期貨市場在工具定價(jià)方面發(fā)揮了重要作用

　　美國無追索農(nóng)產(chǎn)品營銷援助貸款

　　從美國農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼政策發(fā)展情況來看，美國農(nóng)產(chǎn)品擔(dān)保貸款工具主要是指無追索營銷援助貸款（Non-recourse Marketing Assistance Loan，MAL）。

　　由于19世紀(jì)30年代初全球經(jīng)濟(jì)大衰退造成農(nóng)業(yè)生產(chǎn)過剩，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格不斷下降，農(nóng)場主的財(cái)務(wù)狀況日益惡化。為保障農(nóng)業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定，美國國會于1933年5月12日批準(zhǔn)《農(nóng)業(yè)調(diào)整法》，通過實(shí)施農(nóng)產(chǎn)品計(jì)劃補(bǔ)貼政策、貸款補(bǔ)貼政策和保險(xiǎn)補(bǔ)貼政策等價(jià)格支持政策，增加農(nóng)場主收入。MAL就是貸款補(bǔ)貼政策中的一種，并一直沿用至今，是農(nóng)場主短期融資的重要來源。

　　基本情況

　　MAL是美國政府在農(nóng)產(chǎn)品收獲后的一段時(shí)期，給農(nóng)場主提供的一種短期融資工具，具體是由美國商品信貸公司（Commodity Credit Corporation，CCC）提供給農(nóng)場主的9個(gè)月短期貸款，并以每單位重量農(nóng)產(chǎn)品可以得到的貸款額度作為貸款率。在貸款到期時(shí)，如果農(nóng)產(chǎn)品市場價(jià)格高于貸款率，農(nóng)場主應(yīng)在農(nóng)產(chǎn)品出售后償還貸款及利息；如果農(nóng)產(chǎn)品市場價(jià)格低于貸款率，則農(nóng)場主在貸款到期時(shí)只需按市場價(jià)格償還貸款，免除貸款率和市場價(jià)格之間的差額，或?qū)⑥r(nóng)產(chǎn)品直接交付給CCC作為償貸手段，從而保證農(nóng)場主的單位農(nóng)產(chǎn)品收入不會低于貸款率，以此保障農(nóng)業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定發(fā)展。

　　通過該政策工具，農(nóng)場主在出售農(nóng)產(chǎn)品前，即可從CCC提前獲得銷售收入，并能夠在收獲后等待市場價(jià)格比較有利時(shí)再出售，以免因農(nóng)作物集中上市導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品市場出現(xiàn)大的波動，在保障農(nóng)民利益的同時(shí)，也為農(nóng)產(chǎn)品市場營造了較為有序的市場環(huán)境。

　　MAL涵蓋的農(nóng)產(chǎn)品范圍很廣。根據(jù)2014年美國農(nóng)業(yè)法案，納入20142018年MAL貸款范圍的農(nóng)產(chǎn)品包括：小麥、玉米、高粱、大麥、燕麥、陸地棉、特長絨棉、長粒米、中粒米、大豆、干豆、扁豆、小鷹嘴豆、大鷹嘴豆、分等級與無等級羊毛、馬海毛、未修剪生毛皮、蜂蜜和花生，還有其他油料作物（包括向日葵籽、油菜籽、加拿大低酸油菜籽、紅花、亞麻籽、芥菜籽、海甘藍(lán)和芝麻）。

　　業(yè)務(wù)流程

　　農(nóng)產(chǎn)品收獲季節(jié)開始后，農(nóng)場主即可向CCC位于各地的辦事處（County Office）申請MAL，農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)確認(rèn)為合格擔(dān)保物（Loan Collateral）后，由CCC發(fā)放貸款，總貸款金額為農(nóng)產(chǎn)品貸款率（Loan Rate）與農(nóng)產(chǎn)品擔(dān)保數(shù)量的乘積。MAL期限最長為9個(gè)月，由CCC視具體情況設(shè)定，CCC也有權(quán)宣布貸款提前到期，只需提前30天通知農(nóng)場主即可。

