私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金（以下簡稱“私募股權(quán)創(chuàng)投基金”）在支持我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力等方面正扮演著越來越重要的角色。近年來，隨著資本市場改革不斷深化，特別是設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制、創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制，建立上市公司創(chuàng)投基金股東減持股份“反向掛鉤”機(jī)制，私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出環(huán)境持續(xù)改善。

　　數(shù)據(jù)顯示，2021年，中國私募股權(quán)及創(chuàng)業(yè)投資基金退出項(xiàng)目數(shù)量1.85萬個(gè)，以境內(nèi)上市方式退出本金822.97億元，同比增長48.5%，整體回報(bào)倍數(shù)達(dá)3.35倍。但不容忽視的是，中國股權(quán)投資退出機(jī)制不完善、退出程度較低等現(xiàn)實(shí)問題，依然是嚴(yán)重制約資本循環(huán)效率和創(chuàng)投行業(yè)整體健康發(fā)展的沉疴舊疾。

　　日前，證監(jiān)會啟動(dòng)私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)，被業(yè)界視為破解“退出難”問題的又一有力舉措，將進(jìn)一步引導(dǎo)私募股權(quán)創(chuàng)投基金規(guī)范發(fā)展，促進(jìn)更多中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的資本形成。

　　與在二級市場購買或交易股票、債券不同，一級市場股權(quán)投資有著復(fù)雜、靈活、非標(biāo)準(zhǔn)的投融資需求，需要采取差異化措施推動(dòng)市場有序發(fā)展，在確保最低限度必要監(jiān)管的同時(shí)，保護(hù)市場自由競爭機(jī)制及行業(yè)活力。此次證監(jiān)會啟動(dòng)實(shí)物分配股票試點(diǎn)給予了私募股權(quán)創(chuàng)投基金和投資者很大空間，僅在上市公司股東減持規(guī)定框架下，對相關(guān)方面作出具體約束，旨在保護(hù)資本市場的交易安全與穩(wěn)定，與此前建立并完善上市公司創(chuàng)投基金股東減持股份“反向掛鉤”機(jī)制一脈相承，充分體現(xiàn)監(jiān)管溫度，有助于促進(jìn)“投資—退出—再投資”良性循環(huán)形成，進(jìn)一步加強(qiáng)行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力。

　　與以往拓寬退出渠道的舉措不同，此次試點(diǎn)不僅對私募股權(quán)創(chuàng)投基金整體而言有積極意義，還將有助于解決私募股權(quán)創(chuàng)投基金普通合伙人（GP）與有限合伙人（LP），即基金管理人與出資人之間關(guān)于減持其持有的上市公司首次公開發(fā)行前股份的時(shí)點(diǎn)、數(shù)量與價(jià)格的分歧。

　　對基金管理人而言，決策判斷退出時(shí)間和機(jī)會成本，以及平衡基金與不同出資人間的差異化需求往往需要耗費(fèi)極大精力。同時(shí)，鑒于私募股權(quán)創(chuàng)投基金有存續(xù)期間的限制，傳統(tǒng)現(xiàn)金分配路徑下，基金管理人出售股票的時(shí)點(diǎn)往往不一定是最優(yōu)時(shí)點(diǎn)。啟動(dòng)試點(diǎn)后，可以使GP與LP在簽訂合伙協(xié)議時(shí)更靈活地進(jìn)行約定，讓前者將精力更多放在投資前端業(yè)務(wù)上，有助于實(shí)現(xiàn)二者間的良性互動(dòng)。此外，更加靈活的退出時(shí)點(diǎn)和方式選擇也有利于提高基金的退出收益率和到期基金的清算效率，進(jìn)而在一定程度上可以有效緩解募資難題。

　　對投資者而言，此舉有利于滿足不同投資者的投資需求，使其在退出時(shí)有更大的自主性和更多選擇。眾所周知，私募股權(quán)創(chuàng)投基金的盈利主要分為管理費(fèi)、所投項(xiàng)目分配的紅利以及實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得，但因后兩項(xiàng)盈利來源具有較大不確定性，因而長期以來，通過延長投資者持有周期，收取高額管理費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)“躺著”也能賺錢的GP不在少數(shù)。此次試點(diǎn)在監(jiān)管要求范圍內(nèi)，明確符合條件的基金管理人可以將持有的上市公司首次公開發(fā)行前的股份通過非交易過戶方式向符合條件的投資者（份額持有人）進(jìn)行分配，由投資者自行選擇賣出時(shí)點(diǎn)，有助于兼顧投資者差異化需求，進(jìn)一步凈化和優(yōu)化私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出環(huán)境，促進(jìn)行業(yè)長期健康發(fā)展。同時(shí)，此舉也可有效縮短流動(dòng)資金使用周期，提升資金再投資效率，更好服務(wù)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展。

　　同時(shí)，對被投企業(yè)而言，因不同投資人對基金所持有公司股票的處置方式、時(shí)點(diǎn)等可能存在不同看法，通過實(shí)物分配股票的方式，分散了減持主體的直接持股比例，上市公司受到減持節(jié)奏的影響就會更小，也有利于減輕集中減持對二級市場股價(jià)的負(fù)面影響。

　　不容忽視的是，盡管試點(diǎn)的啟動(dòng)有望為創(chuàng)投行業(yè)帶來正向循環(huán)，但證監(jiān)會此次僅是搭建了一個(gè)框架，在具體落地和實(shí)踐中，要想試點(diǎn)依照規(guī)劃穩(wěn)步推行，真正起到優(yōu)化私募股權(quán)創(chuàng)投基金發(fā)展環(huán)境、更好發(fā)揮對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的支持作用，仍面臨一系列問題亟待解決。例如，參與試點(diǎn)的基金內(nèi)部該如何進(jìn)行有效決策，GP與LP之間如何達(dá)成實(shí)物分配共識，相關(guān)部門如何配套制定過戶涉及的結(jié)算、稅收等問題，是否會出現(xiàn)惡意逃避減持限制等，相關(guān)法律制度是否健全以保障證券交易秩序等。

　　不積跬步無以至千里，私募股權(quán)創(chuàng)投基金實(shí)物分配股票試點(diǎn)的啟動(dòng)意味著重要一步已然邁出。未來，隨著試點(diǎn)落地，相關(guān)規(guī)則在實(shí)踐過程中不斷完善，私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出效率將再上一個(gè)臺階。更重要的是，包括完善私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出機(jī)制在內(nèi)的一系列持續(xù)推動(dòng)優(yōu)化行業(yè)發(fā)展環(huán)境的舉措將加速推出，可以預(yù)計(jì)，隨著我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，創(chuàng)投行業(yè)在完善多層次資本市場體系、提高直接融資比重、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等方面將發(fā)揮更加重要的作用。