投資要點(diǎn)：

　　工業(yè)止跌企穩(wěn)，業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期。2014年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入239.54億元，同比增長(zhǎng)12.99%；歸屬母公司凈利潤(rùn)6.52億元，同比增長(zhǎng)25.36%，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)20.84%，對(duì)應(yīng)攤薄后每股收益1.80元，基本符合預(yù)期。工業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.72億元，同比下降2.26%，聯(lián)邦止咳露止跌企穩(wěn)，深圳中藥的中成藥產(chǎn)品線仍處培育期。受益于廣東招標(biāo)配送啟動(dòng)，分銷(xiāo)收入保持了14.32%的較快增長(zhǎng)。工業(yè)占比的下滑，導(dǎo)致毛利率同比下降0.17pp至8.15%。通過(guò)加強(qiáng)費(fèi)用控制，整體費(fèi)用率同比下降了0.39pp。

　　采購(gòu)付款和稅費(fèi)的大幅增長(zhǎng)，使經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)。

　　差異化招標(biāo)可圈可點(diǎn)，工業(yè)轉(zhuǎn)型推進(jìn)。公司在基藥招標(biāo)中突出差異化，通過(guò)對(duì)重點(diǎn)品種（頭孢克肟顆粒）拆分無(wú)糖型，實(shí)現(xiàn)了在廣東省的基藥獨(dú)家中標(biāo)，較好的維護(hù)了價(jià)格，在廣東省基層醫(yī)院覆蓋率達(dá)到52%，銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)15.2倍。公司在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的戰(zhàn)略基礎(chǔ)上，確立了“仿制藥、大品種、差異化”的研發(fā)戰(zhàn)略，全年實(shí)現(xiàn)8個(gè)品種銷(xiāo)售過(guò)億，其中4個(gè)口服過(guò)億品種（達(dá)力芬、達(dá)力新片、迪根、達(dá)力新膠囊），致君制藥口服固體銷(xiāo)售占比達(dá)到55%，提升1個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，制藥研發(fā)加快產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，目前承擔(dān)在研品種超過(guò)130個(gè)，CDE受理號(hào)超過(guò)60個(gè)，其中專(zhuān)科用藥領(lǐng)域占60%，三類(lèi)新藥占42%，包括埃索美拉唑鎂腸溶膠囊、阿卡波糖、瑞舒伐他汀鈣、阿托伐他汀鈣等，研發(fā)產(chǎn)品線轉(zhuǎn)型成效顯著。坪山基地一期預(yù)計(jì)2015年投產(chǎn)，將成為公司非頭非青、現(xiàn)代中藥制劑及海外產(chǎn)品OEM生產(chǎn)基地。

　　招標(biāo)放量加快，B2C、O2O業(yè)務(wù)開(kāi)展在即。公司在新一輪廣東藥品招標(biāo)配送中再次提升市場(chǎng)份額，基藥招標(biāo)廣深區(qū)域委托品規(guī)數(shù)超過(guò)一萬(wàn)個(gè)，基藥整體銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)73%。

　　2014年直銷(xiāo)業(yè)態(tài)占比72%，同比提升2個(gè)百分點(diǎn)；國(guó)產(chǎn)品銷(xiāo)售占比59%，同比提升1個(gè)百分點(diǎn)。智慧型供應(yīng)鏈模式在兩廣區(qū)域全面推進(jìn)，全年新增VMI庫(kù)存項(xiàng)目76家，新簽約智能供應(yīng)鏈項(xiàng)目8個(gè)，實(shí)現(xiàn)了供應(yīng)鏈向上下游的全面延伸。B2B銷(xiāo)售服務(wù)已發(fā)展超過(guò)400家客戶，繼續(xù)推進(jìn)網(wǎng)絡(luò)下沉，為即將開(kāi)展的B2C、O2O業(yè)務(wù)開(kāi)展做好準(zhǔn)備。

　　國(guó)企改革值得期待，維持增持評(píng)級(jí)。公司被納入國(guó)藥集團(tuán)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的首批試點(diǎn)單位，后續(xù)有望通過(guò)管理層持股完善激勵(lì)機(jī)制，從而提升中長(zhǎng)期估值。預(yù)計(jì)2015～2017年EPS2.27元、2.76元、3.33元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為25倍、20倍、17倍，維持增持評(píng)級(jí)。