《中國經(jīng)濟周刊》 記者 侯雋| 北京報道

　　（本文刊發(fā)于《中國經(jīng)濟周刊》2016年第50期）

　　三天兩輪較量，輝山乳業(yè)(06863.HK)和美國做空機構(gòu)渾水公司的攻防戰(zhàn)進入白熱化。

　　2016年12月16日，以善于發(fā)研究報告的做空機構(gòu)渾水發(fā)布了一篇針對中國輝山乳業(yè)的報告。

　　在這份長達47頁的報告里，渾水列舉了輝山乳業(yè)至少從2014年開始便發(fā)布虛假財務(wù)報表，其價值接近于零，并指出一系列問題，比如，輝山乳業(yè)所稱的苜蓿自給自足是謊言；輝山乳業(yè)在其奶牛養(yǎng)殖場的資本開支存在夸大行為等等。

　　這一重磅炸彈導(dǎo)致輝山乳業(yè)12月16日11點12分緊急停牌，并于當(dāng)晚發(fā)布澄清報告，對渾水報告進行了逐條批駁，否認了渾水的一系列指控，并宣稱保留采取法律措施的權(quán)利。

　　19日，雙方再度交手。渾水公司在官網(wǎng)掛出了第二份13頁的調(diào)查報告，進一步指責(zé)輝山乳業(yè)在收入上有欺詐嫌疑。

　　輝山乳業(yè)再次發(fā)布公告對渾水報告的第二部分進行澄清，當(dāng)晚復(fù)牌，尾盤報收2.8港元，股價回升1.82%。

　　“中概股獵殺者”渾水

　　“中國的股票欺詐就像硅谷的科技公司那樣，遍地都是?！边@是渾水機構(gòu)創(chuàng)始人卡森·布洛克（Carson Block）的名言。

　　之所以給公司取名“渾水（Muddy Waters），據(jù)說是布洛克和一位上海朋友的聊天當(dāng)中獲得靈感：“我的朋友說，當(dāng)他還是孩子的時候，有次去鄉(xiāng)村釣魚，始終沒辦法從池塘里把魚釣起來，于是他開始攪動池塘底部的淤泥，魚兒不得不浮到水面上。就這樣，渾水幫助了他?！?/p>

　　這種解釋和中國成語“渾水摸魚”的意思一模一樣。

　　而布洛克的發(fā)家史則是從中國開始。

　　資料顯示，他先后在南加州大學(xué)馬歇爾商學(xué)院和芝加哥肯特法學(xué)院取得了金融和法律學(xué)位，因為在大學(xué)里輔修中文，他在畢業(yè)后就去上海一家律師事務(wù)所工作了15個月。其間，他對中國資本市場做了大量研究，還自己創(chuàng)業(yè)開辦一家名為BOX LOVE的倉儲公司，但是生意慘淡。

　　布洛克的父親比爾?布洛克是一位經(jīng)手過多家中國公司赴美上市業(yè)務(wù)的華爾街投資人，他不斷告訴兒子，研究中國企業(yè)可以賺大錢。

　　于是，在2009年，布洛克盯上了自己的第一個“獵物”——東方紙業(yè)(NYSE MKT: ONP)，一家在紐約—泛歐證交所上市的中國河北造紙企業(yè)。為此，渾水組建了一支包括會計、法律、財務(wù)和制造業(yè)背景的10人調(diào)查團隊，奔赴5個城市，聘請4家律所作為外部顧問，最終形成了長達39頁的做空報告。

　　在這份報告里，渾水宣稱東方紙業(yè)存在嚴(yán)重的欺詐行為，將2008年的營收夸大了27倍，將2009年的營收夸大了40倍，公司市值至少被高估了10倍。

　　就在報告發(fā)布兩天后，東方紙業(yè)股價下跌超過一半。布洛克后來說，自己當(dāng)時十分震驚，竟然有人在乎渾水的報告，這讓他堅定決心繼續(xù)這份工作。

