2016年以來，伴隨著再融資政策的趨緊，上市公司終止定增的情況頻頻發(fā)生。而正是在監(jiān)管趨緊的背景之下，一種此前并不顯眼的融資工具“私募可交換債(ExchanGEable Bond， EB)”悄然井噴放量，并成為并購重組及再融資市場監(jiān)管套利的重要手段之一。

　　日前，由中珠醫(yī)療(600568.SH)第二大股東深圳市一體投資控股集團有限公司(下簡稱“一體集團”)發(fā)行的私募可交換債“16體EB01”在深交所發(fā)行成功，募得資金4億元，初始轉(zhuǎn)股價格為21.27元/股，轉(zhuǎn)股期為2017年2月26日之后。

　　根據(jù)可交換債的定義，這也意味著，“16體EB01”的債券持有人在2017年2月26日之后，即可選擇以手中的債券換取一體集團持有的中珠醫(yī)療股票。換股之后，原債券持有人成為中珠醫(yī)療股東。

　　值得注意的是，一體集團獲取的這部分股份系2015年參與中珠醫(yī)療并購重組所得，根據(jù)當時的條款，這部分股票存在12個月到36個月不等的禁售期，至少需鎖定至2017年2月24日。而通過發(fā)行“16體EB01”，則一體集團實現(xiàn)提前6個月套現(xiàn)4億元(若到期債券持有人全部換股)。

　　事實上，由私募可交換債所引發(fā)的監(jiān)管套利還不止上述情況。中信證券(16.80 -0.18%,買入)(17.48 +1.27%)研究部可交換債分析師余經(jīng)緯認為，私募EB市場的套利均可能涉及目前監(jiān)管政策的灰色地帶，“監(jiān)管機關(guān)的態(tài)度將成為這些模式最大的不確定性因素”。

　　規(guī)避定增鎖定期

　　根據(jù)中珠醫(yī)療有關(guān)公告稱，公司第二大股東一體集團已將所持中珠醫(yī)療限售流通股6736萬股用于一體集團2016年非公開發(fā)行可交換公司債券股票抵押(占公司總股本9.46%)，上述股權(quán)已過戶至“深圳市一體投資控股集團有限公司-2016年非公開發(fā)行可交換公司債券質(zhì)押專戶”。

　　可交換債券是指上市公司股東依法發(fā)行，在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的債券品種。私募EB的發(fā)行人在發(fā)行前將所持有的上市公司股票抵押給托管機構(gòu)，當約定換股期來臨時，債券持有人可按事先約定好的換股價格將持有債券換為發(fā)行人所抵押的股票。

　　8月下旬，私募可交換債“16體EB01”成功發(fā)行，一體集團募得資金4億元，轉(zhuǎn)股期為發(fā)行日6個月之后，即2017年2月26日。

　　需要指出的是，中珠醫(yī)療抵押的這部分股票系其2015年參與中珠醫(yī)療定增所得，目前仍處于限售期。

　　2015年9月22日，中珠醫(yī)療發(fā)布重大資產(chǎn)重組方案，根據(jù)方案，中珠醫(yī)療擬發(fā)行股份購買一體集團、深圳市一體正潤資產(chǎn)管理有限公司、深圳市金益信和投資發(fā)展有限公司合法持有的一體醫(yī)療100%股權(quán)。由此，一體集團獲得9607萬股股票，持股比例為13.05%。

　　一體集團也做出了關(guān)于鎖定期的承諾：自股份上市之日起12個月內(nèi)不得以任何形式轉(zhuǎn)讓;自股份上市之日起24個月內(nèi)，轉(zhuǎn)讓不超過本次認購股份數(shù)量的40%;自股份上市之日起36個月內(nèi)，轉(zhuǎn)讓不超過本次認購股份數(shù)量的60%;剩余股份可以在股份上市之日起第36個月之后進行轉(zhuǎn)讓。

　　2016年2月24日，該資產(chǎn)重組方案實施完成。根據(jù)鎖定期承諾，12個月后，即2017年2月24日后，一體集團所持的40%中珠醫(yī)療股票解禁。對比“16體EB01”的轉(zhuǎn)股日為2017年2月26日，一體集團發(fā)行私募EB債用于減持套現(xiàn)的意圖較為明顯。

　　8月30日，記者致電一體集團欲了解其發(fā)行私募EB債的考慮，截止發(fā)稿前，記者未能獲得其反饋。

　　“一體集團原本低價拿到的股份要等待至少一年才可解禁流通，而現(xiàn)在通過發(fā)行私募EB債，立即就實現(xiàn)套現(xiàn)4億元。尤其考慮到換股價格21.27元/股較當前的中珠醫(yī)療股價有折價，發(fā)行人促進換股的意圖明顯?！北本┮晃蝗坦潭ㄊ找嫜芯繂T對此認為。

　　該人士進一步補充，“這與私募EB債的特性有關(guān)，公募EB債規(guī)則要求發(fā)行申請時即為非限售股，而私募EB債僅要求在交換起始日前為非限售股即可?！?/p>

　　中信證券固定收益研究部在一份研報中指出，發(fā)行人通過參與定增以較低價格增持股份，待定增落定后以增持的股份作抵押溢價發(fā)行私募EB，只需要鎖定期滿足定增股份鎖定期要求即可，如此套利則可在短至數(shù)月內(nèi)便先期獲取定增折價與換股溢價之間的收益。

　　監(jiān)管政策不確定

　　事實上，除了中珠醫(yī)療的案例之外，“定增+EB”還存在另一種套利模式。

　　前述研報指出，若發(fā)行人先發(fā)行私募EB后上市公司再實施定增，由于《證券法》規(guī)定持股5%比例以上的股東不得在6個月內(nèi)進行反向交易，而私募EB類同于減持，參與定增又類同于增持，因此若持股比例5%以上的股東先期發(fā)行EB又在存續(xù)期內(nèi)參與定增則有違反上述規(guī)定的嫌疑。

　　美克家居(14.68 +0.69%,買入)的案例即是此種模式的最佳注腳。

　　2015年12月及2016年1月，美克家居(600337.SH)大股東美克集團分別成功發(fā)行兩期私募EB債：“15美克EB”、“16美克EB”。其中，“15美克EB”質(zhì)押6000萬股，募資6億元，“16美克EB”質(zhì)押了4000萬股，募資3.8億元。

　　前述兩期私募EB債的換股期分別為2016年的6月份和7月份。巧合的是，2015年11月24日，美克家居獲得證監(jiān)會核準公司實施定增的批文，根據(jù)相關(guān)要求，核準文件自核準發(fā)行之日起六個月內(nèi)有效。

　　有業(yè)內(nèi)人士指出，若美克家居6月份順利實施定增，又有投資人在7月份換股，則有觸發(fā)短線交易的嫌疑。其不確定性在于未知監(jiān)管是否會將私募EB債進入換股期后，投資者的換股行為認定為大股東減持。

　　不過，美克家居的定增方案最終因市場、政策等原因流產(chǎn)，前述疑慮最終未經(jīng)監(jiān)管檢驗。

　　事實上，與任何創(chuàng)新金融工具相同，私募EB債井噴增長的原因來自于監(jiān)管的寬松，而這也往往是其最大的風險所在。“無論定增+EB套利還是其他套利，均可能涉及目前監(jiān)管政策的灰色地帶，所以未來若監(jiān)管政策收緊可能會使得上述套利模式不可行。”前述中信證券研報指出。