香港珠寶市場(chǎng)約有一半的消費(fèi)來自內(nèi)地，較大依賴內(nèi)地游客，而受到大環(huán)境問題影響，內(nèi)地訪港游客出現(xiàn)較大下滑，在周大福（01928）以及六福珠寶（00590）發(fā)布的Q2業(yè)績(jī)顯示，同店收入基本均呈雙位數(shù)下滑，行業(yè)正在面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

　　了解到，周大福近日發(fā)布2020財(cái)年中期業(yè)績(jī)，營(yíng)業(yè)額295.33億港元，同比下降0.6%，股東凈利潤(rùn)15.33億港元，同比下降20.8%，每股基本及攤薄盈利15.3港仙，擬派發(fā)中期股息每股0.12港元，派息率達(dá)78.4%。

　　周大福的業(yè)績(jī)雖然是下降的，但股價(jià)卻不跌反漲，業(yè)績(jī)公告次日股價(jià)高開高走，收盤漲7.93%。實(shí)際上，早在10月15日，該公司就公告了盈利警告，由于國(guó)際金價(jià)上漲導(dǎo)致黃金借貸發(fā)生8-10億元未變現(xiàn)虧損，此次業(yè)績(jī)符合公告預(yù)期。若排除該虧損項(xiàng)，經(jīng)調(diào)整的毛利增長(zhǎng)8.63%，主要的經(jīng)營(yíng)溢利增長(zhǎng)18%。

　　但不容忽視的是，周大福收入確實(shí)下降了，2015-2017財(cái)年，該公司收入曾連續(xù)三個(gè)財(cái)年下滑，到2018財(cái)年才開始恢復(fù)性增長(zhǎng)，而此次下滑是否意味著該公司業(yè)績(jī)要走下坡路了呢？

　　內(nèi)地收入貢獻(xiàn)增長(zhǎng)

　　周大福做珠寶生意，提供的產(chǎn)品包括珠寶鑲嵌首飾、黃金產(chǎn)品、鉑金、K金產(chǎn)品以及鐘表，通過加盟、分銷以及零售的方式銷售，銷往中國(guó)內(nèi)地、香港澳門及其他地區(qū)市場(chǎng)。該公司核心產(chǎn)品主要為黃金產(chǎn)品，運(yùn)營(yíng)模式主要以零售為主，市場(chǎng)主要集中在中國(guó)內(nèi)地。

　　以下為該公司各大板塊的收入貢獻(xiàn)：

　　數(shù)據(jù)來源：周大福財(cái)報(bào)整理

　　2020上半財(cái)年，該公司四大產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)同比變動(dòng)不大，不過從往年數(shù)據(jù)看，黃金收入占比處于上升的趨勢(shì)，期間黃金產(chǎn)品占比58.9%，較2016上半財(cái)年占比提升5.3個(gè)百分點(diǎn)。此外，期間內(nèi)地市場(chǎng)收入占比68.5%，同比提升7.8個(gè)百分點(diǎn)，批發(fā)收入占比31.9%，同比提升4.6個(gè)百分點(diǎn)，均呈逐年上升的趨勢(shì)。

　　期間整體收入略降，主要受到黃金產(chǎn)品、零售以及香港及其他地區(qū)市場(chǎng)下滑影響。期間黃金收入下降了3.2%，香港、澳門及其他市場(chǎng)收入下降了20.3%，零售收入下降了6.9%，下降幅度均比收入高，主要為分別通過鐘表產(chǎn)品、內(nèi)地市場(chǎng)以及批發(fā)收入增長(zhǎng)抵消了部分下降幅度。

　　2020上半財(cái)年，該公司共有3490家門店（同比增加668家），期間新增356家，其中內(nèi)地3338家，占比95.64%，新增350家，香港、澳門及其他地區(qū)152家，新增6家。門店主要增加周大福珠寶店鋪，內(nèi)地期間凈增加333家，香港及其他地區(qū)凈增加9家店鋪，周大福珠寶店鋪合計(jì)占比93.8%。

　　數(shù)據(jù)來源：周大福財(cái)報(bào)整理

　　每店收入下降兩成

　　從同店收入表現(xiàn)看，新增的門店并沒有帶來額外的經(jīng)濟(jì)效益。2020上半財(cái)年，平均每家門店收入846萬港元，較去年同期下降幅度達(dá)20%，其中內(nèi)地平均每家門店收入606萬港元，同比下降10%，內(nèi)地收入增長(zhǎng)主要基于新增門店累積貢獻(xiàn)所致，香港及其他地區(qū)平均每家門店收入6120萬港元，同比下降達(dá)26.6%。

　　從單季看，2020財(cái)年Q2，該公司的核心產(chǎn)品（黃金及珠寶鑲嵌首飾）同店收入在內(nèi)地市場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，尤其是黃金產(chǎn)品，下滑了15.4%，而在香港及其他地區(qū)市場(chǎng)，早在2019財(cái)年Q2就出現(xiàn)了衰退，且處于持續(xù)下滑的趨勢(shì)，黃金產(chǎn)品處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，2020財(cái)年Q2兩項(xiàng)核心產(chǎn)品下滑幅度均超過了三成。

