本文來自微信公眾號“l(fā)ixunlei”，原文標題為《金融監(jiān)管下周期還能延續(xù)？》

　　最近，大家都在討論金融監(jiān)管趨于嚴厲的情況，諸如此輪金融監(jiān)管風暴將持續(xù)多長時間，對樓市、債市和股市將帶來怎樣的影響等。上周，中央政治局還專門組織了集體學習，請了一行三會的負責人授課，高層對金融安全的重視程度可見一斑。那么，這輪金融風暴究竟會對經(jīng)濟增長帶來怎樣的影響呢?本文試做分析。

　　金融第一大國與金融效率

　　先看一下我國的金融體量有多大，不妨用大家所熟知的廣義貨幣M2總量進行比較：截至2016年末，中國M2總量為22.34萬億美元，超過美國M2(13.28萬億美元)和日本M2(8.19萬億美元)之和。

　　中美日三國的M2總額(美元)　　有人認為，美國的M2僅指國內(nèi)廣義貨幣，而由于美元是國際貨幣，故全球美元的體量未必比人民幣小。暫且不對此觀點是否合乎邏輯進行判斷，我們還可以換一個角度，從主要經(jīng)濟體銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的比較來看中國的金融體量。

　　如根據(jù)英國《金融時報》的分析報告，中國銀行業(yè)的總資產(chǎn)在2016年底達到33萬億美元，而歐元區(qū)為31萬億美元，美國為16萬億美元，日本為7萬億美元。中國銀行業(yè)總資產(chǎn)是該年中國GDP的3.14倍，而歐元區(qū)銀行總資產(chǎn)是其GDP的2.8倍，美國為1.16倍，日本為1.48倍。中國銀行業(yè)總資產(chǎn)歷年變化　　這表明無論是以間接融資為主的經(jīng)濟體，還是以直接融資為主的經(jīng)濟體，中國銀行業(yè)的總資產(chǎn)都為全球第一。然而，規(guī)模全球第一的中國銀行業(yè)，其對應的產(chǎn)出卻是最少的，反映出中國金融效率的低下。

　　從中國M2和銀行業(yè)總資產(chǎn)的增速看，從2003年至今一直遠超GDP增速，且彼此之間的缺口越來越大，說明貨幣寬松政策邊際效應遞減，如最近兩年中國GDP增速分別降至6.9%和6.7%，但銀行業(yè)總資產(chǎn)的增速則上升至15.7%和16.5%，M2增速因受到外匯儲備下降的影響，參考意義不大。

　　如果進一步分析中國M2和銀行業(yè)總資產(chǎn)歷年增速的變化，可以發(fā)現(xiàn)，2009年兩者的增速都異常高，M2增速達到28.6%，銀行業(yè)總資產(chǎn)的增速達到25.9%，這與當年我國為應對美國次貸危機而推出兩年四萬億的經(jīng)濟刺激政策有關。此外，值得關注的是2016年銀行業(yè)總資產(chǎn)增速又顯著上升。

　　如果僅僅用銀行總資產(chǎn)規(guī)模來衡量中國貨幣超發(fā)的程度，還不足以全面反映銀行業(yè)的真實體量，因為這些年來我國銀行的表外業(yè)務高速增長。若將銀行理財產(chǎn)品余額視為銀行表外資產(chǎn)量，那么，兩者之和就是銀行的“廣義總資產(chǎn)”規(guī)模。包含表外理財資產(chǎn)的銀行業(yè)總資產(chǎn)　　截至2016年末，銀行理財產(chǎn)品余額估計約為29萬億元，銀行業(yè)的廣義總資產(chǎn)為261萬億元。如此大的規(guī)模，必然擠占實體經(jīng)濟的利潤，如近年來上市銀行的總利潤占了所有上市公司利潤總額的一半多。從金融業(yè)對我國GDP的貢獻來看，過去兩年的占比均超過8%，2016年為8.3%，超過英國(8.1%)、美國(7.2%)和日本(5.2%)三國金融業(yè)在GDP的占比。因此，無論從金融體量還是占比來看，中國都已成為全球當之無愧的金融大國。

