申萬(wàn)宏源：松發(fā)股份合理價(jià)格區(qū)間為12.80-16.00元

　　國(guó)內(nèi)日用陶瓷領(lǐng)軍企業(yè)。廣東松發(fā)陶瓷有限公司是一家集研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)于一體的專業(yè)化、高品質(zhì)日用瓷供應(yīng)商，自有品牌“松發(fā)”主要定位于中高端日用瓷市場(chǎng)，使產(chǎn)品成為“品位生活”的承載體。2014 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.07 億元，同比增長(zhǎng)5.2%；歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)4868.09 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)13.4%。

　　陶瓷行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式佳，成長(zhǎng)性高。2014 年我國(guó)日用陶瓷制品行業(yè)收入為998.6 億元，2012年全國(guó)日用陶瓷制品總產(chǎn)量330 億件，占世界總產(chǎn)量的62%以上，出口占比較大。1)陶瓷行業(yè)迅速發(fā)展，日用陶瓷消費(fèi)旺盛，未來(lái)仍有廣闊發(fā)展空間。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，收入增長(zhǎng)帶動(dòng)陶瓷消費(fèi)的增長(zhǎng)，同時(shí)旅游、酒店業(yè)的迅速發(fā)展增加了日用陶瓷消費(fèi)量。2)高品質(zhì)日用陶瓷需求增長(zhǎng)，陶瓷市場(chǎng)的發(fā)展趨向多樣化、個(gè)性化，高端、健康、環(huán)保也成為人們?nèi)諠u重視的標(biāo)準(zhǔn)。隨著消費(fèi)需求的升級(jí)，消費(fèi)者對(duì)與食品接觸的陶瓷制品的要求不僅停留在經(jīng)濟(jì)實(shí)用層面，高品質(zhì)、外觀造型美、低鉛、鎘溶出量、熱穩(wěn)定性好等指標(biāo)成為消費(fèi)者選購(gòu)陶瓷產(chǎn)品重要的標(biāo)準(zhǔn)，高品質(zhì)日用陶瓷的市場(chǎng)需求將進(jìn)一步提升。3)日用陶瓷企業(yè)受上游原材料廠商限制較低。陶瓷制品的主要原材料為高嶺土，陶瓷用的釉料主要原料石英、長(zhǎng)石、硅酸鋯等礦產(chǎn)，而我國(guó)日用陶瓷上游資源較豐富，目前能夠滿足陶瓷制造業(yè)對(duì)資源的需求，受上游原材料廠商限制程度較低。

　　松發(fā)股份：外銷為主、內(nèi)銷為輔，ODM/OEM 與自主品牌相結(jié)合。公司產(chǎn)品以外銷為主(收入占比超過(guò)75%)，主要為中高檔日用陶瓷產(chǎn)品，客戶群體主要為酒店、連鎖商超及經(jīng)銷商，主要銷往東南亞、澳大利亞、歐洲、北美洲等地區(qū)。內(nèi)銷產(chǎn)品主要分為日用瓷、精品瓷和陶瓷酒瓶等系列，自主品牌“松發(fā)”定位于中高端日用陶瓷市場(chǎng)，高品質(zhì)、獨(dú)具匠心是產(chǎn)品的特色，主要經(jīng)營(yíng)模式為直銷(通過(guò)商場(chǎng)專柜、直營(yíng)店、星級(jí)酒店、禮品定制等渠道)，目前已在北京、鄂爾多斯、鄭州、潮汕機(jī)場(chǎng)等地設(shè)立專柜或直營(yíng)店，培育公司自有品牌形象。

　　募集資金將用于年產(chǎn)2,300 萬(wàn)件日用陶瓷生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目和松發(fā)陶瓷展示中心。本次公司擬募集資金2.1768 億元，將先后投入年產(chǎn)2,300 萬(wàn)件日用陶瓷生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目(81.55%)和松發(fā)陶瓷展示中心(18.45%).

