【核心觀點】：我們認為短期市場并不具備8月或者1月股災(zāi)式下跌時的系統(tǒng)性風(fēng)險，因此雖然市場可能不免仍會遭遇一波三折式的震蕩，但總體上依然存在一些結(jié)構(gòu)性機會。行業(yè)與主題配置：重點關(guān)注化工高景氣子行業(yè)（鈦白粉、PTA）

　　　　一周市場回顧與展望

　　　　回顧：周四暴跌，市場信心受挫

　　本周，A股市場上半周窄幅震蕩，周四單日大跌，周五小幅反彈，全周看市場呈現(xiàn)普跌態(tài)勢，萬得全A下跌5.6%，上證綜指下跌3.3%，深證成指下跌5.8%，滬深300指數(shù)下跌3.4%，中小板指下跌6.1%，創(chuàng)業(yè)板指下跌8.9%，上證50下跌2.4%。（具體反映市場微觀結(jié)構(gòu)變化的各類數(shù)據(jù)，請參閱報告最后部分的“數(shù)據(jù)中的一周市場”）。

　　A股市場本周一在周末央行官網(wǎng)發(fā)文證實部分銀行只是因不滿足定向降準(zhǔn)的考核條件，不再享受優(yōu)惠準(zhǔn)備金率，而非因1月新增貸款投放上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的背景下，市場大幅上漲2.35%。周二周三市場維持小幅波動。周四，在市場上“自3月1日起創(chuàng)業(yè)板將全面停止審核，后續(xù)按注冊制實施，主板和中小板暫時未定擇期再做安排”等傳聞背景下，上證綜指報2741點，跌6.41%，創(chuàng)業(yè)板指報2037點，跌7.56%。以中小創(chuàng)為代表的成長股大幅下跌，周五清晨，證監(jiān)會新聞發(fā)言人否認此傳言，緩和了投資者的擔(dān)憂，周五市場小幅修復(fù)。從周四外盤表現(xiàn)看，A股大幅下跌的背景下，歐美股市上漲幅度較大，因此可推斷本次下跌原因雖然比較復(fù)雜，但主要原因應(yīng)該并非中國宏觀面，這與此前兩次股災(zāi)有所不同。

　　我們上周周報提出看不到短期市場的外部宏觀變量發(fā)生變化，因此不會面臨系統(tǒng)性風(fēng)險的判斷遭遇到了挑戰(zhàn)。市場在中期謹慎的一致預(yù)期、對再一次斷崖式下跌的恐懼，以及對短期行情結(jié)束的一致預(yù)期時點（兩會）進行博弈的心態(tài)背景下，使得市場即使沒有面臨重大宏觀面變化，在一些資金面（例如基金遭遇贖回等）和未證實傳聞的影響下就可以產(chǎn)生股災(zāi)式的千股跌停。

　　我們上周周報提出結(jié)構(gòu)更重要，我們新增的行業(yè)配置有色小金屬是結(jié)構(gòu)性亮點，有色行業(yè)相比上證指數(shù)獲得2.1%的相對收益。

　　本周我們在北京密集拜訪機構(gòu)投資者進行路演交流。我們發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者雖然非常謹慎，但并未將倉位降至盡可能低，機構(gòu)投資者在關(guān)注著眾多風(fēng)險，情緒低落而焦慮。

　　機構(gòu)投資者對中期謹慎已形成很強的一致預(yù)期，絕大多數(shù)機構(gòu)投資者對年內(nèi)上證指數(shù)底部的判斷在2200~2400之間，但對創(chuàng)業(yè)板指數(shù)底部判斷分歧較大，但絕大多數(shù)機構(gòu)投資者認為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)未來的調(diào)整空間更大。

　　和謹慎的預(yù)期相比，公募基金的倉位并不算低，根據(jù)長江金融工程組測算估計，本周股票型基金平均倉位從上周五的84.3% 加倉至87.3% ，混合型股票基金倉位從72.7% 加倉 至74.9%。一些公募基金經(jīng)理表示本周倉位的上升有被動成分，和保險等投資者的贖回有關(guān)。

　　結(jié)構(gòu)上，多數(shù)機構(gòu)投資者依然重配中小創(chuàng)等新興產(chǎn)業(yè)股票，但相當(dāng)多投資者對目前的估值水平缺乏信心。部分機構(gòu)投資者基于1月信貸數(shù)據(jù)以及大宗品期貨價格等小幅增加了周期品的配置或調(diào)倉（這印證了近期市場上周期股相對跑贏成長股）。機構(gòu)投資者普遍表示目前缺乏能夠有效防御的行業(yè)，只有零星的白色家電龍頭、白酒龍頭以及公用事業(yè)(2100.842, 13.31, 0.64%)公司存在較好的防御性。

