本文來(lái)自微信公眾號(hào)“倫敦交易員”，原標(biāo)題為《這位普通老美靠什么賺了25倍收益？》。

　　他是誰(shuí)?　　他叫Seth M. Golden，今年40歲，家住佛羅里達(dá)州，原本只是超市里一名普通的物流經(jīng)理。

　　過(guò)去五年里，他持續(xù)押注華爾街的波動(dòng)率會(huì)下降。這不僅讓他的凈資產(chǎn)從50萬(wàn)美元飆升至1200多萬(wàn)美元，還吸引成群的投資者愿出上億美元幫助其成立專門的波動(dòng)率基金。

　　Golden總結(jié)自己的投資經(jīng)歷稱：“

　　市場(chǎng)上每天都充斥著各種各樣的白色噪音(white noise)。比如說(shuō)英國(guó)脫歐、美國(guó)大選、債務(wù)危機(jī)、朝鮮問(wèn)題、"通俄門"。

　　"聰明"的輿論家常常憂心忡忡，大肆渲染當(dāng)下的各種"危機(jī)"，而忽視了市場(chǎng)機(jī)制的韌性和時(shí)間的力量。　　不堅(jiān)定的投資者頻繁變動(dòng)位，而我卻從不擔(dān)心這些媒體眼中的"重大危機(jī)"。這就是為什么我今天能悠閑地靠在椅背上，嚼著爆米花，鎖定滿滿利潤(rùn)的原因?！?/p>

　　什么是波動(dòng)率?

　　簡(jiǎn)單的來(lái)說(shuō)，就是股票價(jià)格上下波動(dòng)的幅度。

　　波動(dòng)率通常被投資者當(dāng)做風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的工具。理論上說(shuō)，波動(dòng)率越大，風(fēng)險(xiǎn)就越大。

　　也有對(duì)沖基金認(rèn)為金融資產(chǎn)的本質(zhì)就是買賣波動(dòng)率，見(jiàn)下圖。　　上圖取自Christopher Cole在CBOE風(fēng)險(xiǎn)管理大會(huì)上的著名演說(shuō)《波動(dòng)率與囚徒困境》

　　波動(dòng)率交易的實(shí)質(zhì)是什么?

　　波動(dòng)率其實(shí)分為兩類：

　　a 實(shí)際波動(dòng)率：股價(jià)的實(shí)際波動(dòng)幅度

　　b 隱含波動(dòng)率：利用期權(quán)價(jià)格倒推股價(jià)在未來(lái)的實(shí)際波動(dòng)。　　見(jiàn)上圖，藍(lán)線為美國(guó)股指S&P500的實(shí)際波動(dòng)，紅線為其隱含波動(dòng)率，兩者之差或許是賣空波動(dòng)率的暴利來(lái)源。

　　為何自期權(quán)普及后，波動(dòng)率變得越發(fā)重要?

　　(1)波動(dòng)率交易本質(zhì)上是在預(yù)測(cè)隱含波動(dòng)率與實(shí)際波動(dòng)率的偏離。

　　(2)因?yàn)殡[含波動(dòng)率是由期權(quán)價(jià)格倒推而出，買賣期權(quán)本質(zhì)上是在交易波動(dòng)率。

　　(3)于是，買入看漲期權(quán)，等同于預(yù)測(cè)未來(lái)的實(shí)際波動(dòng)率將大于當(dāng)今期權(quán)價(jià)格所倒推出的隱含波動(dòng)率。

　　離我們有點(diǎn)遠(yuǎn)? No

　　有讀者或許對(duì)波動(dòng)率這個(gè)概念感到生疏。

　　但在實(shí)際生活中，我們天天都在交易波動(dòng)率。

　　保險(xiǎn)其實(shí)就是期權(quán)的一種(專業(yè)的說(shuō)更類似于美式期權(quán))，車主買車險(xiǎn)就是在買期權(quán)。

　　主要差別無(wú)非是車主只能給自己投保，而不能投保別人的車然后靠他人的災(zāi)禍而牟利(但金融危機(jī)期間的高盛就是這么干的)。

　　1. 車險(xiǎn)的實(shí)際波動(dòng)率?

　　車主過(guò)往的行車記錄類似于股價(jià)歷史走勢(shì)。

　　當(dāng)車主經(jīng)驗(yàn)越豐富，過(guò)往肇事次數(shù)越少(實(shí)際波動(dòng)率低)， 保險(xiǎn)公司則傾向于推斷車主在未來(lái)發(fā)生車禍的可能性也就越低(隱含波動(dòng)率低), 所收取的保費(fèi)(期權(quán)價(jià)格)也就越低。

　　2. 車險(xiǎn)的隱含波動(dòng)率?

