè)績(jī)不錯(cuò)，轉(zhuǎn)債的布局核心還是要注意風(fēng)險(xiǎn)，不要追高。如果可轉(zhuǎn)債價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于130、離債底很遠(yuǎn)時(shí)，要清醒認(rèn)識(shí)到，這時(shí)候可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)是等同于正股的。如果這時(shí)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率還很高，那么這種轉(zhuǎn)債要堅(jiān)決規(guī)避，因?yàn)樗娘L(fēng)險(xiǎn)比正股還要高。

　　何偉鑒稱，盈峰資本2017年搭建轉(zhuǎn)債投資團(tuán)隊(duì)，2018年初發(fā)行轉(zhuǎn)債產(chǎn)品，以絕對(duì)收益為目標(biāo)，根據(jù)客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好制定回撤控制目標(biāo)。可轉(zhuǎn)債具有股債雙重屬性，既可以通過持有到期獲得本息，也可以通過轉(zhuǎn)股來(lái)獲取股價(jià)上漲收益，因此有“下有保底，上不封頂”的說法。但可轉(zhuǎn)債投資中也有隱藏風(fēng)險(xiǎn)，比如用遠(yuǎn)高于面值的價(jià)格買入可轉(zhuǎn)債，觸發(fā)了可轉(zhuǎn)債的有條件贖回條款，此時(shí)高位進(jìn)入投資者將面臨不小的本金損失。因此，更需要研究正股、債券利率、債券期限、轉(zhuǎn)化價(jià)格、贖回和回售條款等。在捕捉下修機(jī)會(huì)時(shí)，則需要謹(jǐn)慎把握上市公司下修轉(zhuǎn)股價(jià)的意愿、全面了解不同上市公司的下修限制條款，對(duì)于有較為嚴(yán)格條款的公司，博弈中承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)可能高于最后能獲得的收益。

　　私募看好轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中長(zhǎng)期機(jī)會(huì)

　　當(dāng)前左側(cè)布局價(jià)值顯現(xiàn)

　　不少私募看好短期轉(zhuǎn)債的布局機(jī)會(huì)，紐達(dá)投資認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債的投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注。一方面股市經(jīng)過今年的下跌后，已經(jīng)釋放了大部分的風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期來(lái)看股市上漲可期，可轉(zhuǎn)債當(dāng)前左側(cè)抄底的價(jià)值已經(jīng)被大家認(rèn)識(shí)。股市后續(xù)的上漲，可轉(zhuǎn)債的股性會(huì)使其能夠上漲。另一方面，當(dāng)前上市公司下修速度增加，對(duì)可轉(zhuǎn)債的整體估值有所支撐。此外，未來(lái)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)供需兩旺，交投活躍?！翱赊D(zhuǎn)債在資產(chǎn)配置中，具備攻守兼?zhèn)涞奶匦?，能夠提升組合表現(xiàn)。今年中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的跌幅遠(yuǎn)小于同期其他股票指數(shù)的跌幅，同樣的情況也發(fā)生在2018年。去年轉(zhuǎn)債的漲幅完全可以媲美股票指數(shù)的漲幅。通過配置轉(zhuǎn)債，不需要做擇時(shí)，就能把組合的回撤控制得更小?？v使仍然對(duì)未來(lái)市場(chǎng)悲觀，現(xiàn)在進(jìn)場(chǎng)配置轉(zhuǎn)債，下行空間很小，但可以防止踏空風(fēng)險(xiǎn)。我們也在近期觀察到FOF和專戶配置正在用轉(zhuǎn)債替換組合內(nèi)的其他多頭類產(chǎn)品?！?/p>

　　張沐東表示，可轉(zhuǎn)債的核心收益來(lái)源仍在于看漲期權(quán)，也就是對(duì)應(yīng)標(biāo)的的正股的表現(xiàn)。目前來(lái)看市場(chǎng)處于底部區(qū)間，隨著國(guó)內(nèi)疫情緩釋，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸恢復(fù)，隨著相關(guān)股價(jià)修復(fù)，可轉(zhuǎn)債也會(huì)隨之有所表現(xiàn)。

