7月9日申萬宏源發(fā)布對禹洲地產(chǎn)(01628.HK)的評級報告，下調(diào)禹洲地產(chǎn)評級至中性。

　　基于禹洲地產(chǎn)的上半年的表現(xiàn)，申萬宏源在半年時間給出了兩極分化的評價。一份是在今年4月，申萬宏源當時的態(tài)度是維持增持評級，新目標價5.04港元，較目前股價有12.5%上行空間。

　　3個月后，申萬宏源的口徑發(fā)生轉(zhuǎn)變：基于更為保守的銷售和交付假設，申萬宏源將禹洲19-21年的核心盈利預測分別下調(diào)7%，9%和11%至每股0.84元、每股1.01元、每股1.21元。

　　禹洲危險嗎？從公司披露的業(yè)績上似乎很難得出這樣的結(jié)論。禹洲單在6月份的合約銷售金額達71.84億元，同比增長138.04%。而集團上半年合約銷售金額達284.74億元，按年增長32.47%；累計銷售面積為185.30萬平方米，上升17.45%。

　　禹洲安全嗎？似乎也并非如此，就在這份財報發(fā)布之后，此前半個月股價從3.53元/股一路上漲到今年以來最高點3.93元/股的禹洲，卻在7月3日漲至3.94元的高位后漸次下跌，截至7月10日跌至3.66元/股。

　　資本市場從禹洲靚麗的銷售數(shù)據(jù)中看到了什么？申萬宏源認為，相對頻繁的人事變動，和公司加杠桿買地在看來仍隱含風險，此外禹洲的銷售和交付相對保守。

　　其言鑿鑿確實有據(jù)可循，禹洲地產(chǎn)的CFO職位在16個月內(nèi)經(jīng)歷3任高管，這在人事變動頻繁的房地產(chǎn)行業(yè)也實屬罕見。

　　更棘手的正如申萬宏源提到的是禹洲的土儲情況，一二線的重倉的結(jié)構(gòu)在2018年受到調(diào)控影響一度導致公司推后90億的貨值的去化節(jié)奏，同時在2019年以來的高溢價拿地正在考驗公司的資金安全。

　　一系列的蛛絲馬跡逐漸匯聚，各個線索勾勒出的禹洲剝開了曾經(jīng)的“高派息”“小中海”的標簽，其內(nèi)在可能并不如數(shù)據(jù)一樣光鮮。

　　光鮮背后

　　無論如何，禹洲地產(chǎn)6月的銷售數(shù)據(jù)是光鮮的。

　　禹洲地產(chǎn)在7月2日公告稱，公司6月份的合約銷售金額為人民幣71.84億元，較去年同期增長138.04%；2019年前六個月，禹洲地產(chǎn)實現(xiàn)累計銷售金額為人民幣284.74億元，較去年同期增長32.47%。

　　但這份成績單與前任高管已經(jīng)沒有多少關系。今年6月，執(zhí)行總裁一職已有近5年時間的蔡明輝近期正式離職。其實在今年3月禹洲的年度業(yè)績會上，蔡明輝沒有出現(xiàn)，林龍安身旁的許珂以執(zhí)行總裁的職銜出席發(fā)布會。據(jù)內(nèi)部透露，此前許珂已經(jīng)“已經(jīng)接受行政總裁很長一段時間了?！?/p>

　　蔡明輝的離開，據(jù)記者從其內(nèi)部了解，與禹洲地產(chǎn)未完成2018年的銷售任務有很大關聯(lián)。盡管在蔡5年的努力下，禹洲進入了上海，并進一步拓展至環(huán)渤海、華中、西南、粵港澳大灣區(qū)等區(qū)域，并將年銷售金額從2014年的120億元增長至2018年的560億元。不過禹洲2018年沒有完成600億元的既定目標，差了40億。

　　禹洲地產(chǎn)在2018年銷售動力不足在年中業(yè)績上就已經(jīng)體現(xiàn)。事實上，2018年中報期只完成合約銷售額214.94億元在2018年年中業(yè)績會上，面對乏善可陳的半年業(yè)績，彼時黃展鴻的解釋是，上半年禹洲推貨節(jié)奏較慢占比35%，下半年將加大退貨節(jié)奏。

　　不過2018年市場的艱難可能超過禹洲的美好愿景，最終禹洲的全年業(yè)績目標完成率只有93%。

　　雖然距離2018年最終的銷售目標有40億的缺口，禹洲依然將2019年的銷售目標繼續(xù)調(diào)高70億元達到670億元，禹洲地產(chǎn)創(chuàng)始人兼董事局主席林龍安公開表示，“2019年禹洲地產(chǎn)可售貨值將達1103億，團隊有信心”。