　　同時，我們也發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者對于政治、通脹或者滯脹風(fēng)險、一線城市房地產(chǎn)價格快速上漲及其風(fēng)險、注冊制及IPO發(fā)行加速、信用風(fēng)險等問題的關(guān)注度普遍上升。

　　　　2.展望：基建回升匯率穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)上把握確定性

　　在中期謹慎形成共識后，我們除了將提供一系列基礎(chǔ)性的專題報告研究外，在市場策略方面，仍將努力提供對于波段與結(jié)構(gòu)性機會把握的參考意見。

　　近期，跟投資者的溝通反饋出，在1月信貸數(shù)據(jù)顯著超出市場預(yù)期后，投資者對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的重視程度顯著提高。部分機構(gòu)投資者基于1月信貸數(shù)據(jù)以及大宗品期貨價格等小幅增加了周期品的配置。但也有部分投資者認為2月信貸數(shù)據(jù)將顯著下滑，經(jīng)濟數(shù)據(jù)也很難有樂觀預(yù)期。

　　我們預(yù)計1季度信貸合計規(guī)模約5萬億，2月因此春節(jié)等影響，信貸數(shù)據(jù)的確可能低于此前市場樂觀預(yù)期，我們預(yù)計規(guī)模在1萬億左右。但我們預(yù)計3月信貸依然可能維持在1.5萬億左右的規(guī)模。

　　我們認為市場對地方不作為的擔(dān)憂導(dǎo)致基建增速不會上升的判斷值得商榷。2014年10-12月分別投放信貸5483億，8527億，6973億，四季度合計投放2.1萬億，2015年2月與3月信貸顯著放量至1.0萬億與1.2萬億，基建增速由2014年12月19.8%提升至2015年3月22.8%的水平。我們預(yù)計在1季度5萬億信貸的影響下，3-4月的基建增速在信貸規(guī)模推動下將有顯著提升，目前公布的最新的2015年12月基建投資增速累計同比達到17.0%。

　　近期公布的一系列美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)（GDP修正值、個人收入、核心PCE物價指數(shù)等）超越市場預(yù)期，市場的3月加息預(yù)期在低位有所回升。我們認為普遍美國經(jīng)濟的下行風(fēng)險來自于消費者信心低迷可能導(dǎo)致支出及生產(chǎn)端數(shù)據(jù)下滑可能，但從目前就業(yè)市場與通脹情況看，3月加息的條件確實也具備。但類似12月加息，即使3月加息本身也并不等于導(dǎo)致A股市場大跌，關(guān)鍵是人民幣匯率是否穩(wěn)定。我們繼續(xù)認為，短期人民幣匯率將不會成為類似去年8月與今年1月影響市場的重大因素。為期兩天的2016年二十國集團（G20）財長和央行行長會議27日在中國上海閉幕，會議承諾抵制貨幣競爭性貶值。近期央行的一系列表態(tài)，使得我們相信人民幣匯率當(dāng)前將維持穩(wěn)定。

　　但微觀結(jié)構(gòu)看，也需要注意市場內(nèi)部存在著一些風(fēng)險和抑制因素。

　　近期對市場影響較大的市場是中融人壽事件導(dǎo)致投資者對保險贖回的擔(dān)心上升。我們認為被保監(jiān)會發(fā)函稱屬于償付能力不足類公司的中融人壽可能屬于特殊例子，但我們在交流中也發(fā)現(xiàn)，保險公司在1月股災(zāi)之后，對股權(quán)投資的風(fēng)險偏好顯著下降，而很多公募基金也反映近期遭遇到了保險等投資者的贖回。

　　2015年上半年市場向好的背景下，私募基金發(fā)行規(guī)模提升迅速，2015年3-6月股票型私募分別發(fā)行170億，323億，261億與376億元，較1-2月單月100億級別的規(guī)模顯著提升。而根據(jù)以往經(jīng)驗，私募在一年鎖定期結(jié)束后，可能會面臨一定的贖回壓力。因此，3月起，私募基金可能存在的贖回也是影響市場的一個潛在因素。

　　我們認為短期市場并不具備8月或者1月股災(zāi)式下跌時的系統(tǒng)性風(fēng)險，因此雖然市場可能不免仍會遭遇一波三折式的震蕩，但總體上依然存在一些結(jié)構(gòu)性機會。

　　　　3.行業(yè)與主題配置：重點關(guān)注化工高景氣子行業(yè)（鈦白粉、PTA）

　　上周，我們推薦的有色小金屬表現(xiàn)較好，有色行業(yè)相比上證指數(shù)也有2.1%的相對收益。

　　我們預(yù)計3月旺季開工基建鏈需求將回暖，行業(yè)上，我們繼續(xù)超配有色小金屬、軍工。主題上，我們繼續(xù)配置具有確定性的迪士尼（3月28日售票）、國企改革（可參考我們2月26日發(fā)布的主題報告《國企改革落實年 三條投資主線》）。