　　同時，在發(fā)布第一份報告前，布洛克買入了價值4000美元的看跌期權(quán)，這筆交易讓渾水賺到了6000美元左右的利潤。

　　有市場人士介紹說，圈內(nèi)流傳的說法是，渾水的基本手法就是選擇一家“問題公司”，賣出該公司股票，隨后發(fā)布做空報告，并事先通知與其合作的對沖基金公司，在該公司股票下跌過程中，賺取股票差額牟取利益。做空—發(fā)布報告—股價下跌，成為渾水最重要的盈利模式。

　　盡管這一市場流傳說法無法證實其真?zhèn)?，但被渾水獵殺的中國公司通常慘不忍睹卻是事實：嘉漢林業(yè)在渾水報告發(fā)布當(dāng)天股價狂瀉64%、網(wǎng)秦股價暴跌近50%、分眾傳媒股價大跌40%、大連綠諾在渾水報告發(fā)布之后僅23天就被納斯達克摘牌……

　　甚至在阿里上市前，布洛克曾在巴魯克學(xué)院公開表示：阿里巴巴如果想欺騙投資者，是絕對有可能的。此言一出，立刻引起外界的強烈關(guān)注，有投資者認為布洛克的“子彈”已經(jīng)上膛，但是后來這一槍并沒有打出去。

　　卡森·布洛克（電腦合成圖片）

　　渾水為何盯上輝山乳業(yè)

　　“公司保留就該報告相關(guān)事宜采取法律措施之權(quán)利（包括提起訴訟的權(quán)利）?！痹跍喫l(fā)布第一份報告時，輝山乳業(yè)連夜發(fā)布公告進行回擊，否認財務(wù)造假。

　　輝山乳業(yè)原本是東北地區(qū)的一家區(qū)域乳企。2013年9月27日，輝山乳業(yè)在香港上市，發(fā)行額13億美元，成為香港歷史上消費品行業(yè)首次發(fā)行企業(yè)募集資金前三。

　　在官方介紹中，輝山乳業(yè)強調(diào)自己是全產(chǎn)業(yè)鏈乳業(yè)企業(yè)，業(yè)務(wù)模式覆蓋整個乳品產(chǎn)業(yè)鏈，包括苜蓿草、輔助飼料的種植及精飼料的加工，奶牛養(yǎng)殖以及輝山品牌乳品的生產(chǎn)和銷售。

　　2011年6月，新世界發(fā)展(00017.HK)創(chuàng)辦人鄭裕彤與多名投資者一起，斥資2.9億美元入股輝山乳業(yè)。在其2013年上市時，另一乳業(yè)巨頭伊利股份(600887,股吧)(600887.SH)以及中糧均以基石投資人身份入股。不過伊利股份目前已經(jīng)不再持有輝山乳業(yè)股權(quán)。

　　“輝山乳業(yè)并不是國內(nèi)最大的乳企，而且此前國內(nèi)乳企龍頭伊利股份也曾投資輝山乳業(yè)，所以從競爭角度看，惡意做空的可能性不大。但是如果做空報告發(fā)現(xiàn)了一些別人沒有注意到的信息，則不排除引發(fā)股價的大幅震蕩?！?香頌資本執(zhí)行董事沈萌對《中國經(jīng)濟周刊》表示。

　　他認為香港市場與A股市場有所不同，其散戶投資者比例相對較小，機構(gòu)投資者大多擁有自己的買方研究力量，恰逢輝山乳業(yè)在港股的價格一直較為低迷，想重返內(nèi)地A股市場，被渾水抓住了機會。

　　乳業(yè)專家宋亮對《中國經(jīng)濟周刊》分析，自從今年4月29日輝山乳業(yè)宣布擬轉(zhuǎn)到A股上市，目前已進入內(nèi)部重組階段。由于目前A股沒有做空機制，渾水可能利用發(fā)布報告來做空?！斑@次渾水公司做空輝山乳業(yè)，對于其回歸A股會產(chǎn)生一定的抑制作用，因為此前股價下跌，回到A股的話，對其估值會產(chǎn)生一定的扭曲。”宋亮說。

