本文首發(fā)于微信公眾號：澤平宏觀。文章內(nèi)容屬作者個人觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請自擔(dān)。

　　事件：1-6月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長22%，前值22.7%；其中，6月工業(yè)企業(yè)利潤增長19.1%，前值16.7%。

　　點(diǎn)評：

　　1、核心觀點(diǎn)：6月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速回升，主因銷售和生產(chǎn)持續(xù)加快、價(jià)格貢獻(xiàn)、產(chǎn)能約束及出口持續(xù)改善等。分行業(yè)看，上中下游盈利均有所改善，其中鋼鐵汽車電子等行業(yè)突出。6月末產(chǎn)成品存貨增速連續(xù)第二個月回落，庫存周期從之前的弱補(bǔ)庫進(jìn)入弱去庫階段。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)，醞釀產(chǎn)能新周期。但需要注意的是，企業(yè)融資成本持續(xù)上升，6月企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增速擴(kuò)大4.6個百分點(diǎn)至9.7%。

　　中國經(jīng)濟(jì)步入增速換擋期“經(jīng)濟(jì)L型”的一橫，正站在“新周期”的起點(diǎn)上，未來經(jīng)濟(jì)二次探底可能幅度不深、斜率不陡。預(yù)計(jì)下半年四大周期支撐經(jīng)濟(jì)L型韌性仍強(qiáng)：房地產(chǎn)從銷售向投資傳導(dǎo)的補(bǔ)庫周期，出口從衰退到復(fù)蘇的世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期，制造業(yè)投資從產(chǎn)能過剩到產(chǎn)能出清的設(shè)備投資復(fù)蘇周期（朱格拉周期），商品從弱補(bǔ)庫到弱去庫的庫存周期。

　　2、6月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速連續(xù)第二個月回升，主因生產(chǎn)和銷售加快、價(jià)格貢獻(xiàn)、產(chǎn)能約束以及出口持續(xù)復(fù)蘇等。其一，6月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長7.6%，增速比5月加快1.1個百分點(diǎn)；工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入同比增長13.7%，增速比5月加快0.6個百分點(diǎn)。其二，產(chǎn)品出廠價(jià)格和原材料購進(jìn)價(jià)格漲幅之差收窄。6月PPI同比5.5%、與5月持平，PPIRM同比7.3%、較5月回落0.7個百分點(diǎn)，二者之差為1.8個點(diǎn)，較5月收窄0.7個點(diǎn)。價(jià)格因素致利潤增加約809億元，比5月份多增加501億元。其三，鋼鐵有色等傳統(tǒng)行業(yè)盈利受益于需求穩(wěn)定下的產(chǎn)能約束，還有部分行業(yè)可能受益于出口持續(xù)復(fù)蘇（6月出口同比增長11.3%，較5月上升3個百分點(diǎn)）。

　　3、分注冊類型看，6月國企盈利增速繼續(xù)下滑，其他類型企業(yè)盈利增速均有不同程度上升。6月，國有企業(yè)利潤同比增長20.7%，較5月下滑15.2個百分點(diǎn)。集體企業(yè)、股份制企業(yè)、私營企業(yè)、外商及港澳臺企業(yè)利潤同比增長7.7%、19.8%、18.3%、18.9%，分別較5月上升5.4、1.8、5.4、3.2個點(diǎn)。從累計(jì)增速看，1-6月國有企業(yè)、股份制企業(yè)利潤累計(jì)同比增長45.8%、23.6%，分別較1-5月下滑7.5、1.1個百分點(diǎn)；外商及港澳臺企業(yè)利潤累計(jì)同比增長18.9%，與前值持平；集體企業(yè)、私營企業(yè)利潤累計(jì)同比增長4.9%、14.8%，分別較1-5月上升0.5、0.8個點(diǎn)。

　　4、分行業(yè)看，上中下游盈利均有所改善，其中鋼鐵汽車電子等行業(yè)突出。6月份，上游、中游、下游利潤同比增長38.9%、10.5%、13.1%，分別較5月上升1.1、1.8、3.1個百分點(diǎn)。其中，鋼鐵、汽車、電子等行業(yè)利潤增長明顯加快，合計(jì)影響全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速加快4.1個百分點(diǎn)。由于需求偏穩(wěn)、供給收縮，6月鋼材價(jià)格漲幅明顯擴(kuò)大、加之上年同期盈利下降等影響，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)利潤同比增長1.1倍，而5月則增長5.7%。因汽車生產(chǎn)銷售普遍向好、去年同期部分車企計(jì)提大額質(zhì)保金引起今年6月份銷售費(fèi)用由升轉(zhuǎn)降等原因，汽車制造業(yè)利潤同比增長19.6%，增速比5月加快15.6個百分點(diǎn)。受銷售回升、一些企業(yè)集中結(jié)算收入等影響，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤696億元，同比增長22.9%，增速比5月份加快0.5個百分點(diǎn)。

