敏實(shí)集團(tuán)是港股長(zhǎng)牛之一，尤其是2016年國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)高增長(zhǎng)帶動(dòng)其股價(jià)加速上漲。不過(guò)在上月公布業(yè)績(jī)時(shí)，因?yàn)檫d于市場(chǎng)預(yù)期導(dǎo)致股價(jià)大跌。

　　作為一家汽車(chē)裝飾件龍頭，敏實(shí)仍處于業(yè)務(wù)擴(kuò)張期。細(xì)看財(cái)報(bào)，公司去年業(yè)績(jī)雖略遜於預(yù)期，但較快增長(zhǎng)的營(yíng)收表明其市占率正持續(xù)提升。結(jié)合大幅增加的資本支出（用于產(chǎn)能擴(kuò)張）、不斷增長(zhǎng)的訂單，可以判斷公司長(zhǎng)線成長(zhǎng)動(dòng)力保持強(qiáng)勁。

　　基于以上信息，筆者認(rèn)為市場(chǎng)不用過(guò)分糾結(jié)公司短期波動(dòng)。相反，依靠穩(wěn)固的龍頭地位、強(qiáng)勁訂單增長(zhǎng)和高分紅率，目前股價(jià)具有高安全邊際，并且隨著鋁產(chǎn)品業(yè)務(wù)承接推進(jìn)、海外業(yè)務(wù)好轉(zhuǎn)帶動(dòng)毛利反彈，敏實(shí)的前景值得看好。

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　　業(yè)績(jī)遜于預(yù)期，增長(zhǎng)勢(shì)頭即將反轉(zhuǎn)？

　　港股優(yōu)質(zhì)汽配標(biāo)的并不多，福耀玻璃(600660,股吧)(600660,股吧)、敏實(shí)、耐世特算是最好的3支。因?yàn)檫^(guò)往業(yè)績(jī)優(yōu)秀，股價(jià)也在上漲，市場(chǎng)自然希望這些公司濤聲依舊。

　　此前敏實(shí)管理層指引2017年毛利在34%-36%，機(jī)構(gòu)則預(yù)估全年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)約25%，并紛紛看高目標(biāo)價(jià)。

　　

3月20日，敏實(shí)公布2017年業(yè)績(jī)，營(yíng)收113.84億元，同比增長(zhǎng)21.1%；凈利潤(rùn)20.25億元，同比增長(zhǎng)17.8%；每股基本盈利1.782元，派末期股息每股0.85港元。而2016年其營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速則分別是22.8%和35.2%。 　　很明顯，2017年公司業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^16年大幅下滑，同時(shí)低于市場(chǎng)預(yù)期的25%。另外毛利率為33.8%，也低于管理層指引的34-36%。于是在業(yè)績(jī)公布后，3月21日公司股價(jià)大跌11.8%。

　　針對(duì)增長(zhǎng)放緩，年報(bào)解釋主要因?yàn)槊饰⒔怠①M(fèi)用率微升及匯率波動(dòng)。2017年受老產(chǎn)品降價(jià)、原材料漲價(jià)、海外產(chǎn)能爬坡影，公司毛利率降低0.8ppt。費(fèi)用方面，規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致高級(jí)管理人員薪資增加，管理費(fèi)用率上升0.5ppt至7.5%，銷(xiāo)售費(fèi)用率也增加0.2ppt至4.2%。另外去年匯兌損失0.37億元，相比較2016年則匯兌收益0.34億元。

　　

　　那么既然已經(jīng)知道業(yè)績(jī)波動(dòng)的原因，我們?cè)撊绾慰创魧?shí)后市？是否同市場(chǎng)一樣認(rèn)為其增長(zhǎng)勢(shì)頭即將反轉(zhuǎn)？這里需要辯證看待。

　　首先，成本、費(fèi)用率波動(dòng)對(duì)敏實(shí)業(yè)績(jī)的影響僅僅是短期的。敏實(shí)在行業(yè)中一直都具備強(qiáng)成本管控優(yōu)勢(shì)，毛利率甚至超過(guò)國(guó)際一線零部件供應(yīng)商，所以這樣的波動(dòng)不會(huì)持續(xù)太久。

　　

　　公司成本管控能力強(qiáng)，主要得益于以下幾個(gè)方面：

　　1）公司從日系品牌起家，生產(chǎn)流程控制嚴(yán)格，良品率高達(dá)90%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均；

　　2）原材料端的規(guī)模效應(yīng)和一體化整合，公司不斷提高自制比例降低采購(gòu)成本，如掌握大部分鋁產(chǎn)品生產(chǎn)的增值工藝，鋁合金的配方都是自己添加；

