近兩年行業(yè)景氣下行,業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。

　　耐材行業(yè)近年來(lái)處于景氣下滑周期,上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)不佳,營(yíng)收增速持續(xù)下滑,企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)走弱。2015及2016年,上市公司整體ROE水平出現(xiàn)大幅下滑,凈利潤(rùn)較前期顯著縮水,行業(yè)呈現(xiàn)微利狀態(tài)。

　　三費(fèi)支出、壞賬及商譽(yù)損失,為拖累業(yè)績(jī)主要原因。

　　我們認(rèn)為在成本、產(chǎn)品毛利率未出現(xiàn)大幅波動(dòng)的情況下,造成企業(yè)利潤(rùn)下滑的原因主要有三點(diǎn):1)公司前期三費(fèi)支出隨營(yíng)收的快速增長(zhǎng)而不斷抬升,營(yíng)收止升轉(zhuǎn)跌后,費(fèi)用支出則呈現(xiàn)剛性,打破了費(fèi)用與營(yíng)收增速間的平衡,造成費(fèi)用率的顯著提升(增幅超2pct)。2)耐材上市公司一直存在應(yīng)收款項(xiàng)過(guò)于龐大的問(wèn)題,近兩年企業(yè)應(yīng)收款項(xiàng)堆積加劇,隨之而來(lái)的壞賬損失影響越發(fā)顯著。2015及2016年,上市耐材公司壞賬損失為當(dāng)年凈利潤(rùn)的4.6及1.6倍。3)與壞賬類似,商譽(yù)減值損失同樣在行業(yè)景氣下滑階段對(duì)凈利潤(rùn)造成嚴(yán)重拖累。2015及2016年,商譽(yù)減值損失均爆發(fā)式增長(zhǎng),分別達(dá)到凈利潤(rùn)的71%和243%。

　　下游企業(yè)業(yè)績(jī)下行且議價(jià)強(qiáng)勢(shì),致耐材行業(yè)業(yè)績(jī)快速下行。

　　我們認(rèn)為,造成這種現(xiàn)象的深層原因是,在上下游企業(yè)話語(yǔ)權(quán)競(jìng)爭(zhēng)中,上市耐材公司處于弱勢(shì)低位。耐材行業(yè)的下游需求主要來(lái)自于鋼鐵、水泥行業(yè),2015年鋼鐵、水泥行業(yè)景氣下行,一方面對(duì)耐材需求下降,另一方面由于自身經(jīng)營(yíng)困難,向耐材企業(yè)滯付賬款的現(xiàn)象層出不窮。較鋼鐵、水泥行業(yè),耐材行業(yè)集中度較低,上市耐材公司較下游合作方規(guī)模小,話語(yǔ)權(quán)不足。因此,下游的弱景氣在直接影響耐材企業(yè)營(yíng)收之外,還憑借應(yīng)收賬款的滯付,向耐材企業(yè)疊加傳導(dǎo),推動(dòng)了上市公司業(yè)績(jī)的快速下行。

　　供給側(cè)改革正向傳導(dǎo)效應(yīng)待顯現(xiàn),耐材行業(yè)業(yè)績(jī)望觸底反彈。

　　2016年,中央加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,淘汰落后產(chǎn)能,帶動(dòng)鋼鐵、水泥行業(yè)走出困境。我們認(rèn)為,在下游行業(yè)企業(yè)受益?zhèn)裙┙o改革,盈利回升的情況下,耐材行業(yè)有望獲自下而上傳導(dǎo),迎來(lái)利潤(rùn)表的改善,在商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)已大規(guī)模出清的現(xiàn)狀下,上市耐材企業(yè)的業(yè)績(jī)有望觸底反彈。同時(shí),2017年環(huán)保監(jiān)管已開(kāi)始不斷觸及耐材企業(yè),行業(yè)落后產(chǎn)能有望加速出清。另外,隨著雄安新區(qū)及粵港澳大灣區(qū)落地,大規(guī)模、持續(xù)性的區(qū)域基建勢(shì)必帶動(dòng)新增鋼鐵、水泥需求,耐火材料行業(yè)將長(zhǎng)期受益。

　　選股邏輯與標(biāo)的選擇。

　　從財(cái)報(bào)出發(fā),我們認(rèn)為選股要素主要有以下幾點(diǎn):一,公司與下游大型企業(yè)合作較多,有望獲得自下而上的業(yè)績(jī)改善機(jī)會(huì)。二,公司前期不利因素出清較充分,業(yè)績(jī)的確定性較強(qiáng)。綜合考慮,我們推薦濮耐股份(002225.SZ),公司行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固,與下游大型鋼鐵廠合作密切,前期商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)大手筆出清,17年新推股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃,管理層對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的信心彰顯。