本文來(lái)源于“姜超宏觀債券研究”微信公眾賬號(hào)，作者海通證券(600837) (600837,股吧)宏觀債券分析師姜超、顧瀟嘯。

　　上周美歐日股市上漲，韓、印、港等新興市場(chǎng)股市普遍反彈，黃金下跌，石油上漲，金屬價(jià)格普跌，國(guó)內(nèi)股跌債穩(wěn)。

　　8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)全部出爐，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面下滑，工業(yè)投資增速均創(chuàng)下新低，而通脹明顯回升，PPI再度反彈至6%以上，而CPI也超預(yù)期回升至1.8%，這其實(shí)就是典型的滯脹，不漲經(jīng)濟(jì)漲物價(jià)。

　　在過(guò)去的兩年，通過(guò)大力去產(chǎn)能，我們減少了鋼鐵、煤炭等過(guò)剩行業(yè)的供給，推動(dòng)了鋼價(jià)、煤價(jià)等商品價(jià)格大漲，也大幅改善了這些上游行業(yè)的盈利。估算中國(guó)每年8億噸粗鋼產(chǎn)量，鋼價(jià)每噸上漲2000塊，33億噸煤炭產(chǎn)量，煤價(jià)每噸上漲300塊，這意味著中國(guó)企業(yè)的用鋼成本增加了1萬(wàn)多億，用煤成本也增加了1萬(wàn)億。煤炭、鋼鐵、有色三大行業(yè)2016年的總收入分別為2.3萬(wàn)億，6.3萬(wàn)億，5.4萬(wàn)億，17年以來(lái)的收入增速分別為36%、23%、17%，粗略估算這三大行業(yè)17年的收入會(huì)分別增加0.83萬(wàn)億、1.45萬(wàn)億以及0.92萬(wàn)億，合計(jì)達(dá)3.2萬(wàn)億。問(wèn)題是煤炭、鋼鐵、有色的漲價(jià)全部是下游行業(yè)的成本，下游行業(yè)如何買單？

　　17年上半年，GDP實(shí)際增速?gòu)娜ツ甑?.7%回升至6.9%，GDP名義增速?gòu)?%回升至11.4%，從需求看主要有如下幾大貢獻(xiàn)，一是出口增速?gòu)?7.7%升至8.5%，出口總規(guī)模14萬(wàn)億人民幣；二是地產(chǎn)投資增速?gòu)?.9%升至8.5%，地產(chǎn)投資的總規(guī)模10萬(wàn)億人民幣；三是制造業(yè)投資增速?gòu)?.2%升至5.5%，制造業(yè)投資的總規(guī)模19萬(wàn)億；四是基建投資增速?gòu)?5.7%升至16.9%，基建投資總規(guī)模15萬(wàn)億。而消費(fèi)增速穩(wěn)定在10.4%，對(duì)GDP的多增量貢獻(xiàn)不大。

　　按照16年74萬(wàn)億的GDP總量，推算17年上半年GDP年化新增8.4萬(wàn)億，同比多增2.5萬(wàn)億，其中出口貢獻(xiàn)2.3萬(wàn)億增量，地產(chǎn)、制造業(yè)和基建三大投資合計(jì)貢獻(xiàn)0.6萬(wàn)億增量，出口和投資的新增部分大致可以覆蓋上游成本的上升。

　　但是按照7/8兩月的數(shù)據(jù)，出口增速降至6.4%，地產(chǎn)投資增速降至6.3%，制造業(yè)投資增速降至2.1%，基建投資增速降至14.4%，按年化估算總需求比上半年減少了1.5萬(wàn)億，這意味著下游需求已經(jīng)承擔(dān)不了上游漲價(jià)，需要自行消化上游漲價(jià)的成本。

　　從PPI和CPI的相互關(guān)系來(lái)看，目前PPI高達(dá)6.3%，而CPI僅為1.8%，PPI遠(yuǎn)高于CPI，代表的也是上游工業(yè)品價(jià)格大漲，而下游消費(fèi)品價(jià)格漲不動(dòng)。而過(guò)去20年的PPI均值為0.8%，CPI均值為2%，這意味著下游價(jià)格漲幅高于上游才是常態(tài)，上游行業(yè)的漲價(jià)必須在下游行業(yè)的承受范圍之內(nèi)。