　　5、庫存周期整體從弱補(bǔ)庫進(jìn)入弱去庫階段，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)。6月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長8.6%，連續(xù)第二個月下滑，意味著庫存周期進(jìn)入主動去庫存階段。本輪補(bǔ)庫存周期從去年7月開始，庫存峰值為4月末的10.4%，明顯低于之前幾輪補(bǔ)庫存峰值（08年8月的28.5%、11年10月的24.2%、14年8月的15.6%），未來去庫壓力可能不大。分行業(yè)看，雖然工業(yè)整體面臨去庫，但部分行業(yè)如鋼鐵煤炭庫存仍低、存在補(bǔ)庫需求。此外，去杠桿延續(xù)，應(yīng)收賬款回收期繼續(xù)縮短，產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)繼續(xù)加快。6月末，資產(chǎn)負(fù)債率為55.9%，同比下降0.8個百分點(diǎn)，環(huán)比下降0.2個百分點(diǎn)；產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為13.7天，同比減少0.8天，環(huán)比減少0.5天；應(yīng)收賬款平均回收期為37天，同比減少1.1天，環(huán)比減少1天。

　　縮表或加快12月加息概率低于50%，我們處在歷史上十分緩慢的加息進(jìn)程中——點(diǎn)評7月美聯(lián)儲議息會議

　　事件：北京時(shí)間7月27日凌晨2:00，美聯(lián)儲宣布維持聯(lián)邦基金利率在1%~1.25%不變。

　　點(diǎn)評：

　　1、核心觀點(diǎn)：7月美聯(lián)儲會議宣布維持利率不變，但表示將相對較早執(zhí)行縮表計(jì)劃。與6月會議相比，7月會議聲明還表明美聯(lián)儲對就業(yè)增長更加樂觀、對家庭消費(fèi)進(jìn)一步看好，但同時(shí)進(jìn)一步承認(rèn)當(dāng)前通脹下滑。本次會議未對加息前景給出任何新線索，CME聯(lián)邦基金利率期貨預(yù)期美聯(lián)儲12月及2018年1月加息概率均在50%以下。當(dāng)前特朗普新政進(jìn)展低于預(yù)期，明年國會中期選舉壓力加大。同時(shí)，上周四歐洲、日本央行7月會議均宣布維持利率及指引不變，但當(dāng)時(shí)歐洲央行行長德拉吉及今日凌晨歐洲央行管委諾沃特尼發(fā)言表明，歐洲或在秋季考慮討論縮減QE計(jì)劃、并可能從2018年1月開始執(zhí)行。美聯(lián)儲會議后，美元指數(shù)一度急劇下行至93.37、創(chuàng)一年左右新低，后回升。

　　我們可能處在歷史上最緩慢的貨幣政策正?；M(jìn)程中，這次全球流動性“拐點(diǎn)”更像是“拐區(qū)間”，但對于邊際影響我們?nèi)圆荒芎鲆暋Ｊ苊绹?jīng)濟(jì)邊際走弱、特朗普新政低于預(yù)期、歐洲經(jīng)濟(jì)超預(yù)期走強(qiáng)影響，2017年上半年歐元走強(qiáng)、美元走弱，美股創(chuàng)新高，工業(yè)商品價(jià)格大漲，美債低位波動，2017年上半年金融市場走勢與2016年底的市場一致預(yù)期完全相反。世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期疊加緩慢加息進(jìn)程，為中國經(jīng)濟(jì)贏得了良好的外部環(huán)境，出口持續(xù)復(fù)蘇，人民幣匯率穩(wěn)定，外匯占款改善。