　　在此期間，未經(jīng)CCC書面許可，農(nóng)場主不能擅自移動或處置擔(dān)保物，該公司認(rèn)為必要時(shí)可以實(shí)地進(jìn)行檢查，農(nóng)場主需要處置擔(dān)保物以償還貸款時(shí)，需向公司提出申請。償還貸款時(shí)，農(nóng)場主有以下選擇：若償還時(shí)市場價(jià)格高于貸款率，則農(nóng)場主在市場上出售農(nóng)產(chǎn)品，以現(xiàn)金還本付息；若市場價(jià)格低于貸款率，則農(nóng)場主可以將擔(dān)保物抵債，或者以較低的市場價(jià)格償還貸款。

　　價(jià)格確定

　　貸款率。根據(jù)適用層次不同，貸款率分為以下三類：各類農(nóng)產(chǎn)品的國家貸款率（National Loan Rate）由美國農(nóng)業(yè)法案設(shè)定，實(shí)際上就是美國政府為農(nóng)產(chǎn)品設(shè)定的全國政策性農(nóng)業(yè)貸款額度基準(zhǔn)，它是以現(xiàn)貨市場價(jià)格為基礎(chǔ)，按照“5年奧林匹克平均 ”的85%獲得的，2014年美國農(nóng)業(yè)法案公布了20142018年各農(nóng)產(chǎn)品的國家貸款率；地區(qū)貸款率（County and Regional Loan Rate）是CCC在國家貸款率的基礎(chǔ)上，參照各地區(qū)農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨市場平均價(jià)格及產(chǎn)量進(jìn)行調(diào)整后，得到的區(qū)域性農(nóng)業(yè)貸款額度基準(zhǔn)；農(nóng)場主所適用的貸款率（Applicable Loan Rate）則是CCC駐各地辦事處在地區(qū)貸款率的基礎(chǔ)上，綜合農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量等級和農(nóng)場主信用資質(zhì)等因素，最終確定的授予特定農(nóng)場主的MAL額度標(biāo)準(zhǔn)。

　　利息率。MAL利息率一般為固定利率，按照貸款發(fā)放當(dāng)日CCC向美國財(cái)政部借款利息率上浮1%的標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。當(dāng)農(nóng)產(chǎn)品市場價(jià)格高于貸款率時(shí)，農(nóng)場主在償還貸款的同時(shí)還需支付利息。應(yīng)付利息的計(jì)算公式如下：應(yīng)付利息＝利息率×貸款金額×貸款天數(shù)/365。

　　備選貸款償還率。備選貸款償還率（Alternative Loan Repayment Rate）是當(dāng)市場價(jià)格低于貸款率時(shí)，農(nóng)場主償還MAL的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，主要是采用產(chǎn)地公布價(jià)格（Posted County Price），該價(jià)格以特定的農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨市場價(jià)格為基礎(chǔ)，根據(jù)產(chǎn)品質(zhì)量及產(chǎn)地做出調(diào)整，由美國農(nóng)業(yè)部地區(qū)農(nóng)業(yè)服務(wù)中心（Local USDA Service Center）制定并每日發(fā)布。農(nóng)場主償還貸款時(shí)，其所適用的貸款率與產(chǎn)地公布價(jià)之間的差值就是農(nóng)場主能得到的營銷貸款收益（Marketing Loan Gain）。

　　巴西農(nóng)業(yè)信貸票據(jù)

　　為促進(jìn)農(nóng)業(yè)發(fā)展，巴西政府近年來推出新的農(nóng)業(yè)融資工具，進(jìn)一步為農(nóng)民及農(nóng)業(yè)提供信貸支持，其中最主要的是農(nóng)業(yè)信貸票據(jù)（Cedula de Produto Rural，CPR）。

　　產(chǎn)生背景

　　20世紀(jì)90年代，巴西為抑制通脹實(shí)施了雷亞爾計(jì)劃，使得農(nóng)業(yè)信貸體系受到?jīng)_擊，進(jìn)而影響了農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)。為促進(jìn)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，巴西政府采取了一系列舉措和創(chuàng)新來重建農(nóng)業(yè)信貸體系。1994年，由巴西銀行牽頭，期貨交易所、銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)參與，創(chuàng)設(shè)了CPR融資工具，為農(nóng)民生產(chǎn)融資提供了便利和保障。

