業(yè)績符合預(yù)期，資產(chǎn)減值大幅下降，凈利率提升

　　公司2017年實現(xiàn)營收31.76億元，同降0.64%；歸母凈利潤3.29億元，同增82.03%，扣非后同增67.89%，實現(xiàn)EPS0.68元，符合此前預(yù)告水平。Q4收入4.89億元，同降3.72%；歸母凈利潤0.13億元，同增116.2%。毛利率39.35%，同比持平；銷售費用率14.7%同增0.7pct，主因廣宣費及促銷費分別同增21%和23%；管理費用率4.9%同降0.8pct，此前通過關(guān)廠進(jìn)行生產(chǎn)優(yōu)化工作成效顯著，資產(chǎn)運營效率明顯提升。資產(chǎn)減值損失6798萬元同減70%，其中計提包裝物3387萬元，計提固定資產(chǎn)2440萬元，兩項影響歸母凈利潤約4043萬元，減值壓力未來將逐漸減小。凈利率10.27%，同增5.9pcts。經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額8.2億元同增44%。2018年公司計劃實現(xiàn)啤酒產(chǎn)銷量92.34萬千升同增4%，實現(xiàn)稅后凈收入30.57億元。

　　產(chǎn)品噸價持續(xù)提升，中高端表現(xiàn)更優(yōu)

　　2017總產(chǎn)量75.57萬噸，同增1.36%，實現(xiàn)啤酒銷量88.75萬千升，同降6%（若不考慮關(guān)廠影響同增1%），啤酒銷售噸價3474元同增6.2%，均價增速較前三年均價CAGR5.5%加速，主因公司繼續(xù)著力推動產(chǎn)品高端化，打造嘉士伯、樂堡、K1664、重慶純生等高端產(chǎn)品持續(xù)增長，中高檔及以上產(chǎn)品銷量結(jié)構(gòu)占比持續(xù)提升至86%，高檔酒收入4.9億元，同增8.4%，中檔酒收入21.6億元，同降1.8%。嘉士伯/樂堡/重慶系列銷量分別達(dá)1.98萬/19.35萬/51.55千升，同增27.3%/10.4%/1.9%。針對盈利能力較弱的低檔產(chǎn)品系列進(jìn)行縮減和替換升級，低檔銷量18.25萬千升同降21.4%，但噸價2352元同增25%，山城系列銷量12.31萬千升同減22.72%。18年計劃推出多款10元以上新品，背靠嘉士伯新品儲備豐富，未來產(chǎn)品價格體系有望進(jìn)一步提升。

　　專注打造區(qū)域化啤酒品牌，委托加工量增影響區(qū)域毛利率

　　分區(qū)域看，重慶/四川/湖南實現(xiàn)收入23.87/4.62/2.34億元，同增3.21%/9.03%/6.71%；毛利率分別為38.46%/41.69%/37.39%，同比變動-2.05/+0.58/+2.37pcts。公司專注發(fā)展重慶、四川、湖南三地，打造區(qū)域化啤酒品牌力。重慶地區(qū)毛利率下降，預(yù)計受委托加工量增加影響，2017年總共委托加工10.73萬千升同增84.7%，其中重慶和成都工廠分別加工啤酒6.36萬/3.28萬千升，同增123%/26%，且每升加工銷售均價為4.52元/4.62元，同減6.8%/7.2%，預(yù)計18年委托加工量增減緩。此外調(diào)研顯示，在前期其他啤酒企業(yè)陸續(xù)提價后，重慶地區(qū)啤酒價格也存在跟漲趨勢，預(yù)計部分產(chǎn)品亦有望提價以覆蓋成本壓力，未來毛利率存改善空間。

　　穩(wěn)健實踐大城市戰(zhàn)略，潛在資產(chǎn)注入利好

　　嘉士伯中國區(qū)在利潤、銷量上表現(xiàn)強勁，高端化推進(jìn)迅速，公司高端化受益明顯，為公司未來業(yè)績注入信心。2017年公司踐行嘉士伯集團(tuán)“大城市”戰(zhàn)略，嘉士伯經(jīng)營管理成效顯著，未來戰(zhàn)略有望持續(xù)推進(jìn)，擴大城市覆蓋面。另外隨著2017年12月正式進(jìn)入為期三年的嘉士伯資產(chǎn)注入承諾時間窗口，重啤有望獲益嘉士伯中國區(qū)其他啤酒資產(chǎn)注入整合，避免來自同業(yè)競爭、代工比例提升等因素對企業(yè)盈利能力的約束，外資品牌強勢加持，業(yè)績有望再上臺階。

　　公司產(chǎn)品持續(xù)升級、管理提效拉動盈利能力不斷上行，未來存外部資產(chǎn)潛在注入利好。預(yù)計2018-2020年EPS為0.84/1.01/1.18元，對應(yīng)PE分別為28/23/20倍，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險因素：產(chǎn)品升級減速；資產(chǎn)注入不及預(yù)期；區(qū)域競爭加劇。