　　如果汽車不出事故，期權(quán)到期后就無(wú)價(jià)值，保險(xiǎn)公司就賺了車主的保費(fèi)(期權(quán)初始價(jià)格)。

　　但是如果車主出了車禍， 保險(xiǎn)公司就要理賠，而理賠的多少則由車禍的大小決定。

　　3. 如何估算隱含波動(dòng)率?

　　保險(xiǎn)公司對(duì)社會(huì)中不同的特定群體給予不同的基準(zhǔn)定價(jià)(類似于一攬子股票指數(shù)，如標(biāo)普500)。

　　由下圖可知，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，25歲-35歲的女司機(jī)風(fēng)險(xiǎn)最低(即歷史實(shí)際波動(dòng)率低)。　　于是，保險(xiǎn)公司的原始模型給予了歐洲中青年女性最低的車險(xiǎn)價(jià)格 (即更低的期權(quán)價(jià)格或隱含波動(dòng)率)。

　　4. 理論與實(shí)踐存在差距 = 套利機(jī)會(huì)?

　　不過(guò)，由于行業(yè)慣例的存在，或是政府設(shè)置有強(qiáng)制性的年齡及性別平等條例，讓在社會(huì)中最安穩(wěn)、健康的中青年女性并不能充分享受其低風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的價(jià)格福利。

　　女性同胞的利益都因政府"看得見(jiàn)的手"一紙公文而被咱們這些"愛(ài)好風(fēng)險(xiǎn)"的男同胞給"平均"掉了。　　在二級(jí)金融市場(chǎng)中，一旦有失敗的公共政策嚴(yán)重扭曲了市場(chǎng)定價(jià)(比如說(shuō)次貸危機(jī)前的房地美、房利美)，那"大空頭們"的狩獵機(jī)會(huì)就來(lái)了。

　　被人為扭曲的定價(jià)畸形是潛在暴利的重要源泉，這也是為何有投資者認(rèn)為在重大事件期間買賣波動(dòng)率是通往財(cái)富自由之路。

　　波動(dòng)率幾個(gè)重要特性

　　我先快速介紹幾個(gè)重要的波動(dòng)率的特性。它們對(duì)于了解波動(dòng)率市場(chǎng)以及交易獲利都是非常重要的。

　　(1)短期呈自相關(guān)性： 波動(dòng)率在短期內(nèi)較有“粘性”。

　　以股市為例， 當(dāng)前市場(chǎng)平靜的時(shí)候(實(shí)際波動(dòng)率小)，大家認(rèn)為在未來(lái)短期內(nèi)發(fā)生大波動(dòng)的可能也低(即隱含波動(dòng)率低)，壓低了期權(quán)價(jià)格。

　　(2)長(zhǎng)期呈均值回歸：雖然股市在熊市期間起伏很大，但長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)將回歸平靜。

　　在市場(chǎng)恐慌期間做空飆升的波動(dòng)率，這是本期主人公財(cái)富暴增25倍的核心盈利點(diǎn)。

　　(3)波動(dòng)率與股票市場(chǎng)呈負(fù)相關(guān)，即股票市場(chǎng)上升通常伴隨著波動(dòng)率的下降，并呈現(xiàn)明顯的周期性。　　為何選擇直接交易波動(dòng)率?

　　期權(quán)交易早已在華爾街流行。而隱含波動(dòng)率這個(gè)概念則是在BLACK SCHOLES 期權(quán)定價(jià)公式后才被人慢慢熟知，見(jiàn)下圖。

　　　　前文有說(shuō)到交易期權(quán)近似于交易波動(dòng)率。

　　但相似其實(shí)就是不同。

　　嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，交易期權(quán)并非單純交易波動(dòng)率，還包含了交易其他因素：期權(quán)到期時(shí)間，行權(quán)價(jià)格和種類;期權(quán)標(biāo)的物特征，股息，甚至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

　　當(dāng)市場(chǎng)參與者只對(duì)波動(dòng)率有觀點(diǎn)時(shí)，直接交易波動(dòng)率要比交易期權(quán)來(lái)的更加直接和簡(jiǎn)單。

　　因此，波動(dòng)率產(chǎn)品逐漸流行起來(lái)， 越來(lái)越多的散戶以及機(jī)構(gòu)投資者(包括在低利率環(huán)境中飽受煎熬的養(yǎng)老基金)開(kāi)始直接交易波動(dòng)率。