　　逆周期貨幣政策難以持久

　　我國貨幣增速或銀行業(yè)擴張的峰值出現(xiàn)在2009年，之后增速開始回落，直至2013年開始見底回升。我認為，回升的主要原因是為了穩(wěn)增長，因為從2011年開始中國經(jīng)濟增速緩慢下行，產(chǎn)能過剩問題日顯突出。為此，從2013年開始，中國基建投資增速始終維持在20%左右的高位，目的是對沖制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資增速的下降。

　　然而，相對低的經(jīng)濟增速與較高的貨幣增速，必然導致杠桿率的不斷上升。杠桿率有它的極限，這就決定了持續(xù)寬松的貨幣政策或積極的財政政策不能持久用下去。實質(zhì)上，這是一道簡單的數(shù)學應用題，正如權威人士在去年5月9日第三次發(fā)文指出的那樣：“貨幣擴張對經(jīng)濟增長的邊際效應遞減”、“樹不能長到天上，高杠桿必然帶來高風險，控制不好就會引發(fā)系統(tǒng)性金融危機，導致經(jīng)濟負增長，甚至讓老百姓(603883,股吧)儲蓄泡湯”。

　　正是基于對系統(tǒng)性金融危機的擔憂，從去年下半年開始，我國金融監(jiān)管力度明顯加大。以銀行表外業(yè)務為例，在2007-2015的八年中，銀行理財產(chǎn)品余額每年的增速幾乎都維持在50%以上，但2016年增速不足25%。此外，很多金融創(chuàng)新類項目被擱置，股票發(fā)行注冊制和上海戰(zhàn)略性新興板被延后。

　　從目前情況來看，高杠桿導致的資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象已在各類資產(chǎn)領域顯現(xiàn)出來，可謂無孔不入。如果把資產(chǎn)分成兩大類，一類是接受國際定價的資產(chǎn)，另一類是只接受國內(nèi)定價的資產(chǎn)，那么，后者的泡沫化程度肯定大于前者，如黃金、港股是國際定價的，而房地產(chǎn)、A股是國內(nèi)定價的。即便是國內(nèi)的國債價格，也存在明顯的“泡沫”。

　　中泰證券研究所首席顧問王曉東發(fā)現(xiàn)，美國十年期國債收益率走勢與美國名義GDP增速的走勢高度吻合，也就是說，十年期國債的收益率水平接近名義GDP增速可能是合理的。美國十年期國債收益率與名義GDP增速

　　然而，中國十年期國債的收益率卻大大低于名義GDP的增速，而且更難以理解的是，我國名義GDP增長的趨勢水平不曾低于8%，2000年后期還曾高至18%，但十年期國債的收益率最高不過5.5%，目前僅為3.5%左右，且與經(jīng)濟增速變化的關聯(lián)度不大。兩者的鴻溝無疑表明債券價格存在高估，這應該是貨幣規(guī)模過大導致的。中國十年期國債收益率與名義GDP增速　　那么，十年期國債收益率與名義GDP增速之間的關系，在日本、歐盟或印度又是怎樣的呢?不妨通過下面三張圖來予以說明。

　　　　如上三張圖表明，盡管這三大經(jīng)濟體的十年期國債收益率與名義GDP增速之間的相關性不如美國緊密，但兩者之間還是交織在一起的，或者挨得很近，不存在中國“老死不相往來”般的鴻溝。那么，未來國內(nèi)究竟是債券收益率上升還是名義GDP增速下行呢?我認為，通過名義GDP增速下行去接近十年期國債收益率，意味著經(jīng)濟軟著陸的概率大;如果是十年期國債收益率上行去接近名義GDP增速，則意味著經(jīng)濟硬著陸的概率大。在美元進入加息周期的背景下，今后利率緩速上行和GDP緩速下行同時發(fā)生的概率更大。