　　因此，在供給收縮導(dǎo)致上游價(jià)格大漲之后，必須找到下游需求來(lái)承接，上半年的出口和投資增速回升提供了新增需求，而當(dāng)前的核心問(wèn)題也在于出口和投資的減速，這又與貨幣政策偏緊密切相關(guān)。

　　比如說(shuō)17年出口增速的回升源于16年匯率貶值了7%，去年國(guó)內(nèi)的低利率環(huán)境支撐人民幣貶值。但今年以來(lái)國(guó)內(nèi)利率持續(xù)高位，是年內(nèi)人民幣匯率升值6%的重要原因，這意味著即便歐美保持平穩(wěn)復(fù)蘇，未來(lái)中國(guó)出口增速也將顯著承壓，要想刺激出口、讓人民幣重新貶值，需要降低國(guó)內(nèi)的高利率。

　　再比如說(shuō)16年以來(lái)的這一輪地產(chǎn)銷售井噴大周期，推動(dòng)了地產(chǎn)投資的緩慢回升，背后是房貸利率處于歷史最低位。但是現(xiàn)在全國(guó)首套房貸利率已經(jīng)突破5%，7/8兩月的地產(chǎn)銷售增速幾乎歸零，加上對(duì)消費(fèi)貸的嚴(yán)查，金九銀十的地產(chǎn)銷售跳水已經(jīng)鐵板釘釘，要扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)銷售和投資增速頹勢(shì)，也需要調(diào)低利率。

　　而基建投資上半年的回升來(lái)自于財(cái)政支出提前，在赤字率不變的情況下，下半年的財(cái)政支出需要還債，而如果想新增財(cái)政刺激，在各種政府舉債被嚴(yán)格規(guī)范的背景下，只能寄希望政府購(gòu)買的PPP模式發(fā)力，但16年P(guān)PP激增的原因在于利率超低，因此低回報(bào)的PPP項(xiàng)目也有大量需求。但在目前金融市場(chǎng)4.5%左右的資金成本下，5-6%的PPP項(xiàng)目幾乎無(wú)利可圖，要刺激PPP也要降低利率。

　　最后從CPI和PPI的關(guān)系來(lái)看，如果未來(lái)希望CPI上行，保住PPI大漲的成果，歷史經(jīng)驗(yàn)表明必須放松貨幣，推動(dòng)廣義貨幣M2增速上行，貨幣增速不上升就難以見(jiàn)到CPI的顯著回升。

　　所以，我們發(fā)現(xiàn)未來(lái)的貨幣政策又面臨著重要的抉擇，如果不再度放水，那么上游的大幅漲價(jià)將面臨無(wú)人接盤的困境。而上周地產(chǎn)股大漲，債市也蠢蠢欲動(dòng)，部分原因應(yīng)該是市場(chǎng)又開(kāi)始憧憬新一輪貨幣放松，而這確實(shí)是過(guò)往習(xí)慣性的選擇。

　　但是，這一次會(huì)不會(huì)不一樣呢？

　　7月的全國(guó)金融工作會(huì)議，把去杠桿作為主要任務(wù)，把控制貨幣總量作為主要手段。而在剛剛過(guò)去的金融街(000402)(000402,股吧)論壇，一行三會(huì)均表明了嚴(yán)監(jiān)管態(tài)度，央行提到要降低金融杠桿，維持穩(wěn)健中性貨幣政策。與之相應(yīng)，8月的M2增速降至8.9%，這是中國(guó)公布廣義貨幣M2以來(lái)的新低，這也是過(guò)去20年的新低！

　　過(guò)去的一個(gè)季度，中國(guó)股市短期回升，無(wú)數(shù)人憧憬新周期的開(kāi)始，但是對(duì)新周期的內(nèi)容卻是閃爍其詞，目前最流行的說(shuō)法是新一輪朱格拉周期啟動(dòng)，其實(shí)指的是制造業(yè)投資回升，還有說(shuō)法是靠三四線啟動(dòng)新一輪城市化，再度推升地產(chǎn)投資。問(wèn)題是無(wú)論制造業(yè)投資、還是地產(chǎn)投資，都是老故事，而且恰恰是制造業(yè)和地產(chǎn)投資過(guò)度，產(chǎn)生了產(chǎn)能過(guò)剩和地產(chǎn)庫(kù)存過(guò)高的問(wèn)題。如果又把它們搞起來(lái)，那過(guò)去兩年的去產(chǎn)能和去庫(kù)存豈不是白搞了，如果未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)還是靠它們驅(qū)動(dòng)，那是新周期還是老周期？