　　波動(dòng)率產(chǎn)品的發(fā)展趨勢(shì)

　　1. 波動(dòng)率指數(shù)

　　市場(chǎng)上最著名的隱含波動(dòng)率指數(shù)就是VIX指數(shù)，全稱芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù)，用以衡量標(biāo)普500指數(shù)未來(lái)30日的預(yù)期年化波動(dòng)率。　　VIX指數(shù)常常被用來(lái)衡量市場(chǎng)恐慌情緒。

　　因?yàn)槊慨?dāng)市場(chǎng)恐慌情緒升高時(shí)，市場(chǎng)參與者涌至期權(quán)市場(chǎng)購(gòu)買期權(quán)做對(duì)沖或者投機(jī)，從而推高期權(quán)價(jià)格及股市的隱含波動(dòng)率。

　　2. 對(duì)應(yīng)衍生品

　　隱含波動(dòng)率指數(shù)VIX本身是不可交易的，但是有VIX期權(quán)和VIX期貨可供市場(chǎng)參與者使用。

　　在下圖可以看到，VIX系列衍生品的交易量在近年來(lái)大幅度上升，側(cè)面說(shuō)明投資者對(duì)其的熱捧。

　　3. 場(chǎng)內(nèi)交易基金(ETF)

　　除了期貨和期權(quán)，目前關(guān)于波動(dòng)率的ETF也多達(dá)30多種。

　　這些產(chǎn)品看起來(lái)都很容易上手，且它們下注的目標(biāo)十分明了，即市場(chǎng)是否將陷入恐慌。

　　美國(guó)散戶們開(kāi)始走在交易的前沿。他們使用著Stock Twits，憑借民間信息作出判斷，不看各大投行的研報(bào)。

　　紐約時(shí)報(bào)援引一個(gè)對(duì)交易VIX產(chǎn)品頗有經(jīng)驗(yàn)的散戶稱：“你可以將我們做的事稱之為"邪教"。這個(gè)"邪教"要做的事情，就是界定市場(chǎng)是否處于恐慌中，以及如何交易恐慌?！?/p>

　　自2012年以來(lái)，美股波動(dòng)率越來(lái)越低，VIX指數(shù)從近50降至10，今年4月份甚至創(chuàng)下了1998年以來(lái)的歷史新低。

　　20年前，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)科技股股價(jià)開(kāi)始瘋漲時(shí)，狂熱的投資者甚至選擇辭職在家炒股。而現(xiàn)在，隨著美股波動(dòng)性越來(lái)越低，VIX產(chǎn)品受到熱捧，當(dāng)年狂熱的情景再現(xiàn)江湖。　　交易波動(dòng)率為何流行?

　　由于波動(dòng)率產(chǎn)品大起大落的特性，它逐漸脫離了原本的對(duì)沖功能，成為了一種投機(jī)手段，吸引了很多投機(jī)者進(jìn)行交易。

　　不少人懷有一夜暴富的賭性心理：要么重倉(cāng)做空波動(dòng)率，賺保費(fèi);要么長(zhǎng)期持有波動(dòng)率多倉(cāng)，祈禱天天都是世界末日。

　　從對(duì)沖角度來(lái)說(shuō)，波動(dòng)率與標(biāo)的物(如標(biāo)普500指數(shù))呈負(fù)相關(guān)，它貌似就成為了投資者非常好的對(duì)沖保值工具，見(jiàn)下圖。　　既然如此，如果長(zhǎng)期為股票組合配置波動(dòng)率資產(chǎn)，不是天然的對(duì)沖方式嗎?

　　答案是否定的!!!

　　原因就是波動(dòng)率的持倉(cāng)成本太高，畢竟交易VIX期貨并不完全等于交易VIX指數(shù)。

　　因?yàn)閂IX期貨的價(jià)格不但受到VIX 指數(shù)的影響，而且受到期貨曲線結(jié)構(gòu)的影響，看起來(lái)很美好的利潤(rùn)常常因每月的期貨換倉(cāng)而消耗殆盡。

　　如下圖所示， 雖然用少量資產(chǎn)做多波動(dòng)率可降低投資組合本身的波動(dòng)，但過(guò)度做多波動(dòng)率將使你在過(guò)去7年的美股牛市中不賺倒虧。　　那么，期貨曲線結(jié)構(gòu)是什么?

