收入增長平穩(wěn)，利潤增長超預(yù)期

　　2015 年上半年收入增長12.66%至8.03 億，利潤增長9.78%至5070 萬，其中Q2收入增長13.63%至4.02 億，利潤增長30.79%至2737 萬。剔除去年Q2 非經(jīng)常收益影響，單季度實際利潤增速更快，二季度利潤增速超市場預(yù)期。

　　高端產(chǎn)品快速成長帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，華東地區(qū)增長搶眼

　　收入結(jié)構(gòu)：營養(yǎng)面同比增長57.3%至5630 萬，強力面同比增長11%至2.45 億，高筋面增長2.37%至1.47 億，如意面增長9.74%至3.33 億。其中營養(yǎng)面的價格比其他產(chǎn)品高30%左右，毛利率比其他產(chǎn)品高5-10 個點，我們預(yù)計主要由于經(jīng)濟發(fā)達的華東增長較快帶動，華東區(qū)域上半年增長28.9%至2.4 億，占其總體收入30%。發(fā)達區(qū)域發(fā)力帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，從而帶動整體盈利能力提升。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動毛利率提升，但是否盈利拐點真正到來還需等待確認

　　上半年毛利率提升1.3pct 至22.8%，其中Q2 單季度提升了3pct 至23%，主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高端產(chǎn)品營養(yǎng)面的增速超過50%。期間費用率提升0.3pct至14.5%，其中銷售/管理/財務(wù)費用率分別提升1/-0.61/-0.13pct，凈利率下降0.17pct 至6.3%。其中Q2 單季度凈利率提升0.89pct 至6.8%。

　　我們認為是否盈利拐點真正到來至少還需要等待幾個季度確認。同時由于去年下半年利潤基數(shù)極低，預(yù)計下半年利潤同比增速繼續(xù)加快，還需要看環(huán)比利潤改善情況才能判斷是否拐點真正來臨。

　　行業(yè)集中度提升決定龍頭有長期成長支撐，品牌化是盈利提升關(guān)鍵

　　公司在商超渠道市場占有率20%左右，全渠道市場占有率僅5%，行業(yè)集中度提升的邏輯支撐龍頭長期超行業(yè)增長。長期看，掛面從農(nóng)產(chǎn)品屬性到消費品屬性轉(zhuǎn)變是未來公司盈利拐點的關(guān)鍵：未來克明的成長邏輯分為兩段，第一為中小企業(yè)逐漸退出后行業(yè)持續(xù)去產(chǎn)能的背景下龍頭享受到的集中度提升，這一階段是其跑馬圈地階段，收入成長性好于利潤成長性，第二階段在于消費者對掛面消費從農(nóng)產(chǎn)品向消費品屬性轉(zhuǎn)移帶來克明品牌溢價的提升，這一階段，收入成長性下臺階，但盈利能力會大幅提升，利潤成長性好于收入。

　　投資建議：考慮到公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級對盈利能力改善的貢獻，我們上調(diào)公司2015 年EPS 至0.94 元，2016 年EPS 為1.27 元，不考慮攤薄當前估值分別為46、34 倍，我們認為公司估值已相對合理反應(yīng)公司基本面，給予“增持-A”評級。