　　CPR的發(fā)展經(jīng)歷了“先實(shí)物后金融”的發(fā)展路徑，主要分為三個(gè)階段：19942001年，以《第8929號法》（1994年）頒布為標(biāo)志，CPR的結(jié)算方式限定為實(shí)物交割，是一種純粹的遠(yuǎn)期合約；20012004年，以《第10200號法》（2001年）頒布為標(biāo)志，增設(shè)了CPR的現(xiàn)金結(jié)算方式，為金融機(jī)構(gòu)參與交易提供了便利；2004年至今，以《第11076號法》（2004年）頒布為標(biāo)志，編制了CPR指數(shù)并在巴西期貨市場交易，進(jìn)一步便利了CPR的定價(jià)，并提升了交易流通效率。

　　概念及流程

　　CPR是一種帶有遠(yuǎn)期合約功能的非標(biāo)準(zhǔn)化農(nóng)產(chǎn)品融資合約，使生產(chǎn)者能以農(nóng)產(chǎn)品預(yù)期產(chǎn)量為擔(dān)保得到融資。農(nóng)民或者農(nóng)業(yè)合作組織可在農(nóng)作物種植過程中的任意階段發(fā)行，并需承諾在未來特定時(shí)間、地點(diǎn)交付約定數(shù)量的產(chǎn)品。CPR交易受到法律的嚴(yán)格保護(hù)，發(fā)行人違約將會受到嚴(yán)厲的處罰。

　　CPR操作流程可分為發(fā)行、流通和結(jié)算三個(gè)環(huán)節(jié)。

　　發(fā)行環(huán)節(jié)。CPR的發(fā)行方包括農(nóng)民、農(nóng)業(yè)合作組織。發(fā)行 CPR 要在發(fā)行人所在州政府的契約注冊辦公室（Register of Deeds Office）注冊其擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的數(shù)量（牲畜等）以及生產(chǎn)地（農(nóng)作物）的規(guī)模，并由市場進(jìn)行監(jiān)督。為保障CPR順利發(fā)行，由商業(yè)銀行或保險(xiǎn)公司進(jìn)行擔(dān)保，巴西銀行負(fù)責(zé)承銷。非金融機(jī)構(gòu)購買CPR，僅需要在契約注冊辦公室登記，金融機(jī)構(gòu)購買CPR，則需要同時(shí)在地方財(cái)產(chǎn)登記機(jī)構(gòu)和巴西中央銀行授權(quán)的證券登記托管機(jī)構(gòu)登記，投資者可以從國家土地改革發(fā)展局（INCRA）查詢相關(guān)信息。發(fā)行方通過CPR獲得的資金數(shù)量，主要根據(jù)未來收獲農(nóng)作物的價(jià)值和發(fā)債農(nóng)作物所處階段而定，一般可分為籌備、播種、耕種、收獲、貯存等階段，所得融資額為農(nóng)產(chǎn)品預(yù)計(jì)產(chǎn)量乘以巴西政府為該農(nóng)作物在該作物年度預(yù)先確定的國內(nèi)最低價(jià)格。

　　流通環(huán)節(jié)。CPR可在巴西托管結(jié)算所（CETIP）或巴西證券期貨交易所（BM&F BOVESPA）下屬的現(xiàn)貨交易平臺（BBM）進(jìn)行交易。參與交易的投資者主要有2類：一是針對CPR所對應(yīng)的基礎(chǔ)實(shí)物有真實(shí)需求的交易商；二是通過CPR套利的交易商。

　　結(jié)算環(huán)節(jié)。CPR的結(jié)算可分為三類：

　　實(shí)物CPR（Physical CPR）按約定進(jìn)行實(shí)物交割，發(fā)行方將農(nóng)產(chǎn)品交付給CPR買方；

　　金融CPR（Financial CPR）按照預(yù)先約定的利率（利率由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)CPR工具擔(dān)保情況、農(nóng)產(chǎn)品預(yù)期收益以及市場前景等因素進(jìn)行綜合風(fēng)險(xiǎn)評估后確定），由發(fā)行方直接現(xiàn)金贖回，計(jì)算公式如下：

　　指數(shù)CPR（CPR Indexed to Futures）參照巴西證券期貨交易所上市的CPR指數(shù) 計(jì)算出參考價(jià)格，結(jié)算金額等于合約農(nóng)產(chǎn)品數(shù)量乘以參考價(jià)格，由交易者平倉了結(jié)。

