4月20日，中國證監(jiān)會(huì)正式宣布，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，H股全流通試點(diǎn)的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作已基本就緒，將開展H股上市公司“全流通”試點(diǎn)，進(jìn)一步優(yōu)化境內(nèi)企業(yè)境外上市融資環(huán)境，深化境外上市制度改革，聯(lián)想控股（03396.HK）正式成為試點(diǎn)推行的第一家港股上市公司。 　　此前，在2017年7月，人民銀行《2017中國金融穩(wěn)定報(bào)告》就提出，將拓寬境內(nèi)企業(yè)境外上市融資渠道，推進(jìn)境外上市企業(yè)審批準(zhǔn)備案制改革和H股全流通試點(diǎn)。此次真正落實(shí)到執(zhí)行層面，意味著H股全流通時(shí)代已經(jīng)越來越近了。

　　在消息公布后，作為當(dāng)事人的聯(lián)想控股，只是“后知后覺”地履行程序正義，禮節(jié)性點(diǎn)頭回應(yīng)，并沒公布任何關(guān)于全流通的細(xì)則事宜：

　　雖然聯(lián)想控股還沒有公布具體的改革方案，但二級(jí)市場(chǎng)的吃瓜群眾已經(jīng)視之為利好，在子公司聯(lián)想集團(tuán)存在因可能利空而大跌和大盤下挫的市場(chǎng)背景下，聯(lián)想控股早盤竟然還一度出現(xiàn)了大漲： 　　確實(shí)，H股全流通無疑具有深遠(yuǎn)的意義，對(duì)相關(guān)公司、各層股東、港股市場(chǎng)甚至國家層面都有重大影響。但，作為一個(gè)稍微理智的投資者，這就一定會(huì)是個(gè)利好嗎？我們更應(yīng)該關(guān)注的是什么？

　　一、什么是H股全流通？

　　所謂“H股”，即在中國內(nèi)地注冊(cè)成立的企業(yè)，在香港市場(chǎng)發(fā)行的，以港元交易和收取股息的離岸股票。而該企業(yè)在中國內(nèi)地發(fā)行的其它股票，以人民幣認(rèn)購和收取股息，按資金來源劃分，稱為內(nèi)資股。

　　內(nèi)資股股東和離岸外資股股東同是普通股股東，享有相同的權(quán)利，承擔(dān)相同的義務(wù)。不過，內(nèi)資股如果未在中國內(nèi)地股票市場(chǎng)上市，則難以流通，只能在中國法人或自然人、合格國外機(jī)構(gòu)投資者或戰(zhàn)略投資者之間轉(zhuǎn)讓，且轉(zhuǎn)讓一般須獲得國資委、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)關(guān)的許可。

　　因此，H股全流通說白了就是允許將限制上市流通的“內(nèi)資股”轉(zhuǎn)化為可境外上市自由交易的“外資股”，實(shí)現(xiàn)與離岸投資者持有股權(quán)相同的流通性，當(dāng)然也因此會(huì)提供讓大股東股份套現(xiàn)的合規(guī)渠道。

　　二、為什么選擇聯(lián)想控股作為首家試點(diǎn)

　　首先我們要了解H股全流通試點(diǎn)條件：

　　一是符合外商投資準(zhǔn)入、國有資產(chǎn)管理、國家安全及產(chǎn)業(yè)政策等有關(guān)法律規(guī)定和政策要求。

　　二是所屬行業(yè)符合創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的發(fā)展理念，符合國家產(chǎn)業(yè)政策發(fā)展方向，契合服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和支持“一帶一路”建設(shè)等國家戰(zhàn)略，且具有一定代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

　　三是存量股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，且存量股份市值不低于10億港元。

　　四是公司治理規(guī)范，企業(yè)內(nèi)部決策程序依法合規(guī)，具備可操作性，能夠充分保障股東知情權(quán)、參與權(quán)和表決權(quán)。

