作者，華泰期貨梁宗泰

　　策略摘要：TA加工費擺動范圍較窄。PX加工費偏高估，但快速累庫周期待9月時間節(jié)點，Q3加工費回落速率可控，等待進一步回落給出健康的低估值后仍可逢低做多。底層基準原油預期延續(xù)高位震蕩。因此建議等待價格回調合適后再做成本型推漲行情。

　　核心觀點：

　　PX方面，二季度歐美成品油結構性緊張的背景下，帶動美國芳烴結構性緊張，傳導至亞洲PX加工費在今年4月至6月，從最低250美元/噸大幅沖高至6月初最高680美元/噸，走勢凌厲，推動PTA成本型大幅沖高。從新增產能角度看，下一輪PX的投產節(jié)點在9/10月份的盛虹280萬噸，且亦對應美國汽油消費進入淡季時點；從存量裝置檢修來看，6月份仍有?；?60萬噸裝置檢修。匯總亞洲PX平衡表預估，6-8月僅小幅累庫，9月至12月才開始加速累庫，因此對應PX加工費回落預期分兩段，6-8月PX加工費預期逐步理性回落至430至400美元/噸附近；隨著9/10月盛虹PX投產節(jié)點附近，PX累庫加速后，PX加工費預期回落至330美元/噸以下。

　　PTA方面，新增產能看下半年的恒力500萬噸或推遲至年底，暫時無進一步的投產壓力。但Q2的TA加工費一度壓至0元/噸附近，一方面是PX的挺價，另一方面是下游聚酯開工的疲軟，TA在夾縫中生存。從存量裝置來看，Q2在TA工廠虧損檢修放量的背景下，6月表現(xiàn)去庫周期。但后續(xù)檢修計劃不多且聚酯開工偏低背景下，下半年持續(xù)累庫預期，需要額外虧損性減產，因此TA加工費預估在300-500元/噸左右預估。

　　聚酯方面。終端負荷低位，新增訂單恢復緩慢，對原料備貨積極性差。長絲庫存歷史高位，壓制聚酯開工，從而壓制TA需求。對需求不樂觀的背景下，下半年聚酯開工率僅放在84%-88%范圍預估。

　　策略：（1）年度尺度看，逢低配多。（2）跨期套利：觀望。

　　風險：美國汽油供需變動以及美國芳烴結構性緊張的持續(xù)性，原油價格的波動情況，終端訂單恢復情況。

　　一、PX基本面分析

　　1.1調油溢價維持高位，預期6月亞洲PX維持低庫存狀態(tài)

　　（1）下游方面，聚酯投產兌現(xiàn)非常慢，年初2022年聚酯產能計劃新增678萬噸，然而2022年1-6月新增產能僅235萬噸，兌現(xiàn)偏慢，預計2022年下半年偏悲觀僅165萬噸新增產能左右兌現(xiàn)，全年新增產能約400萬噸，全年聚酯產能增速僅5.9%。

　?。?）上游方面，下半年2022年中國PX投產有所推遲，目前僅計算盛虹9-10月的280萬噸新增產能。而Q4的威聯(lián)100以及年底的中委廣東石化暫未計入，預計全年中國PX產能增速在13.3%。盛虹投產節(jié)點將成為PX由緊轉松的重要時間節(jié)點。PX加工費二季度在庫存緊張的背景下沖高至500-600美元/噸高位。預計逐步理性回落至400美元/噸以下。另外亦要關注美國汽油溢價后續(xù)的回落情況。

　?。?）2022年初新材料360萬噸TA裝置已兌現(xiàn)，而恒力仍有500萬噸投產計劃，關注Q4兌現(xiàn)情況，盛虹150萬噸于2022年3月中停車以來一直未重啟，有可能列入今年的長停裝置隊列，若年底恒力投產兌現(xiàn)則TA全年凈產能增速在11.6%。TA下半年再度進入小幅過剩周期，仍需要存量裝置減產，預計TA加工費在300-500元/噸盤整。

　?。?）2022年中國EG產能增速保守僅在11.6%，兌現(xiàn)不及年初預期。下半年計劃的盛虹200、久泰100、三江100未計入，關注實際投產階段是否推遲至年底甚至下年初。EG三季度進入小幅去庫階段，驅動邊際改善。

　　1.2PX等待盛虹投產節(jié)點

　　九江石化6月份兌現(xiàn)投產，逐步提負。下半年2022年中國PX投產有所推遲，目前僅計算盛虹9-10月的280萬噸新增產能。而Q4的威聯(lián)100以及年底的中委廣東石化260萬噸暫未計入的情況2022全年投產計劃僅在385萬噸，關注實際投產節(jié)點。預計全年中國PX產能增速在13.3%。盛虹投產節(jié)點將成為PX由緊轉松的重要時間節(jié)點。PX加工費二季度在庫存緊張的背景下沖高至500-600美元/噸高位。預計逐步理性回落至400美元/噸以下。另外亦要關注美國汽油溢價后續(xù)的回落情況。

　　1.3二季度美汽油帶動PX大幅沖高

　　4月至6月，PX加工費從最低250美元/噸大幅沖高至6月初最高680美元/噸，期間PTA現(xiàn)貨亦大幅成本型推漲，從4月中旬最低的4000元/噸大幅推升至6月上旬最高7700元/噸。然而隨后PX在6月下旬回落至430美元/噸，我們亦來理順本輪PX的上漲與下跌邏輯。