　　范強(qiáng)華稱, 可轉(zhuǎn)債是天生的“固收+”品種，我國(guó)的可轉(zhuǎn)債制度設(shè)計(jì)又比國(guó)外具有對(duì)投資者更友好的優(yōu)勢(shì)。迄今為止，可轉(zhuǎn)債零違約，而且具有非常高比例的轉(zhuǎn)股成功率?！澳壳罢w可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)屬于轉(zhuǎn)債價(jià)格適中、溢價(jià)率高企的情況，這個(gè)主要是因?yàn)檫@波股市下來(lái)比較快，導(dǎo)致之前高位發(fā)行的轉(zhuǎn)債溢價(jià)率普遍比較高。但隨著轉(zhuǎn)債價(jià)格下來(lái)之后，轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)比前期有比較大的釋放。當(dāng)前轉(zhuǎn)債的機(jī)會(huì)我們認(rèn)為埋伏一些低位、小盤、正股有彈性的轉(zhuǎn)債，這些轉(zhuǎn)債向下的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有限，后面獲利有兩點(diǎn)：一是下修，二是正股反彈?！?/p>

　　李元豐坦言，今年以來(lái)的短期調(diào)整并沒有破壞中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的長(zhǎng)期上升趨勢(shì)。近期市場(chǎng)企穩(wěn)以后可轉(zhuǎn)債個(gè)券交投活躍。另外，可轉(zhuǎn)債的含權(quán)特征使其今年在大類品種中具有明顯的比較優(yōu)勢(shì)，降低了投資者在市場(chǎng)股債風(fēng)格頻繁切換過程中遭受大幅回撤或踏空的風(fēng)險(xiǎn)。“我們長(zhǎng)期看好可轉(zhuǎn)債，相比于對(duì)行情的預(yù)測(cè)，明毅基金更專注于理解轉(zhuǎn)債市場(chǎng)當(dāng)下行情的成因及發(fā)展，更關(guān)注哪些具體機(jī)會(huì)自己有能力把握?！?/p>

　　但是，竹潤(rùn)投資認(rèn)為，目前來(lái)看可轉(zhuǎn)債行情的可持續(xù)性還是取決于股票市場(chǎng)，總體持中性看法。從4月下旬以來(lái)股市已經(jīng)歷了明顯的修復(fù)，幅度不低?！昂罄m(xù)市場(chǎng)如何演繹我們目前沒有特別清晰的判斷，一方面市場(chǎng)的估值已在低位，利好政策持續(xù)出臺(tái)，5月20日5年期LPR利率下調(diào)，當(dāng)日在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下調(diào)降，同時(shí)人民幣匯率還出現(xiàn)大漲，市場(chǎng)信心提升；另一方面5月經(jīng)濟(jì)基本面是否較4月有明顯反彈目前還存在不確定性，經(jīng)濟(jì)探底存在慣性，可能需要一段時(shí)間?！?/p>

　　久期投資表示，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的廣度和深度逐步提升，但轉(zhuǎn)債的發(fā)行量依然十分有限，這種供需失衡可能會(huì)讓轉(zhuǎn)債在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于高位震蕩?！罢驹诋?dāng)前，股票的性價(jià)比高于可轉(zhuǎn)債（考慮平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率水平），而絕大多數(shù)轉(zhuǎn)債的絕對(duì)價(jià)格相對(duì)債券價(jià)值有不少的溢價(jià)，這個(gè)時(shí)候更考驗(yàn)管理人的投資能力，從個(gè)券出發(fā)自下而上進(jìn)行篩選。我們認(rèn)為一些具備中長(zhǎng)期景氣度的公司可轉(zhuǎn)債和處于周期底部的行業(yè)龍頭可轉(zhuǎn)債，開始具備一定的投資價(jià)值?！?/p>

　　從中長(zhǎng)期看，合晟資產(chǎn)稱，轉(zhuǎn)債的行情是可持續(xù)的，自2017年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)逐漸成規(guī)模以來(lái)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)和股票市場(chǎng)都面臨過各自的階段性高估值問題，而從實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，在過去5、6年中，中證轉(zhuǎn)債平衡策略指數(shù)年化收益率的中樞在14%左右，而同期滬深300的收益中樞只有5%左右，轉(zhuǎn)債的長(zhǎng)期表現(xiàn)或者說轉(zhuǎn)債行情的持續(xù)性遠(yuǎn)好于股票市場(chǎng)?！斑@背后的邏輯，除了轉(zhuǎn)債比股票多了一項(xiàng)下修的工具、可以快速修復(fù)高估值問題外，與兩個(gè)市場(chǎng)退市機(jī)制的重大差異也有很大關(guān)系。轉(zhuǎn)債在價(jià)格大幅上漲后，往往因?yàn)橛|碰強(qiáng)贖條款而及時(shí)退市，相當(dāng)于被附加了一種天然的止盈手段，而股市缺乏對(duì)股價(jià)相對(duì)于其內(nèi)在價(jià)值漲幅過大的限制手段，每次難免波動(dòng)過大，弱化了行情的可持續(xù)性。”