　　聯(lián)想控股非常符合以上所有條件，尤其是第一、二點(diǎn)要求，具有明顯的代表性和優(yōu)勢(shì)。

　　首先，聯(lián)想控股于1984年由中科院計(jì)算所投資成立，是國家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)企業(yè)，目前注冊(cè)資本達(dá)到6.61億元左右，采用母子公司結(jié)構(gòu)，目前涉及IT、投資、地產(chǎn)等三大行業(yè)。

　　其次，聯(lián)想控股深耕中國，又布局海外，既符合國家政策要求，又極大適應(yīng)了中國“一帶一路”的條件。其中，聯(lián)想控股旗下子公司如君聯(lián)資本和弘毅投資已經(jīng)在國外完成了多個(gè)投資項(xiàng)目，在弘毅投資目前逾650億元人民幣的資金管理規(guī)模中，有多個(gè)國家主權(quán)財(cái)富基金、國家社會(huì)保障基金、教育捐贈(zèng)基金參與?？梢哉f，無論是從企業(yè)文化還是業(yè)務(wù)布局分析，聯(lián)想控股已經(jīng)與中國高度綁定。

　　而聯(lián)想控股的非流通股份占比高達(dá)83.37%，存量股份市值近500億港元，非常符合證監(jiān)會(huì)H股全流通試點(diǎn)的第三個(gè)條件。

　　同時(shí)，聯(lián)想控股的股權(quán)架構(gòu)簡(jiǎn)單，主要股東包括中國科學(xué)院、泛海集團(tuán)、員工持股以及公眾持股。根據(jù)聯(lián)想控股2017年年報(bào)顯示，該公司前四大股東持有股份類別均為內(nèi)資股。

　　參照試點(diǎn)條件和聯(lián)想控股被首家納入試點(diǎn)的原因，可以為我們發(fā)現(xiàn)下一家試點(diǎn)公司提供重要參考，比如來自金融、通訊、工業(yè)和材料行業(yè)的且符合新經(jīng)濟(jì)股或者高科技的企業(yè)可能性較大。

　　三、關(guān)于對(duì)價(jià)補(bǔ)償機(jī)制

　　目前的證監(jiān)會(huì)公告僅是確定了聯(lián)想控股作為首家全流通試點(diǎn)公司，但并沒有具體的操作細(xì)則，更沒有告知是否對(duì)現(xiàn)有流通股股東的對(duì)價(jià)補(bǔ)償機(jī)制。

　　但有沒有對(duì)價(jià)補(bǔ)償才是我們最應(yīng)該關(guān)注的關(guān)鍵問題。因?yàn)橛袥]有對(duì)價(jià)補(bǔ)償，對(duì)上市公司與其股價(jià)甚至證券市場(chǎng)而言，很可能是兩種完全不同的結(jié)果。

　　首先，讓我們回購一下2005年的內(nèi)地A股的股權(quán)分置改革歷史：

　　國內(nèi)絕大多數(shù)上市公司在股權(quán)改革之前，是處于長(zhǎng)期處于國有控股的狀態(tài)。但大多數(shù)企業(yè)復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和極差的流通性，反而成為了掣肘中國內(nèi)地資本市場(chǎng)健康發(fā)展的最大困擾。

　　在股權(quán)分置改革前,除了已流通的社會(huì)公眾股（A股、B股、H股）外,非流通部分極其復(fù)雜,包括國家股、法人股、外資股等等。由于政府和監(jiān)管層對(duì)于非流通股一直采取“擱置”的態(tài)度，此部分股份占中國內(nèi)地股市總發(fā)行股份的比例一直居高不下。據(jù)證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2004年底，非流通股的比例高達(dá)64%。