　　事實上，從2015年起，輝山乳業(yè)就出現(xiàn)多次市場異動，后隨著公司管理層增持，市場沽空交易量大幅降低，以大股東的實力維護了投資者的利益。

　　做空之戰(zhàn)第二回合

　　從12月16日到19日，輝山乳業(yè)和渾水用公告和報告的形式，展開一場大交鋒。

　　例如，在渾水的第一份報告中，渾水質(zhì)疑輝山長期從第三方購買大量苜蓿，卻謊稱苜蓿飼料基本上是自給自足，存在財務(wù)欺詐行為，利潤造假。

　　輝山乳業(yè)公告回應(yīng)稱，2013/2014財年、2014/2015財年及2015/2016財年，輝山苜蓿草產(chǎn)量分別達到14萬噸、13.4萬噸及8.5萬噸(另有燕麥產(chǎn)量7.9萬噸，燕麥與苜蓿草可替代)，三個財年共計產(chǎn)量35.9萬噸，由于苜蓿草于6月份開始收割，輝山于三個財年內(nèi)每年外購苜蓿草1萬噸以彌補收割前所需的消耗量，此外購量的占比為4.3%至9.2%。輝山也否認了渾水提出的美國一公司為其牧草供應(yīng)商的說法：“過往三個財政年度從未自And erson & Grain Company采購苜蓿草?！?/p>

　　渾水在第二份報告中聲稱，國家稅務(wù)總局的增值稅數(shù)據(jù)顯示，輝山乳業(yè)的報告中存在大量收入造假。

　　輝山乳業(yè)則在公告中表示，公司已經(jīng)核實國家稅務(wù)總局官方數(shù)據(jù)，通過登錄國家稅務(wù)總局官方所得稅匯算清繳申報電子系統(tǒng)，查詢結(jié)果顯示，輝山乳業(yè)下屬4家子公司，即遼寧輝山乳業(yè)集團有限公司、輝山乳業(yè)（沈陽）銷售有限公司、輝山乳業(yè)（錦州）銷售有限公司及遼寧輝記良品商貿(mào)有限公司，于2015年在系統(tǒng)中的申報確認收入分別為10.02億、21.98億、4.77億和0.084億元，合計銷售收入是36.85億元人民幣。這些數(shù)據(jù)與同年在國家工商總局備案的數(shù)據(jù)完全一致，這與渾水報告中提及的數(shù)據(jù)是相悖的，而在國家工商總局備案的數(shù)據(jù)是不需要內(nèi)部交易抵消后的。

　　此外，渾水還在第二份報告中指出，輝山乳業(yè)聲稱其原奶平均售價高于市場整體平均售價。渾水對此表示質(zhì)疑。輝山乳業(yè)在公告中則表示，根據(jù)在香港證券交易所上市的兩家可比牧業(yè)公司報告，其2016年1—6月期間原料奶平均銷售單價分別約為4040元/噸和4005元/噸；相比之下，輝山乳業(yè)2016年4—9月期間的原料奶平均銷售單價約為4144元/噸，至少高于上述可比牧業(yè)公司2.6%。

　　乳業(yè)專家宋亮表示，渾水雖然打法依舊是用數(shù)字說話，但是隨著中國奶牛養(yǎng)殖技術(shù)的提升，中國優(yōu)質(zhì)牧場奶牛單產(chǎn)的產(chǎn)量都有比較大的提升，已經(jīng)今非昔比，輝山的回擊合情合理。

　　“目前股票價格不跌反漲，意味著在做空與反做空之戰(zhàn)中，輝山乳業(yè)已經(jīng)逐漸占據(jù)上風(fēng)，但也要隨時做好準(zhǔn)備，不排除渾水后續(xù)還有新動作?！彼瘟琳f。

　　一位券商則表示，渾水這次要沽空輝山乳業(yè)比較困難，因為它的股票很大比例掌握在自己人手上，在市場上很難買到。

　　《中國經(jīng)濟周刊》發(fā)現(xiàn)，輝山乳業(yè)已經(jīng)發(fā)布了控股股東增持報告，其控股股東楊凱在渾水發(fā)布第一份報告的次日，就通過冠豐有限公司從市場上購買了2416.6萬股，冠豐公司由楊凱、葛坤作為一致行動人全資所有。目前，他們持有輝山乳業(yè)73.06%的股權(quán)。

　　12月19日，布洛克在接受采訪時表示，將做空更多香港上市公司。他直言，喜歡沽空徹頭徹尾的欺詐型公司，香港有這類公司，“因此我們一直針對這個市場?！?/p>