　　第一方面是在俄羅斯受制裁背景下，成品油出口至歐美的量級出現(xiàn)下滑，而中國成品油由于出口配額的限制，歐美成品油結構性緊缺，首先是柴油然后傳導至汽油。第二方面是，二季度美國進入汽油需求增長期，美國夏季汽油對蒸氣壓要求嚴格，高蒸氣壓的廉價組分丁烷等冬季汽油份額被芳烴所替代，因此夏季亦是美國芳烴結構性緊張的時節(jié)，帶動日韓芳烴套利物流緊張，從而帶動日韓PX溢價走高，二季度的PX溢價大幅抬升。第三方面，煉廠重整裝置直接出汽油的利潤較抽提芳烴的利潤，從而更加收緊的外盤芳烴的供應。第四方面，外盤PX緊張的背景下，部分韓國供應商囤貨加劇了PX的緊張程度，從而我們看到PX的近遠月結構的暴漲與回落。

　　而本輪芳烴的強勢源頭，美汽油的季節(jié)性需求高點在7-8月，而9/10月逐步進入淡季。密切關注美汽油溢價的頂部走勢。

　　1.4亞洲PX檢修量級逐步下滑

　　上文所述的調油價差依然高企，汽油型重整利潤明顯好于芳烴型，芳烴供應預期仍被汽油分流，但這是外盤地區(qū)的狀況。中國國內的角度看，在4/5月疫情沖擊的背景下，中國汽油消費逐步從底部恢復，因此表現(xiàn)中國PX6月供應有所上提，但6月中及6月底?；瘍蓷l80萬噸分別檢修2個月，因此下一輪中國PX大幅提負需待9月。另外，浙江石化負荷提升到75%-80%附近，200萬噸裝置復工，關注后續(xù)提負情況。

　　日韓臺PX6月檢修量級仍在，但從7月份開始PX檢修計劃均偏少，亞洲除中國外PX供應將逐步回升。

　　預期亞洲PX庫存開始小幅累積階段，PX加工費預期逐步理性回落至430至400美元/噸附近。隨著9/10月盛虹PX投產節(jié)點附近，PX累庫加速后，PX加工費預期回落至330美元/噸以下。

　　1.5亞洲PX平衡表估算

　　亞洲PXQ3開始進入連續(xù)累庫周期。第一方面是預期汽油旺季逐步見頂，第二方面是浙石化預期逐步提負的可能，第三方面是目前下半年的PX檢修量級并不多。

　　二、PTA基本面分析

　　2.1TA新增產能壓力暫不大

　　2022年初新材料360萬噸TA裝置已兌現(xiàn)，而恒力仍有500萬噸投產計劃，關注Q4兌現(xiàn)情況，若兌現(xiàn)則TA全年凈產能增速在11.6%。盛虹150萬噸于2022年3月中停車以來一直未重啟，后續(xù)若持續(xù)停車，或將劃入今年的長停裝置隊列。

　　2.2PTA于Q2虧損性檢修放量，但目前下半年檢修計劃不多

　　3月中及5月中，一方面是PX的挺價，另一方面是下游聚酯開工的疲軟，TA加工費曾一度壓制-55及53元/噸的瞬時歷史低加工費，從而引發(fā)PTA企業(yè)虧損性檢修加劇，上圖明顯看到TA檢修量級2022年3-6月均維持低位，目前下半年檢修計劃不多。但關注TA加工費的壓制情況，若進一步加工費壓縮至300以下，則可能再度出現(xiàn)檢修再平衡。

　　2.3二季度PTA庫存有所去化，但加工費反彈不明顯

　　二季度的PTA是去化的，但PTA加工費反彈不如預期，一方面是下游需求恢復不及預期，另一方面是PX的持續(xù)挺價。隨后三季度PTA進入重新累庫階段后，預期加工費在300-500元/噸擺動。

　　2.4PTA平衡表預估

　　目前檢修計劃公布不多的背景下，Q3進入重新累庫周期，但累庫速率可控。下一輪新投產的恒力500萬噸暫放在11/12月，關注實際兌現(xiàn)情況；下半年TA產量預估，含歷史同期檢修量級的1/3補充修正（另含10萬噸/月的額外檢修量級估算，具體當月掛鉤TA工費進行預估）；下游需求偏弱背景下，聚酯開工率僅放在84%-88%范圍預估。

　　三、聚酯基本面分析

　　3.1二季度服裝出口增速盤整，服裝零售增速再度走弱

　　聚酯產量增速2022年1-5月在0.9%（-2.5%）；2022年1-5月服裝及衣著附件出口累計增速10.2%（+4%），雖然反映一定韌性，但目前終端出口訂單仍一般。，2022年1-5月服裝零售增速-10.1%（-2.6%）；2022年1-5月軟飲料產量增速-0.5%（-1.5%）。

　　3.2終端恢復仍慢，訂單恢復仍慢，對長絲備貨意愿低

　　終端負荷相對歷史同期處于低位，終端訂單仍弱，對原料備貨積極性差。

　　3.3聚酯庫存：長絲庫存歷史高位，現(xiàn)金流修復仍慢

　　終端無備貨意愿背景下，聚酯工廠的長絲庫存壓力環(huán)比繼續(xù)加大，已打到歷史絕對水平高位，限制長絲企業(yè)提負空間。長絲現(xiàn)金流修復亦修復緩慢。

　　短纖方面，終端純滌紗成品同樣亦在高位，訂單仍弱，對短纖備貨意愿差，短纖工廠庫存仍在高位盤整，同樣限制短纖提負空間。

　　瓶片庫存天數(shù)回落至8天附近，但可提負空間有限。

　　3.4聚酯開工受限