銀行股的觀點(diǎn)：右側(cè)機(jī)會。4季度行情將好于3季度，4季度看基本面改善，更看好中小銀行，銀行股PB從0.7倍有望回升到1倍。

　　我們在7月5日提示銀行股底部確立后，銀行板塊上漲17%以上后，上周受國際資本市場波動的影響而出現(xiàn)大幅調(diào)整，漲幅收窄。我們的理由是：測算顯示0.7倍PB隱含不良率14%，而行業(yè)資本充足率只有13.68%，估值已反映市場最悲觀預(yù)期，底部確立。同時隨著政策轉(zhuǎn)向，銀行面對的宏觀環(huán)境和行業(yè)監(jiān)管環(huán)境改善，銀行業(yè)績和估值需逐步回升，從而我們認(rèn)為是：右側(cè)機(jī)會。

　　深度報告：《地方債和銀行股估值》中，我們詳細(xì)探討了地方債對銀行股估值的影響。如果可以把銀行的資產(chǎn)的分為：地方債和非地方債，地方債對銀行估值的影響更大，而非地方債約束有限，因為按照0.7倍PB測算，57萬億地方債隱含的不良率為35%，而非地方債那部分資產(chǎn)的實際不良率為5.12%。從而從銀行股估值的變化來看，地方債的風(fēng)險化解對銀行估值貢獻(xiàn)更大。

　　我們研究發(fā)現(xiàn)：從2014年開始的上一輪地政府債務(wù)的置換在本年9月底已經(jīng)全部完成，通過發(fā)行地方政府債券的方式置換了14.34萬億的存量債務(wù)，其中置換平臺類貸款12.7萬億。(1)此輪置換優(yōu)化了地方政府的債務(wù)結(jié)構(gòu)：平臺類貸款占比大幅下降，而地方政府債券占比在大幅回升，非標(biāo)融資占比基本保持穩(wěn)定，比如：2013年6月，地方政府債務(wù)合計17.79萬億，其中：平臺貸占比57%，債券融資占比10.32%，非標(biāo)融資占比22%；但是2018年中期，地方政府債務(wù)合計54萬億，其中：平臺貸款占比29%，而債券融資和城投債合計占比為49%，非標(biāo)融資占比22%。(2)這輪債務(wù)置換降低了地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，因為地方債的利率低于平臺貸，低于非標(biāo)融資；(3)同時此輪債務(wù)置換也降低了銀行股面對的風(fēng)險溢價，提升了板塊的估值。按照我們的額測算，2014年10月，風(fēng)險溢價達(dá)到18%，而到2015年10月，風(fēng)險溢價下降到9%，同期銀行股的估值也從2014年9月到2015年6月間，整整提高了1倍，而銀行股漲幅累計達(dá)到100%。

　　盡管上一輪的債務(wù)置換的完成，但是在從2015年到2018年中期為止，累計的地方政府債務(wù)按照我們的測算達(dá)到54萬億，其中平臺類貸款累計為15.68萬億，非標(biāo)融資12.6萬億。舊的債務(wù)置換后，又出現(xiàn)新增的平臺類貸款，其對銀行股估值的約束依然存在，而且是約束銀行股估值最為核心變量。如果未來開啟新一輪的地方政府債務(wù)置換，置換掉新增的平臺類貸款和非標(biāo)，其將再次優(yōu)化地方政府的債務(wù)結(jié)構(gòu)(本年2季度，財政部發(fā)布23號文，限制銀行給地方政府提供銀行貸款，只能通過購買地方政府債券的方式給地方政府融資，2018年下半年新增的平臺類貸款為零)；同時，降低地方政府的債務(wù)利息支出，降低銀行股面對的風(fēng)險溢價，提升估值。

　　之前，有消息地方政府債券的風(fēng)險權(quán)重將從20%下降到0，這將降低地方政府債券的風(fēng)險，增加銀持有意愿，同時降低地方政府債券的發(fā)行利率約37個bp，從而帶來無風(fēng)險利率的下降，抬升市場和板塊的估值。

　　此外，從國際比較來看，國內(nèi)銀行股估值已處于低位，隨著行業(yè)景氣度回升，銀行業(yè)ROE穩(wěn)步回升，PB將逐步提高。我們的測算顯示：18年行業(yè)ROE合理中樞為14.5%，隨著政策逐步托低經(jīng)濟(jì)，對經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期會有改善，股權(quán)融資成本率會改善，對應(yīng)的PB合理中樞預(yù)計有望提高到1倍左右。目前老16家上市銀行18年P(guān)B只有0.8倍，估值優(yōu)勢顯著。

　　重點(diǎn)推薦標(biāo)的

　　每周一股：【工商銀行(601398)、股吧】(三大戰(zhàn)略加快推進(jìn)，多元引擎正在形成；零售業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，利潤貢獻(xiàn)提升；資產(chǎn)質(zhì)量改善顯著，撥備壓力減輕；成本優(yōu)勢明顯，凈息差彈性較大；ROE高于同業(yè))

　　10月重點(diǎn)推薦：【平安銀行(000001)、股吧】(業(yè)績增長好于市場預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量有改善，同時零售業(yè)務(wù)逐步邁向2.0版的私人銀行業(yè)務(wù))

　　中長期重點(diǎn)推薦：工行(首推)；優(yōu)質(zhì)銀行股、平安、寧波、【上海銀行(601229)、股吧】；浦發(fā)、民生(新增)；南京。

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