　　3）注重研發(fā)投入，掌握模具研發(fā)、產(chǎn)線規(guī)劃等核心技術(shù)。

　　其次，從中長(zhǎng)期趨勢(shì)看，一方面公司正持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)線升級(jí)，如公司2017年資本開(kāi)支21.4億元（同比+76%），主要用於墨西哥、國(guó)內(nèi)工廠建設(shè)，以及加大自動(dòng)化生產(chǎn)線投入。另一方面，其承接訂單仍在強(qiáng)勁增長(zhǎng)（17年增加50億，總訂單922億），所以可以判斷公司長(zhǎng)線成長(zhǎng)動(dòng)力依然強(qiáng)勁，短期回調(diào)不改長(zhǎng)期趨勢(shì)。

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　　短期逆風(fēng)，前景仍值得看好

　　順著上面的思路，繼續(xù)看好敏實(shí)的邏輯主要有2點(diǎn)。首先，穩(wěn)固的龍頭地位、強(qiáng)勁增長(zhǎng)的訂單將保證敏實(shí)業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，這為其目前股價(jià)提供了高安全邊際。其次，公司現(xiàn)階段正加快推進(jìn)鋁產(chǎn)品業(yè)務(wù)，同時(shí)海外新建產(chǎn)能也在不斷改善運(yùn)營(yíng)效率，這些將帶動(dòng)整體毛利反彈，所以可以繼續(xù)看好敏實(shí)盈利能力提升前景。

　　1、龍頭地位，預(yù)計(jì)市占率穩(wěn)步提升

　　敏實(shí)集團(tuán)是中國(guó)汽車(chē)裝飾件龍頭，目前公司3類核心業(yè)務(wù)裝飾條、裝飾件、車(chē)身結(jié)構(gòu)件的國(guó)內(nèi)市占率約30%，海外市占率也達(dá)到10%。生產(chǎn)布局上，敏實(shí)在國(guó)內(nèi)設(shè)有超30家工廠，并從2007年開(kāi)始向海外擴(kuò)張，陸續(xù)在墨西哥、德國(guó)等設(shè)立10家工廠。

　　

　　客戶方面，敏實(shí)早期通過(guò)與日系零部件巨頭結(jié)盟，從對(duì)方獲取管理經(jīng)驗(yàn)、制造工藝，同時(shí)打入日系品牌供應(yīng)鏈。不過(guò)在2011-2012年，公司業(yè)務(wù)受日本地震沖擊，為避免客戶單一風(fēng)險(xiǎn)，開(kāi)始不斷擴(kuò)展歐、美系客戶，公司也逐漸成為唯一一家?guī)缀醺采w全部主流品牌的零部件供應(yīng)商。

　　截至2017年，敏實(shí)國(guó)內(nèi)、海外客戶營(yíng)收分別占比61.5%和38.5%，客戶結(jié)構(gòu)均衡，相比競(jìng)爭(zhēng)者抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。

　　

正是不斷進(jìn)入主流車(chē)廠供應(yīng)鏈，敏實(shí)開(kāi)始迎來(lái)高速發(fā)展。2007-2016年，敏實(shí)營(yíng)收、凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)到23.0%和18.9%。2011-2012年受日系客戶影響增長(zhǎng)放緩，隨后歐、美系客戶再次帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。 良好業(yè)績(jī)也支撐公司持續(xù)地分紅。從上市第2年起（2006年）累計(jì)派息12次，歷史分紅率高達(dá)37.4%，是絕對(duì)的績(jī)優(yōu)+高分紅汽配股。 　　總結(jié)起來(lái)，敏實(shí)憑借精益化管理的高生產(chǎn)效率、全面客戶群、領(lǐng)先的全球布局，已經(jīng)形成穩(wěn)固龍頭優(yōu)勢(shì)。并且由于海外仍有較大上升空間，預(yù)計(jì)其海外市占率將繼續(xù)提升，原因如下：

　　1）公司持續(xù)推進(jìn)海外擴(kuò)張，17年資本開(kāi)支21.4億元，同比大幅增加76%，主要用於墨西哥、國(guó)內(nèi)工廠建設(shè)，以及加大自動(dòng)化生產(chǎn)線投入。另有幾家北美、歐洲新工廠也正在計(jì)劃中；

　　2）傳統(tǒng)內(nèi)外飾件價(jià)值量不高，傳統(tǒng)外資巨頭正在將重心轉(zhuǎn)移至新能源和智能駕駛領(lǐng)域，未來(lái)敏實(shí)在該領(lǐng)域面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力減少。如麥格納15年出售汽車(chē)內(nèi)飾業(yè)務(wù)給西班牙安通林、佛吉亞16年剝離外飾件業(yè)務(wù)；