　　何偉鑒表示，可轉(zhuǎn)債從2017年以來(lái)規(guī)模大增長(zhǎng)，近3年基本每年新發(fā)行量在2000億規(guī)模左右。上市公司對(duì)發(fā)行轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資的接受度越來(lái)越高，未來(lái)轉(zhuǎn)債依然會(huì)保持較高的發(fā)行量。在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)大的過程中，轉(zhuǎn)債的投資人也將獲益。因?yàn)槌掷m(xù)新增供給一方面會(huì)壓低總體的估值，另一方面越豐富的個(gè)券選擇提供的投資機(jī)會(huì)也越多?！拔覀兺ㄟ^以下措施控制回撤風(fēng)險(xiǎn)：一是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算全過程監(jiān)控，根據(jù)內(nèi)部模型計(jì)算出投資組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口，把風(fēng)險(xiǎn)敞口控制在最大回撤目標(biāo)以內(nèi)；二是組合投資，通過足夠的分散化投資來(lái)規(guī)避個(gè)券黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)；三是每日盯市跟蹤，通過內(nèi)部程序收集持倉(cāng)個(gè)券的負(fù)面輿論，如果基本面出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，我們會(huì)及時(shí)調(diào)倉(cāng)進(jìn)行規(guī)避，將產(chǎn)品波動(dòng)控制在較低范圍之內(nèi)。”

　　紐達(dá)投資統(tǒng)計(jì)，截至5月20日，可轉(zhuǎn)債的存續(xù)數(shù)量從2017年初的15只增加到了436只；存續(xù)規(guī)模從2017年初的328億元增加到了7560億元；發(fā)行規(guī)模連續(xù)三年突破2700億元，2022年已發(fā)行966億元，潛在待發(fā)規(guī)模2392億元。我們也許很快就能看到萬(wàn)億存量規(guī)模的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)。日均成交額更是由2017年的7億提升到2022年的928億，增幅133倍。同時(shí)覆蓋的行業(yè)也越來(lái)越廣，目前已覆蓋了28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)，新能源、科技和高端制造（含軍工）等板塊的選擇空間較前兩年也有所增強(qiáng)。

　　王浩川說, 從轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容以來(lái)，上證指數(shù)連續(xù)上漲了3年，轉(zhuǎn)債指數(shù)同樣如此，轉(zhuǎn)債可以充分享受到股票上漲的收益。2018年熊市時(shí)，轉(zhuǎn)債在下半年開啟下修潮實(shí)現(xiàn)自救，2018年中證轉(zhuǎn)債指數(shù)全年跌幅3.8%，顯著小于股票指數(shù)，其中下半年還實(shí)現(xiàn)正收益，真正實(shí)現(xiàn)了進(jìn)可攻退可守。“轉(zhuǎn)債行情持續(xù)與否與股票市場(chǎng)高度相關(guān)，但是隨著轉(zhuǎn)債下修潮的開啟以及股債性價(jià)比的持續(xù)抬升，轉(zhuǎn)債內(nèi)部也會(huì)開始分化，我們對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)后續(xù)的表現(xiàn)抱有期待?！?/p>

　　私募展望下半年債市：

　　仍具備投資價(jià)值，重點(diǎn)關(guān)注貨幣政策是否調(diào)整

　　記者 房佩燕

　　展望后市，絕大部分私募判斷，債券市場(chǎng)仍具備投資機(jī)會(huì)，機(jī)會(huì)在于資金面的繼續(xù)寬松，但也要警惕貨幣政策的調(diào)整。而到具體配置上，私募表示重點(diǎn)關(guān)注可轉(zhuǎn)債的配置機(jī)會(huì)，并且開始低配利率債。

　　債券牛尾行情仍將持續(xù)一段時(shí)間

　　重點(diǎn)關(guān)注貨幣政策是否調(diào)整

　　利率債短期內(nèi)收益于寬松的貨幣政策和信貸需求疲軟仍將保持較好的表現(xiàn)，大多私募判斷，短期債券牛尾行情仍將持續(xù)，但需要警惕貨幣政策的調(diào)整，操作上需要“邊走邊看”。