　　短周期見頂，長周期下行

　　杠桿率上行的深層原因就是經(jīng)濟下行，2009年我國貨幣和財政雙擴張，導致企業(yè)和政府部門債務率水平快速上升，但經(jīng)濟增速卻不斷下行。經(jīng)濟下行的根本原因是勞動人口的下降及人口老齡化帶來的人口流動性下降和消費需求下降。

　　正是由于經(jīng)濟潛在增速的下降，要實現(xiàn)穩(wěn)增長的目標，就得通過貨幣和財政刺激來阻止經(jīng)濟下行。從定義更為清晰的財政政策看，2005-2008年為“穩(wěn)健”，說明經(jīng)濟的潛在動力比較足;2009年至今，已經(jīng)連續(xù)九年實施積極的財政政策，如果潛在增速不下行，就沒有必要進行財政刺激了。

　　2016年初開始，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了明顯復蘇勢頭，全球大宗商品價格也開始反彈，而中國經(jīng)濟經(jīng)過三年多的巨量基建投資刺激和壓產(chǎn)能，上游和偏上游的中游行業(yè)的供需關系也出現(xiàn)了明顯變化，從而形成了一輪補庫存的基欽周期上行趨勢。但是，既然是短周期，它的持續(xù)時間有限且不改長期下行趨勢，估計2017年全年GDP的走勢是前高后低，意味著這輪短周期基本見頂。　　促成短周期見頂?shù)牧硪粋€重要因素，是本文的主題——金融監(jiān)管趨嚴。金融監(jiān)管趨嚴實質(zhì)上表明宏觀政策的悄然轉向：淡化穩(wěn)增長的短期目標，著重降低金融風險。這正如去年權威人士所言：

　　不能也沒必要用加杠桿的辦法硬推經(jīng)濟增長;最危險的，是不切實際地追求“兩全其美”，盼著甘蔗兩頭甜，不敢果斷做抉擇。比如，一些國家曾長期實施刺激政策，積累了很大泡沫，結果在政策選擇上，要么維持銀根寬松任由物價飛漲，要么收緊銀根使泡沫破裂，那才是真正的“兩難”，左右不是!

　　很顯然，今年中央在政策上不再追求“兩全其美”，而是“把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點”， 同時，把表外理財納入“廣義信貸”范圍受MPA考核。同時，在處置資產(chǎn)泡沫方面也是多管齊下，如房地產(chǎn)的限貸限購、提高首付比例和房貸利率等。

　　如果房地產(chǎn)銷量萎縮，不僅會導致房地產(chǎn)投資增速下行，還會使得房地產(chǎn)相關一大批行業(yè)的需求下降，畢竟房地產(chǎn)是中國經(jīng)濟的重要支柱，要達到“房子是用來住的，不是用來炒的”目標，必然使經(jīng)濟增速放緩。

　　從今年第一季度GDP初步核算來看，我國金融加房地產(chǎn)的增加值占GDP的比重達到16.4%，在金融監(jiān)管加強、房地產(chǎn)調(diào)控趨緊的背景下，金融和房地產(chǎn)增加值的增速將趨緩，同時在GDP中的占比也將減少。因此，無論是從短期還是長期來看，金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的高增長都難以持續(xù)下去。

　　金融監(jiān)管趨嚴，將導致社會融資規(guī)模增速下降，融資利率水平上升，有利于金融去杠桿和實體去產(chǎn)能，但同時也提高了實體經(jīng)濟的成本，從而降低了投資回報率，故回歸中性的貨幣政策勢必會對投資帶來一定的負面影響，進而對經(jīng)濟增長率帶來負面影響，如今年一季度非金融企業(yè)信用債的發(fā)行金額只有1萬億元，同比下降60%，環(huán)比下降40%。

　　盡管如此，就短期而言，我們也不用過于悲觀，或者對金融監(jiān)管的后果過于夸大，畢竟中國已經(jīng)進入了管控升值的階段，說好了經(jīng)濟走L型，就不要有周期幻想，也不要擔心經(jīng)濟增速大幅回落，因為當今不僅是政策逆周期，而且管控力度已經(jīng)大大強化，故需要有底線思維。（編輯：洪超彥）