　　2、會議聲明要點(diǎn)：進(jìn)一步承認(rèn)當(dāng)前通脹下滑但維持中期2%預(yù)期，縮表計(jì)劃將加快啟動、或在9月開啟。在本次會議之前，CME聯(lián)邦基金利率期貨顯示7月加息概率僅為3.1%。與6月議息會議相比，7月美聯(lián)儲議息會議聲明主要有以下幾點(diǎn)變化：1）對就業(yè)增長更加樂觀。7月美聯(lián)儲對就業(yè)增長的看法是“就業(yè)增長穩(wěn)定”，而6月的措辭是“有所放緩但仍然穩(wěn)定”，表明美聯(lián)儲對就業(yè)增長更加樂觀。2）對家庭消費(fèi)進(jìn)一步看好。7月對家庭消費(fèi)支出的描述從6月的“在最近幾個月有所增加”變?yōu)椤袄^續(xù)擴(kuò)張”。3）進(jìn)一步承認(rèn)當(dāng)前通脹下滑，但仍維持中期穩(wěn)定在2%的預(yù)期。7月聲明指出“衡量未來12個月整體通脹指標(biāo)和剔除食品與能源價(jià)格的通脹指標(biāo)已經(jīng)下降，目前低于2%”，而6月為“衡量未來12個月整體通脹指標(biāo)近期下降，剔除食品與能源價(jià)格的通脹指標(biāo)目前在一定程度上低于2%”。4）縮表或在9月開啟，符合市場預(yù)期。7月表述為若經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體符合預(yù)期，委員會預(yù)計(jì)將相對較早地開始執(zhí)行資產(chǎn)負(fù)債表正?；?jì)劃”，這與6月表述“若經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體符合預(yù)期，委員會目前預(yù)計(jì)今年將開始執(zhí)行資產(chǎn)負(fù)債表正?；?jì)劃”存在明顯區(qū)別。這意味著美聯(lián)儲有可能在9月會議上宣布“縮表”的具體時(shí)間，最快有可能從9月開始。

　　3、本次會議未對加息前景給出任何新線索，市場預(yù)期美聯(lián)儲12月及2018年1月加息概率均在50%以下。在會議前，CME聯(lián)邦基金利率期貨顯示，美聯(lián)儲在2017年9月、11月、12月的加息概率分別為8.4%、10.2%、47.3%；會議后，上述加息概率分別變?yōu)?、4.0%、43.7%。并且，2018年1月的加息概率也由49.5%降至46%。后市場預(yù)期有所修復(fù)，但12月和明年1月美國加息概率仍在50%以下。

　　4、特朗普新政不及預(yù)期，明年國會中期選舉壓力加大。當(dāng)時(shí)特朗普醫(yī)改方案在參議院受阻、稅改基建等尚未正式啟動，9月將面臨債務(wù)上限調(diào)整。在美聯(lián)儲加息縮表壓力下，美國經(jīng)濟(jì)走勢不及預(yù)期，特朗普及共和黨在明年國會中期選舉壓力加大。其中，在醫(yī)改方面，自5月美國眾議院勉強(qiáng)通過特朗普新醫(yī)改法案后，參議院共和黨因缺乏支持被迫推遲表決投票時(shí)間至7月下旬，并對新醫(yī)改方案進(jìn)行多次修改。日前，在美國副總統(tǒng)彭斯行使參議院議長投票權(quán)及共和黨參議員麥凱恩抱病參會支持下，美國參議院才以51:50的結(jié)果艱難開啟關(guān)于是否廢除奧巴馬醫(yī)改的辯論程序；但隨后，因有9名共和黨參議員投票反對，特朗普醫(yī)改法案以43:57的結(jié)果（需要60票）初戰(zhàn)告負(fù)。

　　5、歐日央行7月會議均宣布維持利率及指引不變，但歐洲或在秋季考慮縮減QE計(jì)劃、有可能從2018年1月開始執(zhí)行。7月20日，日本央行、歐洲央行先后宣布維持利率不變。其中，日本央行表示通脹預(yù)期仍在持續(xù)疲軟階段，推遲達(dá)成2%通脹目標(biāo)的時(shí)間點(diǎn)至2019財(cái)年。歐洲央行表示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正在擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)大體平衡，將在秋季檢視通脹并討論調(diào)整前瞻導(dǎo)引。北京時(shí)間今日凌晨，歐洲央行管委諾沃特尼表示，從2018年1月起削減QE規(guī)模是合理的。由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景強(qiáng)于美國，今年歐元/美元持續(xù)單邊上行；而在美元指數(shù)中，歐元權(quán)重接近6成，這對美元指數(shù)持續(xù)下行貢獻(xiàn)頗大。