　　1999年至2001年，國務(wù)院先后兩次啟動(dòng)了國有股減持嘗試，但由于實(shí)施方案與市場(chǎng)預(yù)期存在差距，市場(chǎng)對(duì)國務(wù)院于2001年6月發(fā)布的《減持國有股籌資社會(huì)保障資金管理暫行辦法》的減持規(guī)則反映較為負(fù)面（主要為配售形式減產(chǎn)并且減持原則上采取市場(chǎng)定價(jià)方式，對(duì)流通股東明顯利空）。試點(diǎn)最終宣告失敗。

　　2001年10月22日，證監(jiān)會(huì)宣布停止減持規(guī)則，從減持規(guī)則出臺(tái)到叫停的4個(gè)月內(nèi)，上證指數(shù)下跌近30%。

　　2005年4月29日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），宣告非流通股權(quán)改革的正式開啟。這輪非流通股改革與上一輪國有股減持規(guī)則最大的區(qū)別在于提出了補(bǔ)償流通股股東的條件。

　　《通知》允許上市公司與其流通股股東自行協(xié)商具體改革方案，包括補(bǔ)償機(jī)制。但是需要臨時(shí)股東大會(huì)就董事會(huì)提交的股權(quán)分置改革方案做出決議，并且要由參加表決的三分之二以上的流通股股東通過。同時(shí)，對(duì)于非流通股的減持，《通知》還規(guī)定了“大小非”的減持?jǐn)?shù)量和期限，大大穩(wěn)定了市場(chǎng)的交易情緒。

　　這次《通知》試點(diǎn)辦法基本解決了非流通股股東與流通股股東之間的利益不對(duì)等問題。其中，在試點(diǎn)改革方案中，由于首批試點(diǎn)企業(yè)均采用10:3左右的送股形式，形成了一定的“錨定效應(yīng)”后續(xù)很大部分試點(diǎn)企業(yè)亦參照這種形式進(jìn)行改革。

　　隨著試點(diǎn)辦法的進(jìn)一步完善和獲得廣泛認(rèn)可，股權(quán)分置改革從此拉開了全面推進(jìn)的序幕。

　　截止2006年底，A股市場(chǎng)非流通股占比從2005年4月底的63.4%大幅降至了2.88%，股權(quán)分置問題基本得到解決。同時(shí)，此次改革不但成功解決了最大的歷史遺留問題，也大幅提振了公司治理和投資者信心，最終促使了A股市場(chǎng)自2005年至2008年出現(xiàn)高達(dá)6倍的暴漲。

　　因此，從2005年的A股股權(quán)分置改革的經(jīng)驗(yàn)看，建立一個(gè)合理的補(bǔ)償機(jī)制來賠償流通股股東潛在的損失是改革成功的關(guān)鍵。因?yàn)閺钠髽I(yè)上市到如今的非流通股與流通股的持股成本已是天壤之別，后者的成本往往是前者的很多很多倍，公平性問題成為了最大的考慮因素。

　　回到這次的H股全流通，很顯然，改革導(dǎo)致的公平性問題，也就是說有沒有對(duì)流通股股東的對(duì)價(jià)補(bǔ)償機(jī)制問題，才是我們最應(yīng)該去關(guān)注的關(guān)鍵。因?yàn)檫@會(huì)實(shí)實(shí)在在地影響著股價(jià)最終的走勢(shì)。

　　比如聯(lián)想控股，奇怪的是，翻遍整個(gè)聯(lián)想控股此前的公告，都沒用發(fā)現(xiàn)其對(duì)申請(qǐng)H股全流通事項(xiàng)有過相關(guān)說明，也沒有因此召開臨時(shí)股東大會(huì)投票。要知道，如此重大事項(xiàng)，貌似是需要經(jīng)過股東大會(huì)討論和三分之二的有投票權(quán)的股東同意才行可以通過的決議。聯(lián)想控股此次操作，是不是有點(diǎn)怪？