　　藍(lán)石資管投資總監(jiān)李九如認(rèn)為，至少到年底之前，今年的債券市場(chǎng)仍然具備投資價(jià)值，目前行情僅過半場(chǎng)。他進(jìn)一步分析，機(jī)會(huì)在于經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下的資金面持續(xù)寬松，以及城投債發(fā)行量減少造成的資產(chǎn)荒。

　　凱豐投資債券投資經(jīng)理王浩川指出，由于疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制，在經(jīng)濟(jì)景氣度回升前資金寬松的局面還將持續(xù)，債券牛尾的行情也還將持續(xù)一段時(shí)間。由于穩(wěn)增長(zhǎng)的擔(dān)憂使得市場(chǎng)對(duì)加久期比較猶豫，后面長(zhǎng)端利率債可能還有行情。另外目前市場(chǎng)中杠桿比較高，杠桿操作短期雖能賺取利差，但需要關(guān)注資金利率抬升后市場(chǎng)去杠桿造成的集中拋售。

　　久期投資判斷下半年貨幣政策難以系統(tǒng)性收緊，這對(duì)應(yīng)了利率曲線可能偏陡峭化，因而下半年將沿著這一主線繼續(xù)尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。具體分析，其認(rèn)為本輪經(jīng)濟(jì)下行是短周期和長(zhǎng)周期疊加導(dǎo)致的，疫情防控和地產(chǎn)問題是核心變量，經(jīng)濟(jì)大幅向上的彈性相對(duì)有限。這決定了債券收益率后續(xù)即使周期性上行，空間也相對(duì)有限。海外方面，如果美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息，使得美國(guó)通脹見頂，下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始回落，則國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松空間會(huì)被進(jìn)一步打開，國(guó)內(nèi)債市收益率下行空間也將被打開。

　　竹潤(rùn)投資認(rèn)為，方向來(lái)看可能比市場(chǎng)預(yù)期的更強(qiáng)。機(jī)會(huì)主要是經(jīng)濟(jì)基本面可能出現(xiàn)一些持續(xù)的壓力，目前市市場(chǎng)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，安全性較好的資產(chǎn)存在一定“資產(chǎn)荒”供不應(yīng)求的情況。

　　明毅基金總經(jīng)理李元豐則表示，目前利率整體還是處于歷史的低位，加上全年穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期仍然還在，大家對(duì)債券多頭并沒有那么樂觀，更多的還是震蕩。其坦言，國(guó)內(nèi)疲弱的基本面確實(shí)需要維持寬松的貨幣環(huán)境。所以沒有特別確定的機(jī)會(huì)，也沒有太多還沒有看清楚的風(fēng)險(xiǎn)。

　　不過，絕大部分私募表示關(guān)注貨幣政策的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。，李九如判斷，在于何時(shí)調(diào)整貨幣政策，以及剩余尚未違約的民企債能否順利扛過債券集中到期。從風(fēng)險(xiǎn)控制角度，他建議從期限上來(lái)控制，正所謂“邊走邊看”，做“確定性”，而非只圖“低價(jià)”。

　　竹潤(rùn)投資也表示主要在于政策寬信用的力度是否會(huì)超預(yù)期，因近期經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大，如果今年需要完成全年計(jì)劃的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，下半年無(wú)疑需要超強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，例如大力刺激地產(chǎn)行業(yè)、基建行業(yè)、消費(fèi)需求等，這會(huì)導(dǎo)致利率中樞的明顯上升，是債市主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　久期投資認(rèn)為當(dāng)前可能是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期最悲觀的時(shí)候，如果未來(lái)疫情逐步受控，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策開始發(fā)力，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好開始回升，對(duì)債券（尤其是長(zhǎng)端利率債）會(huì)形成沖擊。

　　合晟資產(chǎn)表示，從中期視角看，隨著各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的不斷落地，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升將只是時(shí)間問題，信用環(huán)境也將不斷改善，一些優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)的再融資能力在不斷修復(fù)，作為基建實(shí)施主體的城投債也將收益于財(cái)政支持和未來(lái)土拍回暖。風(fēng)險(xiǎn)方面地產(chǎn)行業(yè)受疫情影響，行業(yè)整體的銷售情況仍在下滑，政策落地需要時(shí)間，要避免過度下沉博取收益。

　　重點(diǎn)關(guān)注轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的機(jī)會(huì)

