近日，筆者赴上海參加由互聯(lián)網(wǎng)舉辦的“決戰(zhàn)港股2018——海外投資系列峰會”，也因此有機會參與到了今年備受關(guān)注的城市燃氣公司---天倫燃氣（1600.HK）的全程路演。

　　今年6月28日，天倫燃氣、世界銀行以及河南省最大的國資平臺公司---豫資控股在香港召開了新聞發(fā)布會。根據(jù)協(xié)議，河南省政府希望天倫燃氣在五年的時間內(nèi)完成河南1000萬戶的煤改氣任務(wù)，這將有望促成公司的質(zhì)變。緊接著11月14日，天倫燃氣宣布已被納入MSCI中國小型股指數(shù)成分股，也足見資本市場和專業(yè)投資者對于該公司的認可及對未來發(fā)展的關(guān)注。

　　這兩天，筆者乘興把該公司路演的核心內(nèi)容整理出來，以供錯過活動的投資者參考。

　　一.天倫燃氣的業(yè)務(wù)發(fā)展

　　2010年以來，天倫燃氣從上市之初僅5600多萬立方米的燃氣銷售，增長到去年10億立方米，增幅將近19倍，在今年則預(yù)計至少能夠達到12億立方米的銷氣量。

　　經(jīng)過7年多的發(fā)展，公司的用戶規(guī)模也從當初僅有的25萬戶增長將近6倍至160多萬戶，今年的用戶規(guī)模能夠達到230萬戶。

　　細究天倫燃氣每年的用戶增長來源，主要有兩個。一個是傳統(tǒng)的城市燃氣，另一個則是公司的煤改氣（用戶增長兩倍）。明年，河南省政府對天倫燃氣的希望是完成100萬戶的農(nóng)村煤改氣，公司也表示力爭實現(xiàn)不低于60萬戶的煤改氣任務(wù)。

　　業(yè)務(wù)布局方面，最初的天倫燃氣只有河南省的三個城市，目前的業(yè)務(wù)布局已經(jīng)達全國的17個省份，涉及到城市燃氣總共有59個項目。上圖帶有星號的城市為今年新增的項目，一共有4個，分別是年初收購的以及今年年中天倫燃氣自行向政府獲得的。

　　根據(jù)天倫燃氣上半年的銷氣業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，可以看到公司的工商業(yè)用戶銷氣量同比增長近28%，居民用戶增長48%，唯獨公司的交通燃氣期內(nèi)略有下滑，這也是整個行業(yè)都在面臨的階段性問題，主要來自于電動車的挑戰(zhàn)。對天倫燃氣來說，公司在兩年前就沒有投資新的交通燃氣項目，按照原來的老站做好市場化，雖然當期水平是下降的，但是從整個資產(chǎn)的回報來說還是非常好的。

　　接駁業(yè)務(wù)方面，天倫燃氣在城市燃氣部分今年大概能做到23-25萬戶。在今年上半年，公司加大了城燃部分的工程進度，確保下半年河南燃氣的施工力量能夠有所傾斜至煤改氣30萬戶。目前，公司已經(jīng)完工了22.4萬戶，超出預(yù)期及目標。

　　二.天倫燃氣的財務(wù)表現(xiàn)

　　就財務(wù)表現(xiàn)而言，2010年天倫燃氣的收入是2.25億人民幣，2017年已經(jīng)達到31億人民幣。今年，天倫燃氣預(yù)計能夠達到50億人民幣的收入，較2010年基本上是22倍的增長，今年核心利潤將不會低于8億人民幣，意味著2018年仍將保持井噴式的發(fā)展。

　　今年上半年，天倫燃氣收入增長27%，毛利增長31%，核心利潤增長35%。

　　從整體的毛利率來看，天倫燃氣26%的水平在行業(yè)里面是偏高的，另外同樣高水平的還有華潤燃氣。但值得注意的是，華潤燃氣的高毛利，主要是因為所處的區(qū)域所致。天倫燃氣要獲得同樣的毛利，說明在管理、經(jīng)營上需要更多的付出。

　　公司接駁收入占總收入的比重也都比較穩(wěn)定，大約每年有20%的收入是接駁收入，76-78%的銷氣。前三年，公司的其他業(yè)務(wù)比重大概只有2%，今年預(yù)計該板塊將快速增長，全年比重超過3%甚至3.5%。