　　國外政策特點(diǎn)分析

　　通過梳理上述農(nóng)產(chǎn)品擔(dān)保貸款項(xiàng)目的基本情況，可以發(fā)現(xiàn)國外農(nóng)產(chǎn)品擔(dān)保貸款政策具有以下特點(diǎn)：

　　政策工具立法化

　　在農(nóng)業(yè)政策發(fā)展較為成熟的國家，均出臺有專門的法律法規(guī)，對農(nóng)產(chǎn)品擔(dān)保貸款涉及的具體作物類別、運(yùn)作流程、相應(yīng)的預(yù)算支出規(guī)模及政府執(zhí)行機(jī)構(gòu)的職責(zé)等內(nèi)容進(jìn)行詳細(xì)規(guī)范，如美國歷年的《農(nóng)業(yè)法案》以及巴西的《第8929號法》、《第10200號法》和《第11076號法》等農(nóng)業(yè)政策性法案。通過立法，突出體現(xiàn)了政策的嚴(yán)肅性和權(quán)威性，確保了農(nóng)產(chǎn)品擔(dān)保貸款政策的公開透明，使參與各方的利益能夠得到充分保障。

　　政策性支持擔(dān)保是關(guān)鍵因素

　　通過研究可以發(fā)現(xiàn)，在農(nóng)產(chǎn)品擔(dān)保貸款項(xiàng)目的具體操作中，政府的政策性擔(dān)保在整個(gè)流程中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。例如，美國的MAL項(xiàng)目實(shí)質(zhì)上是讓農(nóng)民在售出農(nóng)產(chǎn)品之前即可獲得銷售收入，由CCC承擔(dān)了價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)；巴西的CPR項(xiàng)目則是由國有銀行或保險(xiǎn)公司對CPR進(jìn)行擔(dān)保，由中央銀行進(jìn)行承銷，提升了CPR發(fā)行方的信用等級，增強(qiáng)了農(nóng)業(yè)融資的市場吸引力?？梢钥闯觯鲜鰢肄r(nóng)產(chǎn)品擔(dān)保貸款能夠順利推行，是與政府的政策性支持分不開的，這是解決農(nóng)業(yè)融資難題的關(guān)鍵所在。

　　期貨市場具有重要作用

　　以上政策工具中，期貨市場在定價(jià)方面發(fā)揮了重要作用，根據(jù)作用方式的不同，可以分為以下兩種情況：

　　一是通過影響現(xiàn)貨市場價(jià)格，間接確定相應(yīng)政策工具的定價(jià)。以美國MAL項(xiàng)目為例，其涉及的價(jià)格主要包括貸款率和產(chǎn)地公布價(jià)，這兩種價(jià)格都是以現(xiàn)貨市場價(jià)格為基礎(chǔ)產(chǎn)生的，但由于美國具有發(fā)達(dá)的農(nóng)產(chǎn)品期貨市場，期貨價(jià)格已成為指導(dǎo)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)和流通的指標(biāo)價(jià)格，如美國小麥、玉米、棉花等重要大宗農(nóng)產(chǎn)品的現(xiàn)貨貿(mào)易普遍采用基差定價(jià)法，即現(xiàn)貨價(jià)格＝期貨價(jià)格＋升貼水?？梢?，期貨市場在定價(jià)方面起到了重要的間接基礎(chǔ)作用，是實(shí)質(zhì)上的定價(jià)依據(jù)。

　　二是直接對政策工具定價(jià)。以巴西的CPR項(xiàng)目為例，巴西期貨交易所上市的CPR指數(shù)就能夠直接作為CPR的結(jié)算價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，投資者通過該指數(shù)即可直接計(jì)算出CPR結(jié)算額，提高了CPR交易的便利化程度。期貨市場定價(jià)功能表現(xiàn)得更加直接和明顯。

　　相關(guān)建議

　　近年來，我國高度重視“三農(nóng)”問題，不斷加大農(nóng)業(yè)支持力度，取得了顯著成效。但是，這些支持政策多以價(jià)格支持和政府收儲為主，長期使用會導(dǎo)致市場資源配置功能的弱化，這也是造成我國目前農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格普遍高于國際市場的主要原因，順應(yīng)農(nóng)業(yè)支持政策市場化改革的潮流、創(chuàng)新農(nóng)業(yè)支持政策，是加快我國農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化建設(shè)的重要工作。