　　減少利率債的投資

　　萬(wàn)柏投資總經(jīng)理范強(qiáng)華認(rèn)為短期風(fēng)險(xiǎn)不大，但需要關(guān)注海外輸入性通脹對(duì)貨幣政策形成的制約，以及疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，貨幣政策回歸中性后的風(fēng)險(xiǎn)。因而范強(qiáng)華對(duì)利率債保持謹(jǐn)慎態(tài)度，認(rèn)為要從可轉(zhuǎn)債和高收益?zhèn)袑ふ彝顿Y機(jī)會(huì)，此外，債券資產(chǎn)中高收益?zhèn)Y產(chǎn)存在困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。

　　上述對(duì)轉(zhuǎn)債和利率債的判斷，是大多數(shù)私募的共識(shí)。

　　紐達(dá)投資表示，當(dāng)前權(quán)益市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到了充分的釋放，估值已經(jīng)有很好的吸引力，當(dāng)前就算不是底部，也應(yīng)該離底部不遠(yuǎn)。但市場(chǎng)仍然面臨諸多的不確定性，而投資也是在各種迷霧中穿行。可轉(zhuǎn)債兼具股性和債性，攻守兼?zhèn)洌敲造F中的利刃。在其看來(lái)，目前，轉(zhuǎn)債的估值已經(jīng)極具投資價(jià)值，下行空間很小，而且四月份以來(lái)，轉(zhuǎn)債指數(shù)的跌幅已經(jīng)鈍化，跌幅遠(yuǎn)小于主要的股票寬基指數(shù)。同時(shí)，可轉(zhuǎn)債有轉(zhuǎn)股屬性，如果市場(chǎng)反彈或者反轉(zhuǎn)，不至于踏空。

　　盈峰資本投資研究部總監(jiān)、可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理何偉鑒則分析，也表示，目前滬深300為代表的權(quán)益市場(chǎng)估值已經(jīng)達(dá)到歷史較低估值水平，但宏觀事件擾動(dòng)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)加大的風(fēng)險(xiǎn)依然不小，此時(shí)通過轉(zhuǎn)債這個(gè)工具在市場(chǎng)底部進(jìn)行布局，既獲得市場(chǎng)上漲帶來(lái)的收益，回撤風(fēng)險(xiǎn)也可以控制在較低的范圍內(nèi)，是不錯(cuò)的投資標(biāo)的。

　　但他也指出，下半年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)還是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主。定價(jià)合理的新上市優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，下修博弈機(jī)會(huì)都是機(jī)會(huì)所在。同時(shí)提防經(jīng)濟(jì)下行期的信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)質(zhì)地較差的轉(zhuǎn)債進(jìn)行規(guī)避。

　　從大類資產(chǎn)配置的角度上來(lái)看，李元豐判斷，債券市場(chǎng)將維持中性波動(dòng)，寬信用的落地將帶來(lái)特定主體邊際信用的改善，權(quán)益市場(chǎng)仍維持寬幅波動(dòng)，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)自主性將有所增強(qiáng)，商品市場(chǎng)則維持分化，人民幣匯率有望企穩(wěn)。

　　合晟資產(chǎn)指出，利率債短期內(nèi)收益于寬松的貨幣政策和信貸需求疲軟仍將保持較好的表現(xiàn)，但在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息匯率承壓的背景下利率進(jìn)一步下行的幅度可能比較有限。從中期視角看，隨著各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的不斷落地，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升將只是時(shí)間問題，信用環(huán)境也將不斷改善，一些優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)的再融資能力在不斷修復(fù)，作為基建實(shí)施主體的城投債也將收益于財(cái)政支持和未來(lái)土拍回暖?？赊D(zhuǎn)債、可交債等品種保持進(jìn)可攻退可守的特性，可以作為提前布局權(quán)益市場(chǎng)回暖的工具。

　　王浩川認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)處于衰退后期，雖然短期內(nèi)疫情還比較嚴(yán)重，但要提前做好疫情逐步消退和經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的準(zhǔn)備。短期內(nèi)繼續(xù)重倉(cāng)配置債券類資產(chǎn)，逐步增加權(quán)益類資產(chǎn)，參與確定性較強(qiáng)的商品交易。

　　竹潤(rùn)投資表示，大類資產(chǎn)方面今年的核心工作是防御，選取最安全的資產(chǎn)，重視防守。信用債中選取安全性好的資產(chǎn)，規(guī)避掉部分區(qū)域的投資標(biāo)的，防范尾部風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)權(quán)益資產(chǎn)也看中防御的價(jià)值，控制倉(cāng)位，選取紅利型安全行業(yè)的龍頭標(biāo)的。