　　今年是禹洲集團成立25周年，林龍安提出“再出發(fā)”，全力備戰(zhàn)2020年千億規(guī)模。

　　禹洲在2019年夠快了嗎？至少現(xiàn)在還難以下這個結(jié)論。

　　2019年上半年，禹洲地產(chǎn)的銷售額較上年同期增長了32.47%，增速位于同體量房企前列，但是按照年度670億元的銷售目標來看，上半年禹洲的銷售任務完成度只有42.5%，尚不及一半。

　　即便禹洲如期完成今年業(yè)績，其年度增長率也僅為19.64%，其增速與往年相比依然處于下滑，禹洲若想在2020年實現(xiàn)千億規(guī)模，明年的銷售同比增長必須不低于49.25%，這不是一個輕松的任務。

　　面朝黃土背朝天

　　加速拿地，是2020年完成千億的唯一答案。

　　記者查閱數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2018年禹洲地產(chǎn)在拿地上并沒有亮眼表現(xiàn)，除了對沿海家園資產(chǎn)包的收購引人側(cè)目外，全年禹洲地產(chǎn)通過公開市場和并購共花費權(quán)益土地購置款接近120億元，甚至較16年的170億和17年的150億略低。

　　禹洲地產(chǎn)的土儲能否支撐銷售規(guī)模擴張速度？禹洲地產(chǎn)董事局主席林龍安在出席2018年度業(yè)績發(fā)布時曾給出答案。林龍安表示，禹洲地產(chǎn)會適宜根據(jù)銷售進度增加拿地，2019年總預算約400億。

　　2019年以來，禹州地產(chǎn)拿地速度的確有所加快。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，今年前5月禹洲地產(chǎn)拿地金額為184億元，在所有房地產(chǎn)企業(yè)中排第19位。前5個月拿地金額已經(jīng)超過去年全年，禹洲開啟“面朝黃土背朝天”模式。

　　但是等待禹洲的下半年不會輕松，甚至在核心地塊的爭搶上有愈演愈烈之勢。“禹洲的土地儲備大部分都在長三角的一二線城市，但是在2019年，禹洲勢必將面臨更多的競爭者?！?/p>

　　同策咨詢研究部總監(jiān)張宏偉認為，從大的趨勢及企業(yè)策略角度來講，今年土地市場重點會回歸二線城市。一線城市雖然也比較好拿地，但由于一線城市推地量比較少，所以房企會將重點放在二線城市。

　　3月21日，安徽合肥出讓6宗地塊，禹洲27.30億奪得包河區(qū)S1901地塊，樓面價11625元/平方米，溢價率121%。

　　5月16日，成都主城區(qū)兩宗純住宅用地入市出讓，其中，碧桂園以6.76億競得成華區(qū)昭覺寺南路139號(C宗)地塊，禹洲地產(chǎn)以5.95億元競得錦江區(qū)三圣鄉(xiāng)華新村二、七組合地塊；碧桂園的地塊溢價34%，而禹洲的地塊溢價是134%。

　　高頻次高溢價拿地的禹洲感受到了壓力，在3月底的香港業(yè)績會上，禹洲集團董事局主席林龍安曾透露，一季度已經(jīng)花了109億元在上海、北京等一二線城市拿下8塊地，但一二月份土地成本已經(jīng)上升了15%，林龍安稱在接下來的高峰期會保持謹慎。因此4月和5月，禹洲只拿了4塊地。

　　沖刺的代價

　　禹洲自我驅(qū)動地努力讓自己在土地市場有所斬獲，但市場不會因此對它多一絲眷顧。一切的商業(yè)邏輯關乎舍與得，禹洲同樣難以避免。

　　或許是由于拿地速度加快，禹州地產(chǎn)在5月一度陷入了暫停發(fā)債傳聞。5月30日，有消息稱內(nèi)地監(jiān)管部門將收緊部分房企公開市場融資，包括債券及ABS產(chǎn)品，更傳有5家拿地進取的房企暫停公開市場發(fā)債名單，其中包括禹洲地產(chǎn)。

　　不過，上述消息遭到了禹洲地產(chǎn)的否認。禹洲地產(chǎn)相關人士稱：“公司沒有接到任何監(jiān)管機構(gòu)通知，目前資金鏈和生產(chǎn)運營也未受到任何影響?！?/p>

　　但是不可否認的是，2019年以來，禹洲的發(fā)債頻次和利息都有顯著提高。

　　今年1月16日、1月29日和2月19日發(fā)布的公告顯示，禹洲地產(chǎn)分別發(fā)行了5億元美元的優(yōu)先票據(jù)，折合人民幣超過100億元，利率分別為8.625%、8.5%和8.5%。