　　我們覺(jué)得要想有新周期，其實(shí)做到一點(diǎn)就夠了，就是咬緊牙關(guān)不放水。

　　如果重新放水，再度刺激房?jī)r(jià)上漲，認(rèn)真干活的比不過(guò)借錢投機(jī)的，激發(fā)大家把聰明才智放到投機(jī)上，地產(chǎn)泡沫只會(huì)越來(lái)越大。但如果我們不再放水，抑制地產(chǎn)泡沫，房?jī)r(jià)不漲了，那大家也就沒(méi)法投機(jī)了，只能靠努力工作賺錢，尋找真正創(chuàng)造價(jià)值的方向，以中國(guó)人的聰明才智和努力勤奮，新經(jīng)濟(jì)和新周期自然也就出來(lái)了！

　　貨幣放不放水，是一種選擇！我們覺(jué)得，這次應(yīng)該不一樣！

　　一、經(jīng)濟(jì)：工業(yè)投資新低

　　1）工業(yè)增速新低。8月工業(yè)增加值同比增速繼續(xù)下滑至6.0%，并創(chuàng)年內(nèi)新低，而發(fā)電量增速也創(chuàng)一年新低至4.8%。工業(yè)增速回落主要有三個(gè)原因，一是需求轉(zhuǎn)冷，令庫(kù)存周期步入尾聲；二是環(huán)保限產(chǎn)來(lái)襲，令工業(yè)加價(jià)不加量；三是去年同期基數(shù)回升。

　　2）基建拖累投資。8月固定資產(chǎn)投資增速降至4.9%，創(chuàng)去年8月以來(lái)新低。三大類投資中，需求自下游向中游傳導(dǎo)令制造業(yè)投資低位反彈；受前期地產(chǎn)銷量高增帶動(dòng)，地產(chǎn)投資小幅回升；財(cái)政支出大幅減弱和去年同期高基數(shù)，令基建投資大降，成為主要拖累。

　　3）消費(fèi)繼續(xù)下滑。8月社消零售名義、實(shí)際、限額以上零售同比增速分別為10.1%、8.9%和7.5%，均較7月下滑，并創(chuàng)6個(gè)月新低。其中，必需消費(fèi)和可選消費(fèi)均普遍下滑。可選消費(fèi)中，占比較高的汽車、石油，以及地產(chǎn)相關(guān)的家電、家具、建材均繼續(xù)走弱，僅通訊器材略反彈。

　　4）下行壓力顯現(xiàn)。從需求、生產(chǎn)兩個(gè)維度看，8月經(jīng)濟(jì)均繼續(xù)走弱，其中工業(yè)、投資均創(chuàng)下年內(nèi)新低，消費(fèi)則是半年內(nèi)新低。而作為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)的地產(chǎn)銷量，雖較7月略有反彈，但也處在1年半以來(lái)的低位。隨著地產(chǎn)銷量持續(xù)走弱、工業(yè)庫(kù)存由補(bǔ)轉(zhuǎn)去、財(cái)政支出放緩，以及環(huán)保限產(chǎn)來(lái)襲，下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力將逐步顯現(xiàn)。

　　二、物價(jià)：通脹仍趨回落

　　1）食品價(jià)格小漲。上周菜價(jià)、禽蛋價(jià)格上漲，豬價(jià)持平，食品價(jià)格環(huán)漲0.6%。

　　2）9月CPI略降。截止目前商務(wù)部、統(tǒng)計(jì)局9月食品價(jià)格環(huán)比漲幅分別為1.3%、0.9%，預(yù)測(cè)9月CPI食品價(jià)格環(huán)漲0.5%，9月CPI同比或微降至1.7%。

　　3）PPI沖高回落。9月以來(lái)油價(jià)上調(diào)，煤價(jià)上漲，鋼價(jià)沖高回落，截止目前9月港口期貨生資價(jià)格環(huán)漲0.6%，預(yù)測(cè)9月PPI環(huán)漲0.3%，9月PPI同比漲幅略降至6.1%?！　?）通脹仍趨回落。當(dāng)前PPI遠(yuǎn)超CPI，歷史經(jīng)驗(yàn)表明PPI和CPI終將接軌，而若希望CPI往上和PPI接軌，通常需要貨幣增速回升。但當(dāng)前M2增速降至8.9%的歷史新低，如果未來(lái)央行不放松貨幣，那么未來(lái)PPI大概率逐漸回落接軌CPI。