　　數(shù)據(jù)來源：周大福財(cái)報(bào)整理

　　周大福上半財(cái)年的增長(zhǎng)亮點(diǎn)，主要為內(nèi)地收入提升了，但是主要靠新增門店的數(shù)量累積，單個(gè)門店效益還是下降的，香港及其他地區(qū)下降幅度還比較大，基于目前情況，下半財(cái)年并不樂觀。

　　該公司強(qiáng)調(diào)國(guó)際金價(jià)上漲，導(dǎo)致的需求偏弱，實(shí)際上，受到國(guó)際大環(huán)境影響，國(guó)際金價(jià)漲幅確實(shí)比較大。以2020財(cái)年Q2來說，國(guó)際平均金價(jià)較去年同期高21%，而國(guó)內(nèi)黃金產(chǎn)品平均售價(jià)4900港元，同比高出25.64%，香港及澳門地區(qū)黃金產(chǎn)品平均售價(jià)9200港元，同比高出8.24%。

　　不過黃金價(jià)格有回調(diào)的趨勢(shì)，通過官網(wǎng)了解到，12月1日黃金商品指數(shù)為87.86，較9月2日下滑了6.5%，而該區(qū)間基本處于Q3區(qū)間，預(yù)計(jì)或?qū)?guó)內(nèi)門店有一定的需求提振作用，若Q4持續(xù)回調(diào)，下半年內(nèi)地新增的門店有機(jī)會(huì)恢復(fù)性增長(zhǎng)，帶動(dòng)內(nèi)地整體收入增長(zhǎng)。

　　圖片來源：官網(wǎng)

　　上文僅僅闡述周大福成長(zhǎng)情況，沒有涉及盈利，實(shí)際上，受到金價(jià)上漲，需求疲軟，周大福門店效益雖然下來了，但受益于金價(jià)上漲，盈利狀況整體還是有所上升的。

　　下半財(cái)年并不樂觀

　　2020上半財(cái)年，周大福實(shí)現(xiàn)毛利81.47億元，扣除未變現(xiàn)的成本（虧損）后，經(jīng)調(diào)整的毛利為90.66億元，毛利率30.7%，同比增加2.6個(gè)百分點(diǎn)，費(fèi)用率（銷售及行政費(fèi)用）為19.5%，僅提升0.9個(gè)百分點(diǎn)，往年保持較為穩(wěn)定，主要的經(jīng)營(yíng)溢利率為11.9%，同比增加1.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　數(shù)據(jù)來源：周大福財(cái)報(bào)

　　從地區(qū)上看，期間中國(guó)內(nèi)地經(jīng)調(diào)整的毛利率31.9%，同比增加2.2個(gè)百分點(diǎn)，香港及其他地區(qū)的毛利率28.1%，同比增加2.6個(gè)百分點(diǎn)，保持同步。但內(nèi)地的費(fèi)用率是下降的，經(jīng)營(yíng)溢利率14.1%，提升2.7個(gè)百分點(diǎn)，而香港費(fèi)用率上升，經(jīng)營(yíng)溢利率7.4%，下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，內(nèi)地貢獻(xiàn)了主要盈利增長(zhǎng)。

　　扣除未變現(xiàn)虧損后，該公司期內(nèi)凈利潤(rùn)24.97億港元，同比增長(zhǎng)38.43%，凈利率8.45%，同比增加2.38個(gè)百分點(diǎn)，該公司費(fèi)用率保持較為穩(wěn)定，盈利能力的提升無疑歸功于金價(jià)的上漲。

　　此外，該公司綜合利潤(rùn)嚴(yán)重受到匯兌差額的影響，期間影響7.98億港元，去年同期影響17.07億港元，占比經(jīng)調(diào)整的期內(nèi)凈利潤(rùn)分別為32%和94.7%。從往年看，受匯兌差額影響，綜合利潤(rùn)變動(dòng)比較大，綜合利潤(rùn)影響到權(quán)益表變動(dòng)，故該公司凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)受到了一定影響。

　　值得一提的是，該公司有三成的收入在香港、澳門及其他地區(qū)，核心主要還在在香港，而目前香港的情況很不樂觀，根據(jù)披露，2020上半財(cái)年，香港珠寶行業(yè)銷貨值同比下降24.1%，內(nèi)地訪客人數(shù)下降8.6%。

　　鄭炳熙在中期業(yè)績(jī)的電話會(huì)議談到，由于受環(huán)境影響，個(gè)別街鋪或某些特別日子都獲得大型地產(chǎn)商減租，即便如此，若同店收入持續(xù)下降，恐減租帶來的效益無法彌補(bǔ)其他成本的增加，從而持續(xù)削弱盈利能力。

　　綜上看來，周大福的成長(zhǎng)受到兩個(gè)因素影響，一是金價(jià)持續(xù)上漲導(dǎo)致需求疲軟，內(nèi)地收入雖然上升，但同店收入仍是下降的，二是大環(huán)境問題持續(xù)存在，導(dǎo)致該地區(qū)同店收入持續(xù)大幅度下降，這兩大因素將導(dǎo)致該公司下半年業(yè)績(jī)預(yù)期并不太樂觀。預(yù)計(jì)該公司開店速度會(huì)有所下降，或?qū)Ｗ⒂诿康甑挠芰Α?/p>

　　此外，該公司受匯兌差額影響較大，影響到凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)，從而對(duì)估值產(chǎn)生一定的影響，投資除了關(guān)注其盈利能力改善外，仍需要注意該公司匯兌差額的變動(dòng)。