報(bào)告導(dǎo)讀2014年，營收81.47億，同比增長11.7%，凈利10.92億，同比增長21%。

　　投資要點(diǎn)營收增長來源于童裝的快速發(fā)展和休閑服的復(fù)蘇。

　　--14年?duì)I收81.47億，同比增長11.7%，其中，銷量增長9.07%，售價(jià)增長2.6%。

　　--營收驅(qū)動(dòng)力主要來自于童裝。從門店數(shù)量來看，14年末，森馬門店數(shù)量達(dá)3542家，童裝門店數(shù)達(dá)3540家，二者數(shù)量持平。從營收看，童裝營收31.7億，增長24.9%，仍然保持較高的增速，休閑服營收49億，同比增長4.7%，表明休閑服已經(jīng)穩(wěn)定復(fù)蘇。

　　--童裝業(yè)務(wù)中，直營增長40.8%，加盟增長21%；休閑服業(yè)務(wù)中，直營增長10.3%，加盟增長3.6%。因此，童裝的營收占比逐步提升，從12年的約25%，提升至14年的約40%。我們預(yù)期，15年童裝的門店數(shù)量將超過森馬，同時(shí)，營收占比也會(huì)持續(xù)提升。

　　凈利潤增長21%，快于營收增速，因?yàn)槊侍嵘唾M(fèi)用率下降--14年毛利率為36.4%，同比增長0.81%。其中，休閑服毛利率為32.8%，同比略降0.79個(gè)百分點(diǎn)，童裝毛利率為42%，同比增加2.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　--14年期間費(fèi)用率為13.44%，較上年同期下降0.36個(gè)百分點(diǎn)。其中，銷售費(fèi)用率為11.27%，較上年同期下降1.36個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率為3.83%。

　　15年業(yè)績有穩(wěn)定的保障，同時(shí)公司加速拓展互聯(lián)網(wǎng)渠道15H1訂貨會(huì)，休閑服增速達(dá)10%，童裝增速約20%，休閑服復(fù)蘇+童裝快速發(fā)展的背景下，訂貨會(huì)成績?yōu)槿陿I(yè)績提供了較好的保障。公司也將快速發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)渠道，14年已經(jīng)推行了極致單品策略，15年還將繼續(xù)發(fā)力。

　　估值建議：投資價(jià)值顯現(xiàn)，維持“買入”。

　　我們堅(jiān)定看好公司未來的發(fā)展。公司是服裝板塊的藍(lán)籌，預(yù)期每年都實(shí)現(xiàn)20%以上的業(yè)績增長。同時(shí)，公司打造的兒童產(chǎn)業(yè)集群的戰(zhàn)略也正逐步落地。

　　預(yù)期15年EPS達(dá)2.03元，PE為21倍。此次實(shí)現(xiàn)10送10的高送配方案，增加了股票的流動(dòng)性，維持“買入”評(píng)級(jí)。