　　綜合來看，對于天倫燃氣來講，2018年的動態(tài)市盈率應(yīng)該是在6-7倍的水平。

　　公司今年全年的增速保守講有80%，最高可能會接近90%-100%。中報總資產(chǎn)已經(jīng)達到100億人民幣，凈資產(chǎn)是33億人民幣。至于銀行借款，如果不進行大規(guī)模項目并購，三年內(nèi)既可以全部還清。

　　本質(zhì)上來看，通過資本市場每年是享受了債務(wù)融資的優(yōu)勢。天倫燃氣在境外的融資成本，要比國內(nèi)低很多的，如果扣除這個因素，前一年美元加息之前，公司基本上在境外的成本只有不到4%，這是很大的優(yōu)勢。公司進行增發(fā)，除非有特別重大的項目，否則配售增發(fā)幾乎是沒有融資目的的，僅是為了改善市場的流動性需求。

　　公司管理層對此舉了一個簡單例子。例如今年煤改氣，政府要求做1000萬戶，公司努力做到500萬戶，基本上就能賺到50億的凈利潤，無論是國內(nèi)的金融機構(gòu)還是國外的金融機構(gòu)，最低按照1：4給公司提供銀行貸款，并且基本上70%是長期的，業(yè)務(wù)可以動用250個億的資金做很多發(fā)展的事情。這就是為什么天倫燃氣每年快速發(fā)展，卻沒有資金需求去發(fā)行股票、融資。

　　對于明年2月份的港股通名單入選，天倫燃氣表示很有信心。

　　三.天倫燃氣的戰(zhàn)略規(guī)劃

　　路演中天倫燃氣客觀地表示，公司目前所處的行業(yè)沒有問題，基本面也不差，唯一的問題就是流動性偏低。對此，公司表示這個問題已經(jīng)在積極改善當中。今年6月底的煤改氣發(fā)布會之后，天倫燃氣每日交易量最高已經(jīng)能夠達到約3000-4000萬左右，低的時段也有約700-800萬，一般水平大約在1000-3000萬。

　　在未來的兩到三年的時間里，天倫燃氣的戰(zhàn)略就是擴大規(guī)模。要想賣氣，就得有用戶，有了用戶，銷氣量以及利潤就上去了。利潤上去之后，流動性的問題也可以一并解決。

　　公司管理層認為，只要是能夠在未來的半年到一年，徹底解決掉公司的流動性估值，天倫燃氣的股票應(yīng)在每股10港幣以上。具體分為三個子戰(zhàn)略：第一個是擴大終端市場的份額，第二是加大中游業(yè)務(wù)的投入，第三是推進增值服務(wù)業(yè)務(wù)。

　　四.路演問答

　　Q1：馮總您好，由于中美貿(mào)易戰(zhàn)，美國的天然氣價格漲幅比較大，想問一下國際上面的天然氣價格波動對燃氣價格是什么關(guān)系？

　　A：去年主要的問題是管理?？吹浇衲甑腖NG進口市場，本來生意能做成，沒敢做生意，主要是因為光購銷差價，某公司一船氣就賠了3000多萬。去年冬天的LNG價格很高，導(dǎo)致國際的供應(yīng)商在今年9月份給到11月份的期貨價格已經(jīng)超過11.5美金。其實市場覺得比較可行的價格在8美元左右，不要超過10美金，所以9月份的價格偏高。在最近的這半個月，國際LNG價格則在下降，因為海上漂那一批賣不了，直接降到10塊5以下。今年年中的時候，行業(yè)做了很多準備，大家會發(fā)現(xiàn)今年LNG價格是比較低的。實際上客觀講去年的核心是管理問題，我們中國如果管理好的話，價格不像去年那么敏感。

　　我們現(xiàn)在用煤改氣，最大的作用是保民生，天倫燃氣和河南省發(fā)改委一起到中石油拿。對于國際上面來講，我客觀覺得不會太擔(dān)心，因為中國現(xiàn)在進口天然氣的依存度下一步可能看到60%。中國來講，我們整個的氣源采購選擇還是很豐富的，美國占比是很低的。目前來看，中美貿(mào)易戰(zhàn)對天然氣的關(guān)系直接度并不大。

　　今天可以明確的講，全年按照實現(xiàn)國家發(fā)改委預(yù)測的銷氣量沒有問題，實現(xiàn)這個量絕對不會出現(xiàn)像去年LNG價格的爆漲。今年估計最高價格也就在4500-5000元。