　　3）環(huán)保趨嚴(yán)，越來(lái)越多的小規(guī)模汽配廠因無(wú)力負(fù)擔(dān)環(huán)保投入而關(guān)停，主機(jī)廠為保證供應(yīng)鏈安全，也會(huì)選擇龍頭，敏實(shí)有能力搶奪更多市場(chǎng)份額。

　　其實(shí)敏實(shí)目前的營(yíng)收增速就遠(yuǎn)高于下游汽車(chē)行業(yè)銷(xiāo)量增速（中國(guó)+1.4%，美國(guó)-1.9%），表明其產(chǎn)品市場(chǎng)占有率繼續(xù)在提升。此前業(yè)績(jī)會(huì)，董事長(zhǎng)秦榮華也透露明年國(guó)外訂單將超過(guò)國(guó)內(nèi)。

　　2、訂單充足，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)無(wú)憂

　　關(guān)于敏實(shí)的前景，也很明確：充足且持續(xù)增長(zhǎng)的訂單保證了其高增長(zhǎng)的確定性。

　　2017年底公司在手訂單922億元人民幣，較2016年底大幅增加16%，8倍于2017年?duì)I收。并且管理層透露公司目前處于主動(dòng)挑選客戶和車(chē)型的階段，因此在手訂單能見(jiàn)度極高。

　　

　　由于訂單情況良好、寶馬等主要客戶處于產(chǎn)品周期上行階段，公司訂立未來(lái)5-8年?duì)I收增速20%的目標(biāo)。

　　3、鋁業(yè)務(wù)承接推進(jìn)，看好毛利率反轉(zhuǎn)

　　除看好市占率提升、營(yíng)收高增長(zhǎng)，短期敏實(shí)鋁產(chǎn)品業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將對(duì)整體毛利率產(chǎn)生正面影響。

　　年報(bào)披露，去年公司取得日產(chǎn)和雷諾客戶相關(guān)電動(dòng)車(chē)型的鋁電池盒新業(yè)務(wù)，并啟動(dòng)了鋁電池盒和鋁門(mén)框生產(chǎn)線布局，形成淮安、嘉興、德國(guó)CST和墨西哥工廠的鋁產(chǎn)品生產(chǎn)布局。由于鋁產(chǎn)品滿足當(dāng)下車(chē)身輕量化趨勢(shì)，具備高技術(shù)要求、高附加值，所以毛利率遠(yuǎn)高于其他產(chǎn)品。如淮安工廠的鋁產(chǎn)品毛利在43%左右，高于34%整體毛利率。

　　2015年，公司鋁產(chǎn)品業(yè)務(wù)營(yíng)收約10億（營(yíng)收占比15%），2016年迅速擴(kuò)大至約20億（營(yíng)收占比21%）。得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向上，16年公司毛利率顯著提升2.86個(gè)百分點(diǎn)至34.6%。

　　

　　在去年鋁產(chǎn)品線、業(yè)務(wù)承接順利推進(jìn)的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)2018下半年或2019年毛利率有望改善。另外墨西哥、泰國(guó)等工廠當(dāng)前的產(chǎn)能利用率和良品率均未達(dá)到理想水平，海外產(chǎn)能的逐步成熟將進(jìn)一步提升整體毛利率。

　　整體看，敏實(shí)目前海外產(chǎn)能平均毛利率約為20%。如墨西哥工廠20%，泰國(guó)工廠15%，主要原因還是產(chǎn)能利用率和良品率未達(dá)到理想的水平，預(yù)計(jì)隨著自動(dòng)化裝備的投入以及新訂單的生產(chǎn)釋放，今年海外產(chǎn)能的運(yùn)營(yíng)效率有望改善。

　　

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　　小 結(jié)

　　通過(guò)橫向比較，目前的敏實(shí)就如同曾經(jīng)的福耀玻璃。現(xiàn)在敏實(shí)正在從中國(guó)供應(yīng)商向全球供應(yīng)商轉(zhuǎn)變，這一過(guò)程必定遭遇短期壓力，不過(guò)一旦海外本地化站穩(wěn)，客戶粘性增強(qiáng)，公司將會(huì)迎來(lái)更大的發(fā)展機(jī)遇。

　　基于基本面穩(wěn)健、中長(zhǎng)期保守20%以上的營(yíng)收增速，以及現(xiàn)階段略低的17.6倍估值（近3年平均水平），筆者認(rèn)為敏實(shí)作為港股稀缺的優(yōu)質(zhì)汽配標(biāo)的，目前具有高安全邊際，值得投資者關(guān)注。

　　

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