事件：公司公布2017年報，2017年營收103.95億，同比增長25.18%，歸母凈利潤25.58億，同比增長32.69%，EPS為1.8元。收入與凈利潤增速與此前業(yè)績快報完全一致。單四季度營收31.15億，同比增長15%，歸母凈利潤5.61億，同比增長23%。17年收入和凈利潤分別完成計劃的102.64%和101.15%，18年計劃力爭實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長25%。17年利潤分配方案為每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利12.5元（含稅），分紅率70%，與16年持平。

　　投資評級與估值：維持18-19年盈利預(yù)測，新增2020年盈利預(yù)測，預(yù)測2018-2020年EPS為2.45、3.21、4.14元，同比增長40%、31%、29%，當(dāng)前股價對應(yīng)2018-2020年P(guān)E分別為25x、19x、15x，目標(biāo)價80元，維持買入評級。我們堅定認(rèn)為瀘州老窖(000568) 是本輪行業(yè)調(diào)整以來，基本面發(fā)生實質(zhì)變化的公司，在團隊、銷售模式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等各方面均有明顯優(yōu)勢，是在本輪復(fù)蘇周期中為數(shù)不多的，有能力持續(xù)快速增長的公司之一。我們看好公司的核心邏輯是：1、擁有突出的品牌力，瀘州老窖特曲是四大名酒，國窖1573為高端酒第三品牌；2、管理層年富力強，營銷出身，執(zhí)行力強，采用扁平化渠道運作模式，業(yè)內(nèi)領(lǐng)先；3、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，國窖1573高速增長占比提高，盈利能力具備持續(xù)提升空間；4、公司理念是在良性增長情況下，能跑多快跑多快，增長具有持續(xù)性；5、常年保持50%以上穩(wěn)定分紅率。

　　養(yǎng)生酒并表影響17年收入凈利潤增速2-3個百分點。公司2017年收入增長20.5%，增速較Q1-Q3的23%的增速有所放緩，主要原因是合并養(yǎng)生酒公司，追溯調(diào)整16年報表（調(diào)整前16年營收83.04億，歸母凈利潤19.28億，調(diào)整后16年營收86.27億，歸母凈利潤19.57億）。結(jié)合渠道反饋，我們估計養(yǎng)生酒對16年并表貢獻(xiàn)大于17年，故剔除養(yǎng)生酒并表影響，17年收入和凈利潤增速略快2-3個百分點，增速與前三季度基本上同步。

　　國窖1573下半年明顯提速，中低端酒調(diào)整到位18年發(fā)力。分產(chǎn)品看，高端酒國窖1573營收46.48億，同比增長59.18%，占比44.72%，提升10.87個百分點，我們預(yù)計17年國窖1573收入增長基本上由銷量增長貢獻(xiàn)，其中銷量增速大約50%左右，價格增速大約5%左右。17年上半年，國窖1573營收24.78億，同比增長45.4%，下半年營收21.7億，同比增長78.5%，下半年明顯加速，主要是由于下半年高端白酒消費環(huán)境向好，公司前期穩(wěn)步推進(jìn)的基礎(chǔ)工作的成效在下半年充分顯現(xiàn)。高端酒國窖1573量價齊升帶來收入大幅增長，占比大幅提升帶來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移。中端酒窖齡特曲營收28.75億，同比增長3.02%，占比27.66%，下降4.69個百分點，中端酒17年進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整、提價挺價，因此增速不高，18年特曲窖齡齊發(fā)力，增長將明顯提速。低端酒營收25.92億，同比下降3.5%，占比24.93%，下降6.2個百分點，低端酒下滑是主動調(diào)整的結(jié)果，17年已經(jīng)基本上企穩(wěn)恢復(fù)。

　　華北增長依然強勁，華中勢能釋放大幅增長，西南主動調(diào)整未來增長態(tài)勢不改。分區(qū)域看，強勢主銷區(qū)華北地區(qū)營收20.07億，同比增長46.01%，占比19.31%，提升3.38個百分點，增長依然強勁；華中地區(qū)營收27.94億，同比大幅增長186.48%，占比26.88%，提升15.57個百分點，華中地區(qū)的大幅增長主要得益于今年公司針對華中地區(qū)進(jìn)行了大規(guī)模會戰(zhàn)，品牌和渠道滲透率大幅提升；西南地區(qū)營收39.69億，同比下降6.61%，占比38.18%，下降11.08個百分點，西南地區(qū)由于體量大，在經(jīng)歷前期較快速度增長后增速略有下降，主要原因是17年對市場進(jìn)行了主動調(diào)整，使其良性發(fā)展，未來穩(wěn)定增長態(tài)勢不改。

　　成本下降疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升帶來毛利率大幅提升，凈利率受稅率提升與銷售費用率提升拖累。17年白酒毛利率71.73%，同比提升11.44個百分點，其中，高端、中端、低端酒毛利率分別提升2.23、6.76、12.94個百分點，毛利率大幅提升主要得益于：（1）全線產(chǎn)品17年都進(jìn)行了提價挺價，價格上移;（2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移，高價位產(chǎn)品占比提升帶來結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和毛利率的提升;（3）低端酒銷量下降使得原材料等生產(chǎn)成本下降。17年凈利率25.03%，同比提升1.55個百分點，凈利率提升幅度不及毛利率主要由于稅率和銷售費用率提升。17年稅率12.84%，同比提升2.67個百分點，基本上達(dá)到新規(guī)執(zhí)行后的合理水平。銷售費用24.12億，同比增長54.86%，銷售費用率23.2%，同比提升4.66個百分點，銷售費用大幅增長的原因主要是加大廣告宣傳和市場拓展費用，隨著市場拓展的逐步到位，預(yù)計未來銷售費用不會大幅增長。管理費用5.69億，同比增長3.23%，管理費用率5.48%，同比下降1.07個百分點。

　　預(yù)收款環(huán)比增加5.22億，現(xiàn)金流同增34.33%表現(xiàn)靚麗。17年末預(yù)收賬款19.57億，環(huán)比增加5.22億，四季度經(jīng)銷商進(jìn)行春節(jié)備貨，經(jīng)銷商積極打款。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額36.93億，同比增長34.33%，其中，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金124.21億，同比增加53.48%，遠(yuǎn)快于收入增速，現(xiàn)金流表現(xiàn)十分靚麗。

　　股價表現(xiàn)的催化劑：業(yè)績超預(yù)期

　　核心假設(shè)風(fēng)險：經(jīng)濟下行影響中高端白酒整體需求