　　但不妨礙我們對(duì)其做一些猜測(cè)聯(lián)想控股將會(huì)有怎樣的劇本，比如會(huì)不會(huì)給流通股東對(duì)價(jià)補(bǔ)償，條件又是如何？

　　劇本1：有對(duì)價(jià)補(bǔ)償

　　按照以往經(jīng)驗(yàn)，對(duì)價(jià)補(bǔ)償形式可以有：送股、資產(chǎn)重組、派現(xiàn)、發(fā)權(quán)證、差價(jià)補(bǔ)償、注資等單種或組合等多種形式。常用的是送股和派現(xiàn)金形式，由于在港股市場(chǎng)，猜測(cè)其還可以有發(fā)權(quán)證或差價(jià)補(bǔ)償?shù)姆绞健?/p>

　　有對(duì)價(jià)補(bǔ)償，說明大股東在展現(xiàn)股權(quán)改革的誠意，那接下來可以談方案了。至于誠意如何，又最終如何影響股價(jià)，那得看實(shí)際情況了。

　　劇本2：沒有對(duì)價(jià)補(bǔ)償

　　如果聯(lián)想控股在H股全流通改革中沒有對(duì)價(jià)補(bǔ)償，那問題就大了。

　　首先，這將是對(duì)現(xiàn)有流通股東明顯不利，必然對(duì)股價(jià)造成大利空。

　　此次“全流通”試點(diǎn)有規(guī)定：僅限于原股東減持和增持本公司H股，試點(diǎn)企業(yè)相關(guān)股東先期可減持其所持有的本公司H股；待相關(guān)技術(shù)系統(tǒng)升級(jí)改造完成后，開通增持本公司H股的功能。也就是說，按照聯(lián)想控股83.37%的非流通股量，如果未來要先減持，即使是一小部分，那絕對(duì)也是個(gè)天量拋單，基本可以把股價(jià)砸到地板上了。

　　不過，作為中國最知名的國家級(jí)品牌之一，以柳老爺子的威望品德，沒對(duì)價(jià)補(bǔ)償?shù)目赡苄詭缀鯙榱惆伞?/p>

　　四、H股全流通的意義

　　總體看，時(shí)隔13年，“H股全流通”再次啟動(dòng)，為巨量?jī)?nèi)資非流通股引入市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，意義還是具有非常重大的。

　　首先，從公司層面，可以確保大股東和流通股東的利益保持一致，利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)。以往內(nèi)資股由于沒法在港股市場(chǎng)上流通，大股東沒辦法從股價(jià)上漲中得到好處，因此，大股東對(duì)公司股價(jià)沒有訴求，在經(jīng)營(yíng)發(fā)展上難有太多主動(dòng)積極性，甚至有可能通過控股權(quán)力去謀求尋租套利行為，如關(guān)聯(lián)交易和吃回扣等。所以過去國企股為什么在得天獨(dú)厚經(jīng)營(yíng)條件下仍然大幅虧損是有原因的。

　　通過H股全流通，內(nèi)資股大股東就有了處置、流轉(zhuǎn)或抵押手上股份，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值變現(xiàn)的渠道，其資本價(jià)值因此會(huì)明顯提升，也因此對(duì)公司股價(jià)有主動(dòng)訴求，相對(duì)來會(huì)有更大動(dòng)力經(jīng)營(yíng)好公司業(yè)務(wù)，從而提升公司的估值水平。

　　同時(shí)，H股全流通意味著上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)更清晰，代表的公司證券化資產(chǎn)更多，大大提升了公司的融資能力，因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，H股全流通對(duì)公司的發(fā)展是有利的。

　　其次，從市場(chǎng)層面看，“H股全流通”對(duì)于香港市場(chǎng)而言是解決困擾中國內(nèi)地與香港兩地資本市場(chǎng)的特有歷史遺留問題，可以大大提升投資者信心。同時(shí)，“H股全流通”后，長(zhǎng)期來看也會(huì)增強(qiáng)公司治理和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，并吸引更多的內(nèi)地企業(yè)赴港上市，增加在港上市中資企業(yè)的數(shù)量和多樣性，有助于提升全球資本對(duì)香港市場(chǎng)的關(guān)注，最終利好香港資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善。