　　農(nóng)產(chǎn)品擔(dān)保貸款是一種較為市場化的農(nóng)業(yè)支持政策，在保障農(nóng)民獲得正常收益的同時(shí)，并不會對市場機(jī)制產(chǎn)生大的干擾。在我國，部分地區(qū)也相繼開展過農(nóng)產(chǎn)品擔(dān)保貸款試點(diǎn)，盡管取得了一定的經(jīng)驗(yàn)，但由于缺乏國家政策領(lǐng)域的相關(guān)制度安排，覆蓋面不廣、成效并不突出，沒有形成一種可以全面推廣的經(jīng)驗(yàn)和做法，制約了我國農(nóng)產(chǎn)品擔(dān)保貸款的發(fā)展，導(dǎo)致農(nóng)民和農(nóng)業(yè)合作機(jī)構(gòu)融資問題一直難于解決。為充分發(fā)揮農(nóng)產(chǎn)品擔(dān)保貸款的功能，促進(jìn)我國農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展，現(xiàn)提出如下建議。

　　健全農(nóng)業(yè)支持法律制度

　　農(nóng)產(chǎn)品擔(dān)保貸款屬于高風(fēng)險(xiǎn)、低收益的行業(yè)，需要出臺專門的法律法規(guī)予以保障執(zhí)行，美國、巴西等國家都已有較為成熟的做法，為我國提供了良好經(jīng)驗(yàn)借鑒。鑒于我國目前尚無配套的法律法規(guī)體系，建議國家加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，建立健全針對農(nóng)產(chǎn)品擔(dān)保貸款等農(nóng)業(yè)支持政策的制度安排，通過法律法規(guī)的形式，對政策工具、適用作物類別、運(yùn)作流程、爭議解決等關(guān)鍵內(nèi)容進(jìn)行規(guī)范，合理劃分地方政府、金融機(jī)構(gòu)、農(nóng)民的權(quán)利、義務(wù)，保障各參與方利益，提高各市場主體參與的積極性。

　　加強(qiáng)擔(dān)保體系建設(shè)

　　政策性擔(dān)保是提升貸款信用等級，吸引投資者參與的關(guān)鍵。

　　建議加大財(cái)政投入，支持農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、農(nóng)業(yè)信用合作社等涉農(nóng)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)建立相應(yīng)信用評價(jià)體系和擔(dān)保貸款平臺，積極為農(nóng)民的農(nóng)產(chǎn)品貸款提供擔(dān)保服務(wù)，鼓勵相關(guān)金融機(jī)構(gòu)開展農(nóng)產(chǎn)品擔(dān)保貸款的資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新工作，將市場風(fēng)險(xiǎn)由承受能力較弱的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的金融市場 當(dāng)中，吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者參與。

　　充分發(fā)揮期貨市場的定價(jià)功能

　　期貨市場價(jià)格具有連續(xù)性、公開性和時(shí)效性等諸多優(yōu)點(diǎn)，產(chǎn)生的價(jià)格最接近市場均衡價(jià)格，可以作為農(nóng)產(chǎn)品擔(dān)保貸款相關(guān)價(jià)格確定的主要依據(jù)。在我國，農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨市場貿(mào)易與期貨市場的聯(lián)系并不十分緊密，點(diǎn)價(jià)模式的應(yīng)用尚不普遍，建議積極做好產(chǎn)業(yè)客戶和機(jī)構(gòu)投資者培育工作，推廣“點(diǎn)價(jià)”貿(mào)易等利用期貨市場價(jià)格形成現(xiàn)貨貿(mào)易價(jià)格的定價(jià)模式，促使期現(xiàn)貨市場聯(lián)系更加緊密，提升期貨市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，間接增強(qiáng)期貨價(jià)格在農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易定價(jià)方面的影響力。

　　當(dāng)我國農(nóng)產(chǎn)品擔(dān)保貸款全面推廣、相關(guān)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展到一定規(guī)模時(shí)，可以考慮研發(fā)對應(yīng)的指數(shù)衍生品，并在期貨市場上市交易，使之逐步形成農(nóng)產(chǎn)品貸款類金融工具的結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)，在為農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化建設(shè)提供有力保障的同時(shí)，也能夠進(jìn)一步提升期貨市場的功能和發(fā)展水平。

　　（作者單位：鄭州商品交易所期貨及衍生品研究所有限公司）

　　(期貨日報(bào))