壽險(xiǎn)NBV高速增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)質(zhì)/量齊升疊加代理人規(guī)模大幅增加預(yù)示未來(lái)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。2017年公司壽險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入1756.28億元，同比增長(zhǎng)27.9%；NBV達(dá)267.23億元，同比增長(zhǎng)40.3%；新業(yè)務(wù)價(jià)值率39.4%，同比提升6.5pct.。在整體保費(fèi)收入中，個(gè)人客戶(hù)業(yè)務(wù)收入1700.55億元，其中代理人渠道收入1541.95億元，同比大增33.6%，占比高達(dá)87.8%，上升了3.8pct.。在代理人渠道中，期交保費(fèi)和續(xù)期保費(fèi)分別高達(dá)470.83億元和1047.11億元，同比增長(zhǎng)了31.2%和34.2%。公司代理人規(guī)模實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，全年月均人力達(dá)到87.4萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)33.8%；其中月均健康人力和績(jī)優(yōu)人力分別為24.8萬(wàn)人和13.1萬(wàn)人；月人均首年傭金收入1012元，同比增長(zhǎng)2.5%。2017年，公司壽險(xiǎn)客戶(hù)13個(gè)月和25個(gè)月保單繼續(xù)率分別達(dá)93.4%和89.3%，同比上升1.1pct.和2.7pct.；退保率1.3%，同比大幅下降了0.7pct.。我們認(rèn)為，公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)質(zhì)、量齊升，代理人規(guī)模大幅增加保證了新保業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，而良好的業(yè)務(wù)質(zhì)量同時(shí)保證了期交和續(xù)交保費(fèi)規(guī)模，公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)2018年大概率將繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

　　產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率持續(xù)優(yōu)化，車(chē)險(xiǎn)與非車(chē)險(xiǎn)均實(shí)現(xiàn)承保盈利。2017年，公司產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入1046.14億元，同比增長(zhǎng)8.8%；綜合成本率為98.8%，同比下降0.4pct,。其中，車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入818.08 億元，同比增長(zhǎng)7.4%；綜合成本率為98.7%，同比上升1.5pct,；其中綜合賠付率61.4%，同比上升1.6 pct.；綜合費(fèi)用率37.3%，同比下降0.1 pct.。2017年公司非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入228.06億元，同比增長(zhǎng)13.9%，近四年中首次實(shí)現(xiàn)承保盈利；綜合成本率99.6%,下降10.0pct.。

　　資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，擬收購(gòu)國(guó)聯(lián)安基金完善資管業(yè)務(wù)布局。截至2017年底，公司管理資產(chǎn)達(dá)14184.65億元，其中投資資產(chǎn)達(dá)10812.82億元，第三方管理資產(chǎn)3371.83億元，三者同比均增長(zhǎng)14.8%。在投資資產(chǎn)的投資結(jié)構(gòu)中，債券和定期存款占比分別下降1.8pct.和4.5pct.；而股票投資占比上升了2.2pct.；非標(biāo)投資占比18.8%，上升5.6pct.，然距離30%的紅線(xiàn)尚有足夠空間。2017年，公司投資資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)凈投資收益534.64 億元，同比增長(zhǎng)14.7%，主要是固定息投資利息收入及權(quán)益投資資產(chǎn)分紅收入增加所致；第三方資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入達(dá)到9.61億元，同比增長(zhǎng)19.8%。2018年3月30日公司公告以10.45億元收購(gòu)國(guó)泰君安(601211)所持有的國(guó)聯(lián)安基金51%股權(quán)的交易已獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，本次收購(gòu)?fù)瓿捎欣诠矩S富和拓展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的服務(wù)面和業(yè)務(wù)領(lǐng)域，加快公司在資管業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略布局。

　　未來(lái)內(nèi)含價(jià)值有望保持較快速增長(zhǎng)，近期股價(jià)回落后未來(lái)業(yè)績(jī)彈性吸引力開(kāi)始顯現(xiàn)。2017年公司壽險(xiǎn)NBV達(dá)267.23億元，同比增長(zhǎng)40.34%，增速領(lǐng)先行業(yè)；公司整體內(nèi)含價(jià)值達(dá)到2861.69億元，同比增長(zhǎng)16.4%。以公司2018年3月30日價(jià)格33.93元測(cè)算公司靜態(tài)PEV僅為1.07。我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俅嬖谝欢ǖ念A(yù)期差，2018年公司動(dòng)態(tài)PEV或?qū)⒌陀?，公司未來(lái)的高業(yè)績(jī)彈性值得重視。

　　盈利預(yù)測(cè)：考慮到公司NBV仍將保持高速增長(zhǎng)，內(nèi)含價(jià)值保持較快增長(zhǎng)的前提假設(shè)，我們調(diào)整公司2018、2019、2020年EPS預(yù)測(cè)值分別為2.03、2.68、3.18元，基于目前公司在上市險(xiǎn)企中業(yè)績(jī)彈性顯著，我們繼續(xù)維持其“推薦”的投資評(píng)級(jí)，以1.2倍18PEV調(diào)整公司目標(biāo)價(jià)至45.47元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值增速不及預(yù)期；壽險(xiǎn)代理人規(guī)模增速及月人均新增保費(fèi)下降；產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率上升；產(chǎn)險(xiǎn)營(yíng)收同比下降；資產(chǎn)管理投資收益率下滑等。