提價對沖成本壓力，2018年毛利率有望保持穩(wěn)定。2017年公司的毛利率為34.92%，同比下滑了1pct。就單季度毛利率來看，2017Q1/Q2/Q3/Q4的毛利率分別為36.40%/35.93%/35.08%/32.73%，公司毛利率逐季下滑的趨勢明顯。究其原因，一方面為2017Q3-Q4主要以高價漿的使用為主；另一方面為2017Q4中僅有一個月受到提價的積極影響，所以成本壓力較大。但自2018年以來，公司累計提價幅度已近14%，預計全年大概率能在漿價成本高位壓力之下，能維持毛利率的穩(wěn)定。

　　產(chǎn)品結構優(yōu)化升級加速，有望推動毛利率的持續(xù)提升。目前公司高端、高毛利產(chǎn)品FACE、LOTION和自然木重點系列產(chǎn)品銷售收入占比已達50%以上，對應公司2017年非卷紙收入占比為57.40%，同比增速為30.54%，卷紙收入占比為39.78%，同比增速為11.98%。公司非卷紙產(chǎn)品的毛利率為40.18%、卷紙的毛利率為29.11%，因非卷紙系列比卷紙系列的毛利率高11.07pct，在非卷紙收入占比加速提升的趨勢之下，公司的綜合毛利率有望得到持續(xù)提升。

　　受益于良好的期間費用控制能力及稅率的下降，公司在毛利率下滑的情況之下實現(xiàn)了凈利率的提升。2017年公司的期間費用率為25.47%，同比下降了0.4pct，凈利率為7.53pct，同比提升了0.69pct，一方面受益于公司較強的內部費用管控能力，另一方面受益于四川中順高新技術企業(yè)的認定，從而帶來所得稅稅率的降低。

　　引入營銷新團隊，通過加快渠道結構調整的方式推動收入穩(wěn)步增長。公司于2015 年年初引入了金紅葉的營銷團隊，新的營銷團隊在劉金鋒總的帶領之下，在組織結構細化，終端價格體系的規(guī)范、銷售通路的完善以及網(wǎng)點覆蓋率的提升等方面均取得了較大的改善。截至目前為止，公司已經(jīng)擁有2000 多家經(jīng)銷商，覆蓋1200 多個城市， 從全國有2800 多個城市的數(shù)量來看，仍有1200 多個城市尚未開發(fā)， 未來渠道擴張空間仍然可觀。

　　產(chǎn)能瓶頸已打破，為前端銷售的加速擴張奠定基礎。公司產(chǎn)能已達65 萬噸/年，為彌補隨著銷售增長可能產(chǎn)生的產(chǎn)能缺口，2018 年， 公司湖北新增10 萬噸產(chǎn)能將建設投產(chǎn)，預計未來5 年，每年約有10 萬噸的產(chǎn)能投放。最終突破百萬產(chǎn)能瓶頸，從而形成全國性產(chǎn)能布局網(wǎng)絡。

　　盈利預測和投資評級：我們預計公司2018-2020年的EPS分別對應0.57元、0.75元、0.99元、對應的PE分別為26.08倍、19.63倍、14.84倍。未來看好公司產(chǎn)品結構持續(xù)高端化疊加穩(wěn)步提價帶動綜合毛利率的持續(xù)提升，以及渠道加速擴張所帶來增長空間。但綜合考慮到短期漿價因素的擾動以及當前估值水平，我們給予"增持"評級。

　　風險提示：提價力度難以覆蓋原材料價格大幅上漲的風險、人民幣貶值的風險、提價影響終端銷量，行業(yè)競爭加劇，新增產(chǎn)能投放進度不及預期，渠道拓展效果不及預期。