不足兩年時間，股價跌去七成，作為香港領(lǐng)先的零售運營商，利福國際(01212)真的沒機會了嗎？

　　3月9日，利福國際發(fā)布2019年度業(yè)績，營業(yè)額為35.42億港元，同比減少18.7%，毛利為26.53億港元，同比減少17.5%，股東凈利潤為18.9億港元，同比增長11.9%，毛利率和凈利率分別為74.9%和53.4%。

　　利福國際主要在香港從事零售運營業(yè)務(wù)，專門經(jīng)營中高檔次的百貨店，這幾年的業(yè)績不穩(wěn)定，收入增長不持續(xù)，而且盈利的波動性很大，2016-2019年，凈利潤的增長軌跡猶如過山車。基本面擺動，使該公司股價持續(xù)走熊，從2018年5月底到現(xiàn)在，該公司的股價跌幅超過七成。

　　該公司股價持續(xù)下跌，雖然在趨勢上很糟糕，但在估值上卻帶來一定的吸引力，目前該公司PE值為5.4倍，以目前股價算，股息率達到9.84%。

　　2020年業(yè)績不樂觀

　　利福國際經(jīng)營中高檔次的百貨店，旗下品牌店主要包括銅鑼灣崇光店和尖沙咀崇光店，另外還經(jīng)營有一家和三味餐廳。該公有五大業(yè)務(wù)，分別為貨品直接銷售、特許專柜銷售、銷售后訂單、服務(wù)以及租金業(yè)務(wù)，其中前兩大業(yè)務(wù)為業(yè)務(wù)核心，往年收入貢獻超過八成。

　　在過去三年，該公司前兩年業(yè)績還是可以的，2017及2018年收入分別實現(xiàn)增長4.86%和16.06%，但2019年業(yè)績收入下跌了18.72%。2019年，除了收入貢獻較低的服務(wù)收入(3.65%)及租金收入(1.16%)實現(xiàn)微增長外，其他三項業(yè)務(wù)均呈不同程度下滑，其中核心的兩大業(yè)務(wù)，貨品直接銷售和特許專柜銷售期間收入分別下滑19%和22.4%。

　　　　2019年，該公司收入增長中斷，主要受經(jīng)營環(huán)境影響，一方面全年宏觀經(jīng)濟疲軟、國際貿(mào)易處于緊張局勢，另一方面香港下半年出現(xiàn)社會事件，香港各行業(yè)普遍受到影響，特別是店鋪經(jīng)營領(lǐng)域。該公司稱受社會事件影響，去年下半年，業(yè)務(wù)經(jīng)營經(jīng)常中斷，營業(yè)時間縮短或完全關(guān)閉。

　　利福國際銅鑼灣崇光旗艦店2019年下半年的銷售收入下滑33.8%，全年下滑19.4%，尖沙咀崇光主要推出定制化的產(chǎn)品，往年錄得較高的業(yè)績增長，但今年就不行了，下半年收入下滑達46%，全年下滑18.8%。該公司這兩個店面為業(yè)績核心，去年下半年期間，整體客流及逗留購買比率均雙雙下降，其中銅鑼灣崇光店整體客流量下降了15.5%。

　　此外，和三味作為一家餐廳，和銅鑼灣崇光店位于同一幢物業(yè)，期間也受到了社會事件的影響，全年收入下滑16.7%，不過該業(yè)務(wù)收入貢獻較低，僅為1.68%。

　　值得注意的是，該公司在2016年11月23日通過政府招標，以73.88億港元收購價獲得九龍東啟德發(fā)展區(qū)的一幅啟德地皮，將發(fā)展成兩幢商業(yè)大廈，提供空間作零售及辦公室用途，總建筑面積約101000平方米。該項目于2017年12月動工，預(yù)期地基建設(shè)工程于2020年年初完成，2022年竣工。

　　2019年，利福國際業(yè)績主要受社會事件影響而下滑，而2020年，由于公共衛(wèi)生事件，其店鋪客流及購買逗留比率依然受到重大影響，預(yù)計今年上半年的可能有較大幅度的下滑。不樂觀的業(yè)績預(yù)期，或?qū)?dǎo)致該公司估值持續(xù)下跌。