　　需要嚴(yán)謹(jǐn)說(shuō)明的童鞋請(qǐng)見(jiàn)前文：從女司機(jī)買高價(jià)保險(xiǎn)談如何通過(guò)波動(dòng)率獲利【Vol 1】，在此我只做通俗解釋。

　　1. 升水

　　期貨結(jié)構(gòu)曲線是不同到期日的期貨合約對(duì)應(yīng)在平面上的價(jià)格曲線。

　　下面我貼出了VIX期貨曲線比較常見(jiàn)的一個(gè)結(jié)構(gòu) - 升水結(jié)構(gòu)。　　升水的意思就是近期期貨比遠(yuǎn)期期貨價(jià)格要便宜。

　　換一個(gè)通俗角度來(lái)看，我們可以將其解釋為長(zhǎng)期保險(xiǎn)的保費(fèi)理應(yīng)比短期保險(xiǎn)的價(jià)格要高。

　　此時(shí)，有投資人一邊買入低價(jià)短期保險(xiǎn)，一邊賣出高價(jià)長(zhǎng)期保險(xiǎn)，尋求"套利"。

　　2. 貼水

　　而當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始大跌，投資者陷入恐慌時(shí)，當(dāng)下的VIX指數(shù)攀升。

　　VIX期貨曲線則會(huì)呈現(xiàn)另一種結(jié)構(gòu) - 貼水，此時(shí)的近期價(jià)格會(huì)比遠(yuǎn)期價(jià)格更高。　　雖然短期內(nèi)市場(chǎng)波動(dòng)劇增，但從長(zhǎng)期來(lái)看，無(wú)論是遭受9.11恐襲還是次貸危機(jī)，投資者依然相信市場(chǎng)恐慌會(huì)隨著時(shí)間而平復(fù)，所以遠(yuǎn)期的波動(dòng)率價(jià)格并未過(guò)度飆升。

　　此時(shí)，有投資人一邊賣出高價(jià)短期保險(xiǎn)，一邊買入低價(jià)長(zhǎng)期保險(xiǎn)，尋求"套利"。

　　3. 比較

　　下圖反映了VIX曲線結(jié)構(gòu)的兩種典型特征：升水結(jié)構(gòu)(紅色曲線)通常反映在牛市，貼水結(jié)構(gòu)(藍(lán)色曲線)則通常處于熊市。下圖更是詳細(xì)列出了美國(guó)股市在過(guò)去10年里不同階段的波動(dòng)率曲線。　　以上兩圖來(lái)自Christopher Cole在CBOE風(fēng)險(xiǎn)管理大會(huì)上的著名演示《波動(dòng)率與囚徒困境》。

　　怎么交易波動(dòng)率?

　　筆者在此為關(guān)注者介紹一些較為常見(jiàn)、實(shí)用的金融工具來(lái)參與波動(dòng)率。

　　所以，今天我們著重聊聊兩只最為常見(jiàn)的波動(dòng)率ETF。

　　( 實(shí)際上是ETN，但我不想在此文糾結(jié)太多技術(shù)細(xì)節(jié)，畢竟兩者交易起來(lái)對(duì)普通投資者來(lái)說(shuō)沒(méi)有區(qū)別，這里就不再冗述了)

　　1. VXX - 做多波動(dòng)率的ETF

　　(iPath? S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN )

　　VXX是讓投資者做多隱含波動(dòng)率的一個(gè)場(chǎng)內(nèi)交易基金(ETF)，它和股票(以及其他ETF)一樣， 可在交易所里直接交易。

　　用美國(guó)標(biāo)普500 ETF來(lái)舉個(gè)例子，其實(shí)簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是一個(gè)可交易的持有500只股票的投資組合。每持有一股ETF就代表持有一份該投資組合，如下圖。　　而VXX也是一個(gè)道理。唯一不同的是它的投資組合里不是500只股票，而是持有VIX近期期貨的多倉(cāng)。

　　所以每當(dāng)市場(chǎng)大跌-->VIX指數(shù)上升-->VIX近期期貨走高-->VXX的價(jià)格也同時(shí)上升。

　　那么問(wèn)題來(lái)了，雖然1.通過(guò)VXX可做多隱含波動(dòng)率;2. 且隱含波動(dòng)率和股票的相關(guān)性為負(fù)，那么對(duì)于股票投資者來(lái)說(shuō)，買一些VXX作為對(duì)沖不是很好嗎?

