最近的汽車板塊很不太平： 　　4月4日，中美雙方掀起貿(mào)易戰(zhàn)，涉及汽車產(chǎn)業(yè)；

　　4月10日，國家在博鰲論壇表示將盡快放寬汽車行業(yè)外資股比限制，并在今年顯著降低汽車進(jìn)口關(guān)稅；

　　4月17日，發(fā)改委宣布到2022年將全部取消汽車行業(yè)限制。

　　針對上述事件，有觀點認(rèn)為若取消股比限制政策保護(hù)，國內(nèi)車企將直面國外汽車巨頭的競爭，尤其是國有車企依賴合資品牌“躺賺”的日子將一去不回。這樣的預(yù)期讓港股整車板塊從4月10日起7天累計下跌8.8%。

　　從個股看，很明顯市場過度解讀導(dǎo)致港、A股整車標(biāo)的估值下殺，目前主要整車龍頭的市盈率在10-12倍，處于近13個月以來的低位。 　　但和市場觀點不同，筆者認(rèn)為放開股比限制對產(chǎn)業(yè)影響不大，邏輯如下：

　　1）去年發(fā)改委規(guī)定將不再核準(zhǔn)設(shè)立新的燃油車公司，所以外資單獨申請獲批的可能性很低（純電動項目除外）；

　　2）假設(shè)獲批，則現(xiàn)有投資、合資產(chǎn)能面臨湮滅，外資很難得償所失；

　　3）預(yù)計到2022年自主品牌具備強競爭力，并可以趁外資新建產(chǎn)能時爭搶市場份額。

　　基于以上考慮，筆者認(rèn)為未來外資在燃油車領(lǐng)域單干的概率很小，依舊堅定看好優(yōu)秀自主品牌車企。

　　在把握好行業(yè)大方向后，筆者建議投資者眼下關(guān)注嚴(yán)重低估的廣汽集團(tuán)(601238) H股。下面結(jié)合基本面、發(fā)展前景和估值水平，分析廣汽的投資邏輯。

　　一、自主、合資雙驅(qū)動，17年業(yè)績超預(yù)期

　　廣汽與其他國有車企的重要區(qū)別是合資、自主品牌發(fā)展均衡，這點也是該公司去年業(yè)績超預(yù)期增長的基礎(chǔ)。

　　2017年，廣汽集團(tuán)營收715.7億元，同比增長44.8%；歸母凈利潤110.0億元，同比大增75.0%。業(yè)績增長原因是銷量大幅增加，以及規(guī)模效應(yīng)增強提升利潤率水平。

　　從銷量看，去年廣汽的自主、合資品牌銷量均大幅增長，共銷售200.1萬輛，同比增加21.3%（同期行業(yè)增速僅1.4%）。其中，自主品牌廣汽乘用車銷售50.9萬輛，同比增長36.7%；合資品牌受各自熱銷車型帶動，也基本都取得兩位數(shù)增長。 　　單獨分析自主品牌，17年廣汽乘用車的亮點是在車型開發(fā)取得突破，傳祺“GS4+GS8”形成系列明星車型，這兩款車型的月銷量分別穩(wěn)定在2.5萬、0.8萬輛水平，推動傳祺全年銷量突破50萬輛，同比增長36.7%。 　　并且由于銷量增長帶來規(guī)模效應(yīng)、高端車型GS8放量提升單車毛利，17年傳祺品牌單車收入較16年增加0.8萬元，至14.1萬元；單車毛利增加0.44萬元，至3.09萬元；毛利率同比上升2.9個百分點，達(dá)到18.0%。

　　在毛利率大幅提升的基礎(chǔ)上，疊加期間費用率相對穩(wěn)定、合資品牌貢獻(xiàn)穩(wěn)健投資收益，2017年公司凈利率為15.4%，同比上升2.7個百分點。

　　主要費用方面，去年廣汽整體基本保持穩(wěn)定。財務(wù)費用率減少1.1ppt至0.9%；管理費用率增加0.1 ppt至5.6%；銷售費用率提升0.4ppt至7.3%，主要是廣告費用增加。

　　那么自主品牌崛起對廣汽去年業(yè)績的貢獻(xiàn)如何？

　　2017年廣汽集團(tuán)整體凈利潤增長44億元，其中自主品牌盈利增加約 20 億元，占比高達(dá)45%。通過下表可以看到從2016年起傳祺品牌開始盈利，并在17年大幅增加20.2億元。

　　做個參照，同為國內(nèi)主要汽車集團(tuán)的北京汽車（1958.HK）、華晨汽車（1114.HK）去年自主品牌分別虧損26.8億元（毛利潤）和5.5億元（凈利潤），整體業(yè)績分別同比減少64.62%和同比增長18.85%。

　　在自主品牌高增長同時，去年廣汽4大合資品牌也都表現(xiàn)穩(wěn)健。

　　其中，廣本因為主力車型需求強勁（主要來自冠道），銷量達(dá)到72.3萬輛，同比增長13.2%；廣豐同樣受益于凱美瑞、漢蘭達(dá)熱銷，銷售44.2萬輛，同比增長4.9%；廣汽菲克、廣汽三菱則繼續(xù)通過國產(chǎn)化策略推動銷量增長，分別銷售20.5萬輛（增長40.1%）和11.7萬輛（增長110.0%）。