　　參照此前的內(nèi)地與香港的互聯(lián)互通機(jī)制推出后，H股公司在2017年市值與交易金額增速顯著，同比增幅分別達(dá)到27.1%和39.9%，同時(shí)港股市場(chǎng)的活躍程度亦比往年大大增加。說明了上市企業(yè)的股本擴(kuò)容，確實(shí)能夠?yàn)楦酃墒袌?chǎng)拓寬源頭活水，從而激發(fā)市場(chǎng)活力。

　　此外，資料顯示，截止2018年2月，港股市場(chǎng)還有152家H股公司（僅在香港IPO上市）還有非流通股，非流通股合計(jì)等價(jià)市值約2.6萬億港元，為目前這些公司已流通H股市值的（1.14萬億）的2.3倍，或相當(dāng)于2017年底港股市場(chǎng)總市值的7.7%左右。 　　再按照試點(diǎn)企業(yè)不超過3家，試點(diǎn)遵循“成熟一家、推出一家”的推進(jìn)方式，事實(shí)上，從短期看，H股全流通導(dǎo)致的股份增多對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的而言影響會(huì)很緩和及微弱。

　　從國家層面看，也有諸多好處。一是，目前現(xiàn)有的H股企業(yè)大多數(shù)是國有企業(yè)，H股全流通會(huì)大大增強(qiáng)國有股權(quán)價(jià)值、國有資本處置空間，從而盤活國有資產(chǎn)，使企業(yè)能更好地發(fā)揮能動(dòng)性，是企業(yè)真正做到自力發(fā)展壯大。二是，與創(chuàng)立H股、B股市場(chǎng)的初衷一致，H股全流動(dòng)有利于吸引外資和外匯，從而增厚中國的資本市場(chǎng)實(shí)力。三是H股全流通，直接目的是疏通國企存在的發(fā)展根本制約因素，讓企業(yè)更好地發(fā)展，最終目的也是為了契合服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和支持“一帶一路”建設(shè)等國家戰(zhàn)略。

　　五、H股試點(diǎn)名單還會(huì)有哪些？

　　截止2018年2月，港股市場(chǎng)還有152家H股公司還有非流通股，在這些公司中，非流通股本占比超過60%的還有約120家，其中不乏總市值超過千億港元的大盤股，包括郵政銀行（01658.HK）、中國電信（00728.HK）、中國財(cái)險(xiǎn)（02328.HK）等。

　　按照試點(diǎn)辦法的條件，符合存量股份市值超10億，非流通占比較高，且符合新經(jīng)濟(jì)股或者高科技的企業(yè)，剩下的兩家H股企業(yè)應(yīng)大概率是大型國企，并且是來自金融、通訊、工業(yè)和材料行業(yè)的可能性較大。

　　小結(jié)

　　如果沒有相應(yīng)的對(duì)價(jià)補(bǔ)償，短期來說，絕對(duì)算是是利空。雖然在很多投資者的思維當(dāng)中，已經(jīng)默認(rèn)的內(nèi)資股擁有流通權(quán)，但并不表示從實(shí)際上來說就是如此，本質(zhì)上H股架構(gòu)的公司屬于同股不同權(quán)，H股股東擁有流通權(quán)，而內(nèi)資股股東則沒有流通權(quán)。相應(yīng)的要賦予內(nèi)資股股東流通權(quán)，變相是損害了H股股東的利益。要不然H股全流通短期來說就是為了內(nèi)資股股東減持所準(zhǔn)備的，所以還希望管理層充分考慮對(duì)價(jià)補(bǔ)償?shù)南嚓P(guān)機(jī)制，這樣才顯得有所公允。

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