　　盈利波動的兩大影響

　　上文談到，利福國際的盈利波動很大，智通財經(jīng)透過該公司利潤表觀察到，利潤波動主要受兩個要素影響，一是物業(yè)公平值變動，二是利息及投資收益變動。2019年，物業(yè)公平值變動占比收入-4.91%，而2017年曾達21.91%，利息及投資收益變動占比收入20.89%，2018年為-6.22%。

　　　　物業(yè)公平值變動主要為正在建設(shè)中的啟德項目，作為投資性物業(yè)計入資產(chǎn)負債表，而利息及投資收益主要為銀行存款利息及金融資產(chǎn)價格變動，該公司在年報中稱，2020年，其投資物業(yè)和金融資產(chǎn)的公平價值可能因COVID-19公共衛(wèi)生事件出現(xiàn)波動。若如此，該公司于2020利潤或具有不確定性的波動。

　　該公司于2018年將47.83億港元存入銀行定期，因此這兩年吃利息就有幾個億，對利潤影響較大，2019年利息收入2.017億港元，同比增長26.9%，不過此次對利潤影響最大的不是利息收入，而是金融資產(chǎn)的公平值變動。2019年該項資產(chǎn)變動收益4.76億港元，而2018年同期為-5.05億港元。

　　該公司于2019年大幅增加對債券的投資，其中上市債投資12.04億港元，同比增長176.9%，非上市債2.35億港元，2018年則沒有該項投資。

　　　　值得注意的是，該公司保持著較大的股票資產(chǎn)占比，2019年該公司海外上市股票和香港上市股票價值17.51億港元，占比計入損益的金融資產(chǎn)53%，2017年及2018年占比分別為73%和56.4%。股票資產(chǎn)占比下降，主要為資本市場行情波動所致，該項資產(chǎn)波動較大，對利潤的影響較大。

　　債務(wù)風(fēng)險大值博率低

　　實際上，如果扣除啟德項目的投資物業(yè)價值變動和利息及投資收益影響，利福國際的盈利水平還是比較穩(wěn)定的。2019年，該公司的毛利率為74.9%，同比提升1.1個百分點，扣除上述影響因素(兩項目)，凈利率37.4%，同比下降1.83個百分點，但較2017年增加2.32個百分點。

　　2019年，該公司的費用率有所提升，期間費用率為33.88%，同比提升7.68個百分點，主要為融資成本增加，期內(nèi)融資成本3.65億港元，同比增長29.43%，而融資成本增加主要為銀行借款利息增加，2019年為3.4億港元，同比增長了20.2%。

　　　　利福國際融資成本較大，主要為的資產(chǎn)負債率非常高，特別是有息負債率，2019年資產(chǎn)負債率84.3%，往年保持超過80%的水平，而有息負債(銀行借款及債券)高達186.74億港元，有息負債率達76.22%。

　　該公司的資產(chǎn)主要為杠桿資產(chǎn)，經(jīng)營壓力還是非常大的，2019年，將47.83億港元的定期拿出部分，只留下15.09億港元，使得現(xiàn)金等價物大幅度增加至71.13億港元，目前現(xiàn)金等價物資產(chǎn)覆蓋短期的銀行借款。不過即便如此，鑒于該公司過高的有息負債率，短長期的債務(wù)壓力仍不樂觀。

　　2020年，受到公共衛(wèi)生事件的沖擊，利福國際的資產(chǎn)，特別是經(jīng)營性資產(chǎn)將面臨不確定損失，一是經(jīng)營損失，二是資產(chǎn)價值損失，這可能導(dǎo)致其業(yè)績出現(xiàn)較大的波動。而該公司負債資產(chǎn)過高，2020年預(yù)期經(jīng)營利潤并不樂觀，若利潤無法滿足負債成本支出，或?qū)⒂袀鶆?wù)糾紛風(fēng)險。

　　綜上看來，2019年，利福國際業(yè)績受社會事件影響，經(jīng)營環(huán)境出現(xiàn)惡化，而今年仍受公共衛(wèi)生事件影響，經(jīng)營環(huán)境持續(xù)惡化，預(yù)計該公司2020年業(yè)績?nèi)跃S持較大幅度下滑。目前該公司的估值較低，但基于其基本面下行趨勢，值博率較低。

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