　　三、流動(dòng)性：貨幣難以放松

　　1）貨幣利率回升。上周R007均值上升23BP至3.39%，R001均值上升6bp至2.75%。DR007上升5bp至2.88%，DR001上升3bp至2.66%。

　　2）央行投放貨幣。上周央行逆回購(gòu)操作3700億，逆回購(gòu)到期1100億，MLF到期1135億，央行全周凈投放1465億。

　　3）匯率小幅貶值。上周美元指數(shù)反彈，人民幣兌美元走弱，在岸和離岸人民幣匯率分別貶至6.54和6.55。

　　4）貨幣難以放松。上周央行加大了貨幣投放力度，但主要為對(duì)沖稅期、金融機(jī)構(gòu)繳納法定存款準(zhǔn)備金等因素的影響。金融街論壇一行三會(huì)均表明了監(jiān)管態(tài)度，央行提到要降低金融杠桿，維持穩(wěn)健中性貨幣政策。8月經(jīng)濟(jì)短期下滑，但通脹短期反彈，加上金融去杠桿的約束，貨幣政策難言放松，降準(zhǔn)為時(shí)尚早。

　　四、政策：促進(jìn)民間投資

　　1）混改繼續(xù)推進(jìn)。媒體報(bào)道第三批混改名單即將出爐，除中糧資本、中金珠寶外，被納入的企業(yè)還可能包括華能資本服務(wù)有限公司、中國(guó)鹽業(yè)總公司的相關(guān)下屬企業(yè)等。為加速推進(jìn)央企混改，如果能順利得到國(guó)務(wù)院批復(fù)，一項(xiàng)新的高級(jí)別混改基金也有望面世，保守估計(jì)規(guī)模將至少達(dá)到千億元級(jí)別。

　　2）促進(jìn)民間投資。國(guó)務(wù)院發(fā)布進(jìn)一步激發(fā)民間有效投資活力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)，提出努力破解融資難題，為民間資本提供多樣化融資服務(wù)，鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入軌道交通裝備、“互聯(lián)網(wǎng)+”、大數(shù)據(jù)和工業(yè)機(jī)器人(300024) (300024,股吧)等產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、帶動(dòng)效應(yīng)顯著的行業(yè)領(lǐng)域。

　　五、海外：美國(guó)加息預(yù)期回升，英國(guó)央行明顯鷹派

　　1）美國(guó)加息預(yù)期回升。美國(guó)8月CPI同比1.9%，環(huán)比0.4%，距美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)更進(jìn)一步，五個(gè)月來(lái)首次好于預(yù)期。其中主要是由于汽油價(jià)格飆升6.3%，這或?qū)槊缆?lián)儲(chǔ)年內(nèi)再次加息提供支撐，美國(guó)12月再度加息的概率升至57.8%。

　　2）颶風(fēng)拖累8月美國(guó)經(jīng)濟(jì)。美國(guó)8月工業(yè)產(chǎn)出下滑，環(huán)比下降0.9%，低于預(yù)期，降幅為09年5月以來(lái)最大。8月零售銷售環(huán)比也下滑0.2%，創(chuàng)半年新低，主要由于消費(fèi)者在家庭裝修、汽車以及網(wǎng)購(gòu)方面的數(shù)量減少。但此后幾個(gè)季度，隨著災(zāi)后重建工作開(kāi)展，增長(zhǎng)預(yù)計(jì)會(huì)回升。　　3）特朗普預(yù)計(jì)本月公布稅改方案。上周三主導(dǎo)特朗普稅改的國(guó)會(huì)共和黨領(lǐng)袖Kevin Brady稱，本月25日將公布稅改方案框架，將囊括“稅改的核心元素”。而后白宮預(yù)算管理辦公主任確認(rèn)此日期。這是迄今為止特朗普稅改計(jì)劃推進(jìn)最明確的時(shí)間點(diǎn)。

　　4）英國(guó)央行釋放強(qiáng)烈鷹派信號(hào)。上周四，英國(guó)央行公布利率決議顯示，MPC繼續(xù)以7比2的票數(shù)維持利率不變。但是公布的英國(guó)央行8月會(huì)議紀(jì)要釋放強(qiáng)烈鷹派信號(hào)，未來(lái)數(shù)月內(nèi)或?qū)⒊坊夭糠执碳ふ?，提高通脹預(yù)期，英鎊匯率大幅升值至退歐公投以來(lái)最高水平。

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