　　當(dāng)前我們重點關(guān)注景氣上升帶來的結(jié)構(gòu)性機會，我們認為可以重點關(guān)注化工高景氣子行業(yè)（鈦白粉、PTA）的投資機會。

　　　　當(dāng)前階段：確定性機會更受青睞

　　當(dāng)前階段，在市場熱點較為散亂的背景下，投資者更為關(guān)注確定性較強的品種。以產(chǎn)品漲價和產(chǎn)業(yè)景氣程度高的品種持續(xù)受到投資者的青睞。例如，1月至今，維生素提價、禽類上漲等相關(guān)股票持續(xù)跑贏上證指數(shù)。（具體可參閱長江醫(yī)藥組、長江農(nóng)業(yè)組近期持續(xù)發(fā)布的相關(guān)推薦報告）在這些產(chǎn)品價格上漲趨勢改變前，這些相關(guān)公司在當(dāng)前市場中都因其稀缺性而具備配置價值。

　　　　化工高景氣子行業(yè)（PTA、鈦白粉）

　　當(dāng)前，我們認為值得重點關(guān)注受益于產(chǎn)能去化的PTA以及鈦白粉行業(yè)。

　　鈦白粉行業(yè)整體也處于產(chǎn)能整合階段，供給側(cè)改革有望推動行業(yè)中的龍頭公司加速整合，而行業(yè)準(zhǔn)入政策以及環(huán)保要求也有望限制產(chǎn)能增速，加快產(chǎn)能出清的步伐。主要需求行業(yè)房地產(chǎn)整體需求保持穩(wěn)定。逐步向好的供需關(guān)系有望推動處于底部的鈦白粉價格上升。推薦關(guān)注佰利聯(lián)(002601,股吧)、安納達(002136,股吧)、寶鈦股份(600456,股吧)、中核鈦白(002145,股吧)等。

　　PTA行業(yè)整體產(chǎn)能去化情況良好，由于之前行業(yè)持續(xù)低迷，加上油價暴跌帶來的產(chǎn)品價格下行，生產(chǎn)廠家虧損嚴重，因此已經(jīng)有大量產(chǎn)能陸續(xù)停產(chǎn)。主要剩余產(chǎn)能集中在規(guī)模較大的生產(chǎn)廠商，行業(yè)集中度高。同時，下游聚酯行業(yè)需求穩(wěn)定增長，PTA整體供需格局良好。重點推薦：恒逸石化(000703,股吧)、榮盛石化(002493,股吧)、桐昆股份(601233,股吧)等。

　　　　國企改革主題：把握龍頭

　　在2015年“1+N”方案陸續(xù)出臺之后，2016將是國企改革的全面推進落地之年。近日披露的“十項改革試點”可以視為改革全面鋪開的標(biāo)識；具體到投資上，我們認為可以從三條主線把握國企改革主題。

　　央企龍頭：第二批央企試點-中國誠通系。2月25日，國資委、國家發(fā)改委和人社部共同對外披露國企改革“十項改革試點”時稱，國資委下屬的兩家投資平臺公司——中國誠通控股集團有限公司和中國國新控股有限責(zé)任公司成為國有資本運營公司試點企業(yè)。與戰(zhàn)略性投資公司的國有資本投資公司（中糧集團）不同，國有資本運營公司側(cè)重于持股管理和資本運作等功能，主要致力于整合運營、改制重組、進入退出等資產(chǎn)經(jīng)營和資本運作。我們認為國有資本運營公司的國企改革更具看點與想像空間，中國誠通平臺下的上市公司將成為央企改革龍頭。相關(guān)公司：岳陽林紙(600963,股吧)、冠豪高新(600433,股吧)、中儲股份(600787,股吧)以及\*ST美利。（國新旗下目前沒有A股上市公司）

　　地方國企龍頭：關(guān)注上海與深圳。在此前的《國務(wù)院關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》中就明確提出，各地方可以“因地制宜”，推進混改?？紤]到此次改革總體是向市場化方向發(fā)展，各地方在推進具體的改革措施時將擁有一定的自由度，改革的力度有可能會更大。我們從地方國企改革方案與前期改革動向兩個角度，當(dāng)前依然重點關(guān)注上海與深圳兩地的國企改革。相關(guān)公司申達股份(600626,股吧)、海立股份(600619,股吧)、交運股份(600676,股吧)、氯堿化工(600618,股吧)、蘭生股份(600826,股吧)、華建集團、儀電電子(600602,股吧)、上海機電(600835,股吧)、沙河股份(000014,股吧)、深深房、深振業(yè)等。