　　需要強調(diào)的是，冠道、漢蘭達(dá)等高端車型在支撐銷量的同時還提升了廣本、廣豐品牌盈利水平。2017年，廣本、廣豐的凈利率分別上升1.1及2.1個百分點。以冠道為例，廣本在2016年10月29日推出該車型，目前月銷量在7000臺左右，終端仍然維持加價銷售。

　　

　　最終基于銷量增長和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移，2017年合資品牌貢獻(xiàn)投資收益82.96億元，同比增加43.7%，占廣汽利潤總額的75.4%。

　　二、18年穩(wěn)重有進(jìn)，目前低估值吸引

　　通過對比可以看到廣汽在去年的分化背景下取得相當(dāng)好的業(yè)績（17年乘用車行業(yè)增速僅1.4%），那么18年能否繼續(xù)給廣汽一個較高預(yù)期？

　　在之前業(yè)績會上，廣汽指引18年銷量增速10%-15%，雖然低于去年，但預(yù)計仍將遠(yuǎn)高于行業(yè)水平。考慮公司今年的產(chǎn)品、產(chǎn)能規(guī)劃，筆者預(yù)計廣汽可以順利完成目標(biāo)。

　　產(chǎn)品方面，18 年廣汽將推出10款以上全新/改款車型，并且當(dāng)中包括多款主力走量車型。

　　首先說下自主品牌，前面提到廣汽傳祺17年銷量50萬輛，但其中GS4、GS8兩者銷量合計超42萬輛，也就是說目前自主品牌的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)嚴(yán)重依賴SUV車型。因此為豐富、均衡車型布局，傳祺在17年年底推出GA4（轎車）、GM8（MPV）、GS3（SUV）、GS7（SUV）四款車型，18年繼續(xù)有GS4（中期改款）、GS5（第二代）、GM6（MPV，全新車型）分別在4月、下半年、年底推出。

　　通過上述投放，18年傳祺品牌產(chǎn)品線將更豐富，產(chǎn)品周期強化。以GA4/GA8單月銷量0.6萬輛、GS8/GS7/GM8/GM6單月1.6萬輛、GS4/GS3單月3.2萬輛計，預(yù)計18年傳祺品牌銷量為64.8萬輛。

　　合資方面，今年新推出車型有：廣豐剛在17年11月上市第8代凱美瑞，18年7月還將推出走量車型CH-R（小型SUV）；廣本第10代雅閣本月上市，后續(xù)再推出謳歌RHD、凌派換代、鋒范奧德賽改款；廣汽菲克7座版本SUV K8；廣汽三菱純電動SUV-A43EV、歐藍(lán)德中期改款、一款全新款SUV車型。

　　鑒于凱美瑞、雅閣均是國內(nèi)中級車標(biāo)桿車型，并且上市后需求強勁，預(yù)計廣豐18年銷量50.5萬輛（同比增長14%），廣本銷量79.5萬輛（同比增長10%）；廣汽菲克銷量15.4萬輛（減少25%）；廣汽三菱銷量17.6萬輛（同比增長50%）。集團(tuán)合計銷量約228萬輛，同比增長14%。2018年一季度，廣汽受主力車型雅閣、凱美瑞換代拖累，銷量50.84萬輛，同比僅增加11.2%，預(yù)計隨著產(chǎn)能爬坡、新車陸續(xù)投放，增速將持續(xù)爬升。

　　其實產(chǎn)能方面，2017年廣本、廣豐、廣汽乘用車以及廣汽三菱的產(chǎn)能利用率均超過了100%，產(chǎn)能成為制約廣汽銷量增長的重要因素。為滿足新車型投產(chǎn)，17年12月廣汽乘用車杭州工廠投產(chǎn)，新增15-20萬產(chǎn)能，18年1月廣汽豐田第3生產(chǎn)線投產(chǎn)，新增10萬產(chǎn)能。

最后總結(jié)起來，筆者認(rèn)為18 年廣汽將繼續(xù)受益新車周期，自主品牌銷量持續(xù)增長，產(chǎn)能保持高效率運行，規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)提升利潤率水平。同時合資品牌受益于強產(chǎn)品周期（凱美瑞、雅閣），增長穩(wěn)定性較好，單車盈利能力提升。以14%銷量增速預(yù)估，18年廣汽的業(yè)績保守增長30%。

　　受行業(yè)增速放緩影響，廣汽股價自17年底起持續(xù)回調(diào)。另外，雖然廣汽今年基本面預(yù)期良好，但在近期開放股比政策事件下拋壓嚴(yán)重，公司目前估值僅7.6倍。

　　廣汽集團(tuán)7.6倍估值什么概念？

　　首先在行業(yè)已經(jīng)是墊底位置（目前行業(yè)平均14倍），同時也是自身近3年的最低水平（最高15x，最低7x）。

　　小結(jié)

　　目前汽車行業(yè)估值處于13個月以來的低位，預(yù)計當(dāng)基本因素改善時，其風(fēng)險回報非常具有吸引力。尤其是廣汽集團(tuán)在18年基本面預(yù)期良好的情況下，目前的低估值十分有吸引力?；?8年至今的穩(wěn)健表現(xiàn)（一季度銷量增11.2%），以及后續(xù)新車型投放、產(chǎn)能支撐，筆者認(rèn)為廣汽依舊是今年行業(yè)最確定的增長標(biāo)的。

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