多肽原料藥出口持續(xù)高增長，制劑出口前景廣闊：2016年上半年，公司原料藥業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入5326萬元，同比增長237.20%；客戶肽業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入2251萬元，同比減少46.25%。這主要是由于客戶格拉替雷項目的推進，對于原料藥的需求增加。格拉替雷專利已于去年過期，目前該品種仿制藥申報進入白熱化階段，隨著公司客戶申報的仿制藥上市，未來公司格拉替雷原料藥出口將進一步放量。公司正在積極準備格拉替雷ANDA申報工作，有望在年底前取得突破。此外，利拉魯肽的化合物專利將于2017年到期，目前正值利拉魯肽仿制藥申報的黃金期，預計下半年公司利拉魯肽原料藥出口將大幅增加。公司愛啡肽ANDA在2014年6月申請，我們預計今年底至明年年初有望獲批。格拉替雷、利拉魯肽等品種海外市場空間巨大，競爭環(huán)境良好，公司"原料藥+制劑"成本優(yōu)勢顯著。目前由于仿制藥申報拉動原料藥需求，公司剛剛進入出口放量的早期，未來公司制劑產(chǎn)品海外申報成功，將進入出口爆發(fā)增長期。

　　國內(nèi)業(yè)績承壓，靜待新品種招標放量：2016年上半年，公司制劑業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入1.72億元，同比減少5.37%，基本維持平穩(wěn)。特利加壓素實現(xiàn)35.08%的快速增長，胸腺五肽、生長抑素等傳統(tǒng)品種都出現(xiàn)不同程度下滑。公司上半年銷售費用達到7448萬元，同比增長115.41%，正在大力進行新產(chǎn)品等上市推廣工作。我們認為，隨著下半年各省招標工作開展，卡貝縮宮素、依替巴肽等新品種有望實現(xiàn)放量。2015版國家藥典升級，國內(nèi)普通縮宮素粉針劑要求必須為化學合成產(chǎn)品，公司擁有化學合成普通縮宮素的國內(nèi)獨家批文。我們認為，受二胎全面放開和國人生育習俗（農(nóng)歷羊年）等因素疊加影響，今年下半年新生兒數(shù)量可能大幅增加，帶動卡貝縮宮素、普通縮宮素需求大幅增加。今年下半年隨著胸腺五肽等老品種回穩(wěn)，卡貝縮宮素等招標放量，公司制劑業(yè)務將恢復平穩(wěn)增長。

　　成紀藥業(yè)整合效果顯著：公司去年解決了成紀藥業(yè)的產(chǎn)能瓶頸，今年上半年繼續(xù)加大對成紀藥業(yè)的整合力度，已取得顯著效果。藥品組合包裝產(chǎn)品、器械類產(chǎn)品實現(xiàn)較快的增長；公司將協(xié)助成紀推進溶藥器和"二合一"等產(chǎn)品各省招標工作，并對市場環(huán)境較好的兒科藥品種進行深度開發(fā)。我們認為，成紀藥業(yè)完成業(yè)績承諾有一定壓力，但利潤貢獻將會有大幅提升。

　　盈利預測和投資建議：預計公司2016~2018年攤薄EPS分別為0.48、0.64和0.80，對應PE分別為40倍、30倍和24倍。公司是國內(nèi)多肽藥物龍頭，出口業(yè)務有望在未來幾年爆發(fā)式增長，目前正處于歷史估值低點，大股東參與定增和員工持股計劃的價格為23.32元/股，具有較高安全邊際。我們強烈推薦，首次給予"買入"評級。

　　風險提示：藥品招標降價風險；新藥和無創(chuàng)血糖手環(huán)等產(chǎn)品的研發(fā)風險；商譽減值風險。