　　1月30日，禹洲地產(chǎn)還發(fā)行了50億元的供應鏈金融資產(chǎn)支持專項計劃，票據(jù)年利率同為8.5%。實際上，8.5%的票面利率在同期發(fā)債的房企中處于較高水平，世茂房地產(chǎn)、碧桂園、雅居樂、旭輝發(fā)行的優(yōu)先票據(jù)利率均低于7%。至于上述國內(nèi)外4筆借款的用途，禹洲地產(chǎn)均表示用于現(xiàn)有債務再融資。

　　境內(nèi)融資收緊、行業(yè)整體的境外房企發(fā)債成本不斷走高?？硕鸾y(tǒng)計顯示，截至2018年末，禹洲地產(chǎn)加權(quán)平均融資成本為7.23%，較2017年上升1.21個百分點。2019年，禹洲的境外融資進一步加速，以較高的成本發(fā)行美元債進行再融資，融資成本走高。

　　政策層面的運氣也沒有站在禹洲這一邊。

　　6月13日，中國人民銀行黨委書記、銀保監(jiān)會主席郭樹清在2019年陸家嘴論壇上表示，要防止房地產(chǎn)企業(yè)融資過度擠占銀行信貸資源。1個月后，銀保監(jiān)會約談房地產(chǎn)項目增量過大的信托公司、發(fā)改委約束房企海外發(fā)債接踵而至。

　　如何將一些列事件與禹洲地產(chǎn)的股權(quán)、人事和土地變動進行結(jié)合，不難引發(fā)對其資金鏈的猜測。

　　據(jù)了解，去年9月，華僑城(亞洲)全資附屬公司華昌國際以18.24億港元認購禹洲地產(chǎn)增發(fā)的4.6億股，至此，華僑城(亞洲)成為禹洲地產(chǎn)第二大股東。對于配售所得款項，禹洲地產(chǎn)表示，將在機會出現(xiàn)時用作未來可能的投資。

　　今年5月底，宋都股份發(fā)布公告，將與禹洲地產(chǎn)附屬公司合作開發(fā)其近期拍得的杭州地塊，并將投資23.28億元獲得項目公司50%股權(quán)。資料顯示，上述地塊位于杭州市拱墅區(qū)祥符地區(qū)，系禹洲地產(chǎn)子公司在5月17日以最高限價46.57億元競得，溢價率近30%。

　　2個月后，禹洲地產(chǎn)發(fā)布公告稱，黃展鴻因?qū)で笃渌虣C而已請辭公司首席財務官及公司秘書。同時，邱于賡獲委任為公司副總裁、首席財務官及公司秘書。皆自2019年7月7日起生效。

　　以股代息的背后

　　一面是政策和市場端不斷壓縮房企的融資通道，另一方面，禹洲對規(guī)模的渴望也在進一步擠占公司的現(xiàn)金空間，禹洲還能保持過去的高派息嗎？

　　記者注意到，一直以“高利潤率、高派息、高增長”自居的禹洲從去年11月16日開始在派息上選擇以股代息的方式，今年6月28日再次選擇這種派息方式，這在禹洲過往9年歷史上從未出現(xiàn)過。

　　　　所謂以股代息，是指上市公司在派息時，投資者可以選擇收取現(xiàn)金股利，也可以選擇以現(xiàn)金股利按照市場價購買公司發(fā)行的新股。該政策概念源于2013年12月27日國務院發(fā)布的關于進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見。

　　易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴躍進認為，以股代息其實就是所謂的分紅和增發(fā)兩張機制下可選擇的方式，該操作可以減少企業(yè)派發(fā)分紅和股息成本，是一種再融資的體現(xiàn)。此外，股票價格比較低的時候，公司融資并不一定是強制增持，管理層也可以增持，并不是要求外界投資。

　　雖然以股代息并非強制，但是出于節(jié)省成本考慮，依然會有投資者以這種形式接受派息。

　　禹洲地產(chǎn)也在公告里表示，按市值增加彼等于該公司的投資而無需承擔經(jīng)紀傭金、印花稅及有關買賣成本。以股代息計劃亦將對該公司有利，因合資格股東選擇收取代息股份而不選擇收取現(xiàn)金，則有關現(xiàn)金將保留用作禹洲地產(chǎn)營運資金。

　　這并不能說明禹洲將要放棄自己的“高派息”企業(yè)的形象，尤其在公司今年上市10周年和成立25周年的節(jié)點上。投資者們對禹洲的派息及業(yè)績飽含憧憬，公司對規(guī)模和對風險的平衡也飽含壓力，這些都是禹洲的現(xiàn)實。(來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng))

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