　　Q2：我昨天看了【貴州燃氣(600903)、股吧】，銷售價格增長了4毛9，這個價格機制什么可以理順？

　　A：根據(jù)我們掌握的情況，目前民用和非民用的價差大約在八毛到一塊錢。三年前，如果只是差兩到三毛錢，我說這是一個經(jīng)濟問題。但是八毛到一塊錢，我覺得這不是經(jīng)濟問題。

　　現(xiàn)實的解決途徑就是以時間換空間，三到五年時間把兩頭向中間擠。經(jīng)過三年的努力，基本現(xiàn)在全國平均民用與非民用采購價差降到了一兩毛錢，這個差距在未來一兩年內(nèi)可以消除。你說的這個調(diào)價很簡單，其實就包括去年有兩次管輸和輸配價格的問題。

　　但是這個事情不是這么看。這么多年漲價也好、降價也好，燃氣公司的營運能力沒有明顯變化。去年價格明顯下降的就是絕對價格很高的地方國企，比如陜西、河北、浙江這幾個省份，就他們能夠批下高價確實得降。從新疆邊境到河南，2000多公里管輸費加六毛錢，但是別人在自己家門口100公里加六毛錢。

　　中國的價格很簡單，我認為所有政府官員關(guān)注的第一個是絕對價格，第二個是相對價格。絕對價格即大家的心理價位，兩塊多為便宜，三塊左右為還行，三塊以上就高了。所有觀念里面都是有絕對價格衡量的。相對價格則是誰也不敢最高，誰也不敢最低。比如說河南權(quán)利大一點，導(dǎo)致全省價格都差不多，上下不超過一毛錢。

　　像貴州燃氣的問題，上游價格加的，下游順價不低于這個價格，一定是因為原來的價格高了。因為現(xiàn)在政府要把價差拉平的話，如果每次都順價，都是原來加價和絕對價格高的才能讓你加。但凡是有些價格定價超前的話，就不會讓你加這么多。貴州很簡單，他在價格審批的時候，可以以成本為理由定的比較高，現(xiàn)在換成管道加價。大家可以看一下貴州燃氣銷售的絕對價格，你會發(fā)現(xiàn)他的價格比我們這些全國性的公司一定高。

　　另外一點，貴州燃氣這個股票我自己也有關(guān)注過，個人覺得，貴州燃氣的票，不要用燃氣行業(yè)的東西去研究它。

　　Q3：接駁費到底會不會取消？

　　A：在我看來，這個事情的答案很快就會有了，時間證明一切。原因很簡單，11月底過了還沒出，燃氣就應(yīng)該漲了。如果出來之后，降價比原來預(yù)期低直接就漲，比大家預(yù)期的糟糕則跌一會兒再漲，總之都得漲。

　　以11月底為界限，是因為11月底還不出政府就休息了。據(jù)我的觀點，這種巨變的政策可能性很低，正如民用氣直接加八毛錢是不可能的。其實每年兩會之前，國務(wù)院都有一個研究室把所有的東西匯總，并且這個是閉門工作。從10月份開始到兩會結(jié)束前是不能出門的，全部被封閉的。

　　Q4：河南煤改氣收多少錢？

　　A：3000元。我們2015年做了煤改氣，當時我們以為農(nóng)村煤改氣3000塊錢很難收，管線的利用率很低，所以導(dǎo)致我們不賺錢，成本高。天倫燃氣現(xiàn)在和省政府談，每家每戶只要還有住人都得裝，我們想通過百分百安裝把成本降下來。

　　我們已經(jīng)帶幾批投資者去看過，農(nóng)村、城鄉(xiāng)結(jié)合部的家家戶戶都裝了。我們的成本沒什么區(qū)別，只差最后一點點。例如說這棟樓只有三戶裝，管子一定是從一樓到十樓全裝，不能只過家門口，所以成本幾乎是一樣的，差別只是還要再進廚房。農(nóng)村煤改氣只要能解決安裝費的問題，成本就能降下來。

　　最開始我們報告說河南有1000萬戶準備做800萬戶，在甘肅和陜西還能做一部分優(yōu)質(zhì)的煤改氣。可能在三五年后，大家才能明白煤改氣的真正價值，終端這部分更多是未來的市場潛力。

　　可以翻11月5日河南省發(fā)改委的網(wǎng)站，里面提到今冬的河南民生保障供氣已經(jīng)落實了42億立方米，完全可以保障。