國投電力：四季度電量疲弱 買入評級

　　2015-01-13 類別：公司研究 機構(gòu)：瑞銀證券 研究員：郁威 徐穎真

　　[摘要]

　　火電：四季度電量疲弱；未來大火電仍是公司發(fā)展方向國投電力公告2014年控股火電機組實現(xiàn)上網(wǎng)電量394億千瓦時，同比下降3.4%。其中四季度火電上網(wǎng)90.5億千瓦時，同比下降23.6%，環(huán)比下降14.2%。除了電力需求較弱之外，部分原因是較多火電機組在年底安排了檢修。中長期來看，兩河口電站有望2021年投產(chǎn)，在此之前大火電是公司裝機增長主要來源，未來比較明確的新增火電裝機有666萬千瓦（2015-17年投產(chǎn)），另外公司也計劃籌備新建其他百萬千瓦機組或者收購火電資產(chǎn)。

　　雅礱江：二灘電站拖累四季度電量；q115利潤增速可能較高雅礱江2014年上網(wǎng)電量595.2億千瓦時，同比上升57.1%。其中四季度上網(wǎng)電量141.6億千瓦時，低于我們預(yù)測5.8億千瓦時，主要因為二灘電站電量同比下降9.4億千瓦時。錦屏一級大壩年底接近滿庫，12月份沒有發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，我們認(rèn)為今年一季度調(diào)節(jié)作用將比較明顯，q115利潤同比增長將較高。

　　負(fù)債率逐步降低，分紅比率有上調(diào)空間雅礱江公司2013年利潤大幅上升之后，已經(jīng)具備了自給自足的能力，不需要額外注資。國投電力合并報表負(fù)債率從2012年底82.5%逐步降低到2014年三季度末76.8%，我們預(yù)計2014年底進一步降低。公司分紅比率有從30%進一步提高的空間。

　　估值：目標(biāo)價至12.2元，買入評級我們分別使用dcf（wacc7.3%）和成本法對雅礱江下游和中游估值，在不考慮中上游開發(fā)權(quán)的情況下估算雅礱江水電的合理價值是1,122億元（國投持52%）。我們使用dcf法（wacc6.85%）得到雅礱江以外資產(chǎn)247億元估值。兩部分相加，得到公司股權(quán)價值831億元，目標(biāo)價12.2元。