核心觀點(diǎn)：

　　單店店效持續(xù)提升促海瀾之家2014年單體收入高增長。2014年公司收入123.38億，剔除圣凱諾職業(yè)裝貢獻(xiàn)的14.8億，海瀾之家單體收入約108.6億，同比增51.9%。其中海瀾之家主品牌收入101.25億，同比增49.58%，渠道數(shù)量較去年同期增加400余家達(dá)到3348家（同比增16%），2014年新增門店以200平米以上的大店為主，14年公司主推精細(xì)化管理，致力于單店內(nèi)生增長，14年單店店效（算數(shù)平均計算門店數(shù)）同比增29%，是收入高速增長的主要貢獻(xiàn)來源。2014年百依百順和愛居兔品牌也在形象、產(chǎn)品、渠道等多角度進(jìn)行改進(jìn)和提升，百依百順收入同比增129.62%，愛居兔同比增52.03%。對于線上業(yè)務(wù)，海瀾之家主品牌實現(xiàn)了線上線下“同時同款同價”的策略。14年電商收入約3億，同比增302%，其中雙十一收入9198萬，同比增長2500%。14年公司凈利潤23.75億，同比增59.1%，扣非后凈利潤22.42億，同比增50.2%，凈利潤率提升0.7個百分點(diǎn)。海瀾在全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營方面在國內(nèi)走在前列，公司在14年通過供應(yīng)鏈整合和提高買斷比例降低成本，提升了盈利水平。

　　我們認(rèn)為海瀾之家2015年有望達(dá)到35%+利潤增速，主要源于：

　?。?）管理改善下的單店銷售提升，基于發(fā)展需要公司2012年更換總經(jīng)理，目前董事長和新任總經(jīng)理對經(jīng)營管理投入較多精力，在產(chǎn)品性價比、終端零售管理等方面公司都有不小提升，這是公司可比同店逆勢高增長的主要來源，也恰基于這種逆勢高增長，加盟商開店積極性較強(qiáng)；（2）近兩年體育、大眾休閑、男裝等渠道關(guān)閉為公司讓出開店空間，近兩年每年500-600家的開店速度也恰基于此；此外，3合一渠道的增加、大店的成功運(yùn)營也打開外延式想象空間；（3）由于近兩年可比同店增速較快，加盟商作為財務(wù)投資人ROE較高，公司在2014年不斷地調(diào)整和加盟商之間的分成比例，總體看，對公司凈利潤提高有好處。