　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：1)原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響；2)募投項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。

　　據(jù)測(cè)算，松發(fā)股份發(fā)行價(jià)格為11.66 元，合理價(jià)格區(qū)間為12.80-16.00 元。公司發(fā)行后總股本為8800 萬(wàn)股，據(jù)測(cè)算，發(fā)行價(jià)格為11.66 元。我們預(yù)計(jì)公司2015-2017 年攤薄后每股收益分別為0.64、0.74 及0.80 元(發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)2015年18.2 倍市盈率)，參考同行業(yè)其它公司估值水平，給予公司2015 年20-25 倍市盈率，合理價(jià)格區(qū)間為12.80-16.00 元。

　　特別提示：本報(bào)告所預(yù)測(cè)新股定價(jià)不是上市首日價(jià)格表現(xiàn)，而是在現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境基本保持不變情況下的合理價(jià)格區(qū)間。

　　海通證券：松發(fā)股份2015年上市后合理價(jià)值18.39 元

　　公司地處“中國(guó)瓷都”潮州，技術(shù)、渠道及產(chǎn)業(yè)配套優(yōu)勢(shì)顯著。憑借已有客戶資源，定位中高端市場(chǎng)，順應(yīng)行業(yè)品牌化經(jīng)營(yíng)、產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí)的發(fā)展趨勢(shì)。募投項(xiàng)目實(shí)施后，整體設(shè)備和技術(shù)水平有望顯著提升，盈利能力將隨著產(chǎn)品的技術(shù)含量和附加值的提高而得以增強(qiáng)，市場(chǎng)開拓及產(chǎn)品升級(jí)預(yù)計(jì)將成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。

　　公司地處“中國(guó)瓷都”潮州，始建于2002 年，是集陶瓷產(chǎn)品設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的現(xiàn)代化企業(yè)，主營(yíng)日用陶瓷、酒店用品、家居用瓷、陶瓷酒瓶、藝術(shù)瓷等，采用ODM/OEM 與自主品牌相結(jié)合的方式，產(chǎn)品主要銷售于境外市場(chǎng)。公司在日用陶瓷行業(yè)地位突出，多年來(lái)堅(jiān)持實(shí)施品牌戰(zhàn)略，“松發(fā)”品牌定位高端日用瓷市場(chǎng)。

　　我國(guó)日用陶瓷行業(yè)生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量眾多，行業(yè)集中度低，市場(chǎng)化程度高，產(chǎn)業(yè)呈集群化分布。技術(shù)、資質(zhì)與渠道資源構(gòu)成行業(yè)進(jìn)入壁壘。在需求個(gè)性化及綠色消費(fèi)趨勢(shì)下，未來(lái)國(guó)內(nèi)日用陶瓷市場(chǎng)容量增加的重要表現(xiàn)形式之一將是產(chǎn)品檔次、價(jià)格提高帶來(lái)的消費(fèi)額增長(zhǎng)，通過(guò)品牌化建設(shè)，陶瓷企業(yè)逐漸由產(chǎn)品輸出向品牌輸出轉(zhuǎn)變，從而不斷提高產(chǎn)品的附加值和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

　　市場(chǎng)開拓及盈利空間提升預(yù)計(jì)將成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。公司擬對(duì)現(xiàn)有生產(chǎn)線進(jìn)行技術(shù)升級(jí)，提高生產(chǎn)效率和產(chǎn)品優(yōu)良率，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，以滿足訂單的需求。預(yù)計(jì)募集資金投資項(xiàng)目實(shí)施后，整體設(shè)備和技術(shù)水平將得以顯著提升，盈利能力將隨著產(chǎn)品的技術(shù)含量和附加值的提高而得以增強(qiáng)。預(yù)計(jì)公司未來(lái)，一方面，伴隨對(duì)上游的滲透，對(duì)原材料及成本的控制能力有望增強(qiáng)；另一方面，通過(guò)擴(kuò)充產(chǎn)能及品牌建設(shè)進(jìn)一步鞏固、提高公司目前在國(guó)內(nèi)外日用家庭陶瓷、酒店用瓷、陶瓷酒瓶等領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率。同時(shí)加大國(guó)內(nèi)銷售網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)及市場(chǎng)開拓的力度，優(yōu)化公司內(nèi)外銷業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，并通過(guò)加快研發(fā)設(shè)計(jì)速度、市場(chǎng)推廣等途徑實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)提升，引領(lǐng)日用陶瓷向精品化、個(gè)性化等方向發(fā)展。

　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)松發(fā)股份2015-17 年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)分別為5396、6075、6659 萬(wàn)元，同增10.84%、12.59%、9.62%，對(duì)應(yīng)EPS 分別0.61、0.69、0.76 元。

　　估值：選取目前與公司業(yè)務(wù)較為接近的陶瓷制造企業(yè)進(jìn)行市盈率比較，給予公司2015年30 倍市盈率，對(duì)應(yīng)上市后合理價(jià)值18.39 元。

　　主要不確定因素：匯率波動(dòng)、反傾銷政策、出口退稅政策、原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)影響的風(fēng)險(xiǎn)。