　　這個(gè)說(shuō)法只是看起來(lái)很美好。

　　買入隱含波動(dòng)率的確像是給股票買了保險(xiǎn)。當(dāng)大跌來(lái)臨時(shí)， 保險(xiǎn)的作用就會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。

　　但天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，保險(xiǎn)是需要成本的。一旦投資者為保險(xiǎn)支付過(guò)多費(fèi)用時(shí)的候， 保險(xiǎn)就成了累贅。就像幾乎沒(méi)人靠買車險(xiǎn)致富一樣。

　　投資者需要記住的是，持有VXX的代價(jià)是昂貴的，不得不快進(jìn)快出(逃)。

　　下圖為VXX的歷史價(jià)格。我們可以看到，除了偶爾遇到股市恐慌的時(shí)候有一定反彈，但VXX的價(jià)格軌跡幾乎是一路向南的。　　因此， 我們也可以得出一個(gè)簡(jiǎn)單粗暴的結(jié)論：

　　"歷史上看，隱含波動(dòng)率的投保費(fèi)用實(shí)在太高!以至于保費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其在股市下跌時(shí)所提供的對(duì)沖收益。"

　　2. XIV - 做空波動(dòng)率的ETF

　　( VelocityShares Daily Inverse VIX ST ETN )

　　XIV，和上面提到的VXX相反，是給投資者提供了一個(gè)做空隱含波動(dòng)率VIX的工具。

　　如果VXX是給股票投資買保險(xiǎn)，那么XIV則是給其他投資者賣保險(xiǎn)。

　　XIV的持有者相當(dāng)于持有近期的VIX期貨空倉(cāng)(賣空)。

　　當(dāng)股票市場(chǎng)平靜的時(shí)候，XIV持有人收入"保費(fèi)"；而市場(chǎng)走熊的時(shí)候，則要給"買入保險(xiǎn)"的其他投資者"理賠"。

　　如果市場(chǎng)愿意出溢價(jià)購(gòu)入保險(xiǎn)的話，那么賣出保險(xiǎn)就成為了一門不錯(cuò)的生意(這也就是保險(xiǎn)公司為什么長(zhǎng)期賺錢的原因之一)。

　　XIV的價(jià)格走勢(shì)(下圖白線)也印證了這個(gè)觀點(diǎn)。雖然XIV由于市場(chǎng)的不定期波動(dòng)而遭受損失，但是從長(zhǎng)期來(lái)看， 在股市里賣出保險(xiǎn)總體上是賺錢的。　　XIV作為"極度進(jìn)取"的投機(jī)工具，自身波動(dòng)極大，如果重倉(cāng)持有無(wú)異于賭博。

　　但如果借用塔勒布在《反脆弱》與《黑天鵝》中的杠鈴策略思維，也許XIV真的是一個(gè)不錯(cuò)的投資工具。

　　“我用杠鈴來(lái)形象地描述在某些領(lǐng)域采取保守策略(從而在負(fù)面的“黑天鵝”面前保持強(qiáng)韌性)，而在其他領(lǐng)域承擔(dān)很多小的風(fēng)險(xiǎn)(以開(kāi)放的姿態(tài)迎接正面的“黑天鵝”)的雙重態(tài)度，從而實(shí)現(xiàn)反脆弱性。

　　一面是極端的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，一面是極端的風(fēng)險(xiǎn)偏好，而不采取“中等程度”或“溫和”的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，因?yàn)檫@種態(tài)度實(shí)際上是騙人的把戲(人們一般都明白“高風(fēng)險(xiǎn)”和“零風(fēng)險(xiǎn)”的概念，但是中等風(fēng)險(xiǎn)則有很大的迷惑性，因?yàn)樗芫薮蟮臏y(cè)量誤差的影響)。

　　但是，得益于它的結(jié)構(gòu)，杠鈴策略有利于不利風(fēng)險(xiǎn)的減少，也就是能消除毀滅性風(fēng)險(xiǎn)。”——塔勒布

　　根據(jù)杠鈴策略的理念，為少量的高風(fēng)險(xiǎn)高收益的XIV(做空波動(dòng)率的ETF)配上大量的低風(fēng)險(xiǎn)低收益的TLT(美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的ETF)，結(jié)果會(huì)如何呢?請(qǐng)見(jiàn)下圖：　　冰與火碰撞下來(lái)，兩項(xiàng)資產(chǎn)不僅風(fēng)險(xiǎn)迥異而且還高度負(fù)相關(guān)，這個(gè)杠鈴組合起來(lái)的收益與風(fēng)險(xiǎn)還是蠻吸引人的。（編輯：肖順蘭）