如果成批的公司首次公開發(fā)行(下稱“IPO”)后，股票價格迅速跌破發(fā)行價，應(yīng)當(dāng)是受大勢的影響，承銷商失誤的可能性很小。但在美國，偏偏有公司股東或公司債權(quán)人就IPO定價起訴承銷商。那么，遇到這種訴訟，美國的法官們又是如何處理的呢？且看本文分析

　　IPO定價高低是主觀判斷的結(jié)果，法官無法就IPO定價高低本身判定對錯。原告必須首先將IPO定價高低的問題轉(zhuǎn)換為法律問題。在律師的精心策劃下，原告以違反受信義務(wù)作為起訴的理由。

　　“受信義務(wù)”由英語fiduciary duty翻譯而來，也有譯作“信義義務(wù)”或“受托義務(wù)”的。但三個名詞的意思相同，都指義務(wù)人必須以他人利益為重。就首次公開發(fā)行中的承銷商而言，如果適用受信義務(wù)，應(yīng)當(dāng)是發(fā)行人的利益重于承銷商自己的利益。適用受信義務(wù)，就可以對承銷商高標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)要求，就可以雞蛋里面挑骨頭。

　　但受信義務(wù)是否適用于承銷商是一個難題。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，資產(chǎn)管理人對投資人負(fù)有受信義務(wù)，這是各國法律中普遍接受的，也符合人之常情：受人之托，忠人之事。根據(jù)美國法院的判例，IPO的承銷商對發(fā)行人可以—但不一定—負(fù)有受信義務(wù)，視個案具體情形而定。紐約州上訴法院的判例規(guī)則是：“就違反受信義務(wù)的訴因而言，起訴一方說明主張，只要能夠指稱，除合同條款之外，承銷商和發(fā)行人建立了信任關(guān)系，高于承銷協(xié)議單獨產(chǎn)生的信任關(guān)系”便可以存在。

　　在2011年的EBC I有限責(zé)任公司訴訟高盛案(下稱“EBCI案”)中，紐約郡高等法院上訴庭(下稱“上訴庭”)適用紐約州上訴法院的上述規(guī)則判案。該案中，eToys有限責(zé)任公司(下稱“eToys”)1999年首次公開發(fā)行，高盛是主承銷商，采用包銷。eToys破產(chǎn)后，由EBCI有限責(zé)任公司代表eToys起訴高盛，指稱高盛違反受信義務(wù)，在定價中誤導(dǎo)eToys。

　　上訴庭認(rèn)定，就該案承銷協(xié)議而言，發(fā)行人與承銷商高盛之間并不存在受信關(guān)系，因為承銷協(xié)議是通過正常談判而達(dá)成的。但按照紐約州上訴法院的判例，即便承銷協(xié)議并不存在受信關(guān)系，受信關(guān)系也可以獨立于承銷協(xié)議而存在。所以上訴庭又認(rèn)定，發(fā)行人與承銷商是對立方，所以不存在受信義務(wù)關(guān)系，其理由為：IPO是包銷，如果不能售出股票，承銷商必須承擔(dān)損失，承銷商首先是要確保售出股票，所以保守定價。確實，為了保證發(fā)行成功，在IPO過程中，承銷商刻意在一級市場與二級市場之間差價，一級市場買入股票的投資者通常都可以在二級市場賣出股票賺錢。承銷商在一級市場配售的股票自然搶手，如果某個IPO碰巧比較受歡迎，那就更是新股難求。EBCI案中，原告指稱，“‘熱門’IPO配售有可能是寶貴的稀缺資源，高盛向其重視的客戶配售，考慮這些客戶在高盛的所有業(yè)務(wù)或潛在業(yè)務(wù)?！备呤⒉]有將相關(guān)情形披露給發(fā)行人。原告抓住這點，大做文章，死纏爛打。上訴庭在其判決中并沒有細(xì)究此事，只說發(fā)行人知道相關(guān)情況，所以高盛并沒有違反受信義務(wù)。確實，優(yōu)先滿足自己高端客戶，并不等于承銷商在IPO定價過程中犧牲發(fā)行人的利益。

　　紐約州上訴法院確立的規(guī)則是，受信關(guān)系可以獨立于承銷協(xié)議。上訴庭自稱在EBCI案中適用該規(guī)則，但同時認(rèn)定，根據(jù)該案具體情形，不存在違反受信義務(wù)。上訴庭的邏輯似乎是，IPO是包銷，所以承銷商與發(fā)行人之間存在利益有沖突，所以兩者之間的關(guān)系是對立的，所以兩者之間不存在受信關(guān)系，所以承銷商并沒有受信義務(wù)，既然不存在受信義務(wù)，違反受信義務(wù)也無從談起。但問題是，主要證券市場的IPO都是包銷。按照上訴庭的邏輯，紐約州上訴法院關(guān)于受信義務(wù)的規(guī)則便名存實亡。上訴庭實際上并沒有遵循紐約州上訴法院的先例，但不敢明說——美國是判例法國家，下級法院必須遵循上級法院的先例。

　　很多時候，發(fā)行人與承銷商之間并不只是單一性的關(guān)系，而是多種關(guān)系重疊，多種關(guān)系先后出現(xiàn)。比如，投資銀行為了拿到承銷業(yè)務(wù)，追求發(fā)行人時甜言蜜語，“情真意切”，有的還“纏綿”得很，追求很長時間。向美國證交會提交IPO申請材料時，發(fā)行人與承銷商又是利益共同體，雙方好的恨不能穿一條褲子，有些還訂立了攻守同盟，進則同進，退則同退，哪里有什么對立關(guān)系？發(fā)行人與承銷商在不同階段有不同利益，他們之間的關(guān)系也相應(yīng)不同，但美國法官們不愿根據(jù)不同階段對其定性。這也對，法律上的問題是沒有窮盡的，經(jīng)常是為了說明一個問題，又引出了許多新問題，必須見好就收，不見好也必須收。

　　EBCI案判決中，上訴庭一口咬定，不存在受信義務(wù)，所以無需考慮被告的做法是否違反受信義務(wù)。但上訴庭似乎還是有些心虛，又畫蛇添足地表示，即便存在受信義務(wù)，被告的行為也并不違反受信義務(wù)，因為其銷售方法業(yè)內(nèi)人都知道，而且發(fā)行人的高管作證，首次公開發(fā)行的價格的定價并不低。

　　受信義務(wù)高于注意義務(wù)，也高于誠實信用義務(wù)。如果被告有受信義務(wù)，則原告有理由信賴被告的誤導(dǎo)言論，更加容易受騙上當(dāng)，事后也更加容易證明被告有欺詐行為。原告起訴被告違反受信義務(wù)，通常打草摟兔子，順便也告被告的行為構(gòu)成欺詐。EBCI案中原告也是如此，但上訟庭認(rèn)定，“高盛被指稱沒有披露其與客戶的之間的報酬安排，只要欺詐訴因是以此為依據(jù)，駁回欺詐訴因是恰當(dāng)?shù)?。?/p>

　　上訴庭的判決意見避實就虛，邏輯上并不嚴(yán)謹(jǐn)。但這并不是法院的過錯，也不是法官無能，更不是法院、法官不講道理，而是原告將無解的難題推給了法官，所以法官只能勉為其難：審案時姑妄聽之，判案時姑妄言之。

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