　　自下而上的組合。我們收集整理了長江各行業(yè)國企改革受益組合，供投資者參考。

　　 數(shù)據(jù)中的一周市場

　　　　1.A股走勢：普跌，風(fēng)險偏好下滑

　　本周，市場呈現(xiàn)普跌態(tài)勢，萬得全A下跌5.6%，上證綜指下跌3.3%，深證成指下跌5.8%，滬深300指數(shù)下跌3.4%，中小板指下跌6.1%，創(chuàng)業(yè)板指下跌8.9%，上證50下跌2.4%。

　　本周換手率達到6.4%，較上周5.2%有所提升?？儍?yōu)股指數(shù)下跌4.07%，虧損股指數(shù)下跌4.93%，績優(yōu)股指數(shù)相對虧損股指數(shù)取得顯著超額收益顯示市場的風(fēng)險偏好下滑。

　　創(chuàng)業(yè)板指成交額相對上證50成交額指標(biāo)本周為114.7%，較上周126.0%下滑11.3%，帶來創(chuàng)業(yè)板較上證50獲得6.4%的負相對收益。

　　AH溢價指數(shù)本周為136.3，較上周下降2.5。

　　　　2.流動性概覽

　　　　銀行間流動性：利率小幅上行

　　本周央行通過公開市場操作投放貨幣5800億元，回籠貨幣9600億元，當(dāng)周貨幣凈回收3800億元。

　　銀行間7天回購加權(quán)利率上行16bps。5年期國債收益率與10年期國債收益率分別下行5bps與上行3bps。國開行金融債期限利差上行2bps，信用債利差上行11bps。

　　　　股票市場流動性：上周交易活躍度上升

　　中證500指數(shù)成分股大都為可融資融券股，且相對一線藍籌市值偏小，因此成為融資客偏好的品種。本周融資換手率基本在5.75%上下波動，較上周有小幅提升，表明市場熱情升溫，目前風(fēng)險偏好有所提升。目前融資購買力處于較高水平，融資余額有進一步提升空間。

　　2月19日當(dāng)周，交易結(jié)算資金余額環(huán)比上升2170億元。2月19日當(dāng)周，滬深新增投資者數(shù)量為35.62萬人，數(shù)量較上上周增加9.39萬人，同時參與交易賬戶占比為15.4%，較前一周水平上升了1.9%，顯示了股票交易活躍度的上升。

　　本周新增開始流通股票市值達到632億元，下周新增開始流通股票市值大幅減少至209億元。（值得注意的是3月27日當(dāng)周新增開始流通股票市值較周度平均水平明顯放量，達到1020億。）

　　本周，大股東凈增持股票8億元，上周凈減持股票32億元，大股東再次進入凈增持狀態(tài)，緩和了市場對大股東減持放量的擔(dān)憂。

　　　　3.行業(yè)估值

　　上周，A股整體TTM估值由18.82降至18，仍然略高于2010年6月以來的歷史平均值（16.3），其中，創(chuàng)業(yè)板估值下降最為明顯，并且跌至2010年6月以來的歷史平均值（56.59）以下，而滬深300估值下降幅度較小。

　　分行業(yè)來看，上周TMT行業(yè)與軍工估值下降較大，但這些行業(yè)的估值仍然高于2010年6月以來的歷史平均水平。上游周期品行業(yè)以及食品飲料估值變動相對較小。目前公用事業(yè)、醫(yī)藥、家用電器、食品飲料、建筑裝飾以及大金融板塊估值低于2010年6月以來的歷史平均水平。

　　　　4.海外市場

　　本周，美國10年期國債利率上行1.7bp，德國10年期國債利率下降6bps。值得注意的是日本10年期國債利率大幅下降8bps至-0.07%，進入負利率。

　　當(dāng)前美國信用債利差已經(jīng)達到2011年歐債危機時的水平。本周美國信用債利差較上周繼續(xù)下降13bps，顯示了風(fēng)險偏好略有恢復(fù)。

　　本周，美元指數(shù)上漲1.6%達到98.1，CRB指數(shù)上漲1.3%至161.7。VIX指數(shù)下跌3.5%至19.8，顯示了市場的波動趨緩。

　　本周，美元兌離岸人民幣匯率上漲0.3%，一年期NDF上漲0.1%，一年期NDF相對CNH隱含的貶值幅度在3.7%，較上周4.0%有所下降。當(dāng)前人民幣匯率相對穩(wěn)定。

　　我們持續(xù)跟蹤的套息貨幣對澳元兌歐元上漲1.5%，澳元兌日元上漲0.9%，顯示風(fēng)險偏好的上升。

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