綠城凈利增長147%背后：200億永續(xù)債疑吞噬過半凈利高盛下調(diào)目標價

　　近日，浙系房企綠城中國披露業(yè)績報告顯示，公司2019年實現(xiàn)營收615.93億元，同比增長2.1%；股東應占利潤24.80億元，同比增長147.3%。

　　值得注意的是，上述公告發(fā)布后，綠城中國股價下跌14.6%。近15個交易日，公司股價下跌39.12%，市值蒸發(fā)96.85億港元。

　　中國城市房地產(chǎn)研究院院長謝逸楓對時間財經(jīng)表示，綠城中國2019年的業(yè)績報告，總體來看是低于市場預期的。雖然規(guī)模已經(jīng)比較大了，但增速沒有以往那么高，說明其受到市場調(diào)控、信貸收緊等因素的影響。上海中原地產(chǎn)市場分析師盧文曦則認為，不排除房企在諸多嚴控政策和市場利空情況下，有意集體調(diào)低業(yè)績，給后續(xù)增長留空間。

　　對于港股地產(chǎn)板塊近期普遍下跌，綠城股價跌幅靠前，中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜表示，一方面與綠城較低的凈利率所體現(xiàn)出來的盈利能力較差有關，另一方面也與大盤下挫及市場信心不足有關。

　　實際上，除了營收增長緩慢，綠城凈利潤的高增長也是基于其2018年凈利大幅下跌。市場更為關心的另一個問題是，綠城中國在凈利潤率處于低位、股本回報率接近同業(yè)最低的情況下，其永續(xù)債增加至212億元，或對利潤產(chǎn)生進一步吞噬。

　　一位地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士介紹稱，現(xiàn)在很多項目都不敢細算利潤，好多都是掙扎在盈虧線上。若項目普遍虧損的話，是非?？膳碌?。而綠城中國這時候選擇沖規(guī)模，“看不懂”。

　　時間財經(jīng)致電綠城中國方面，截至發(fā)稿時間，暫未獲得回復。

　　凈利潤增147%

　　綠城中國官網(wǎng)介紹，公司1995年1月成立于杭州，2006年7月在香港聯(lián)交所整體上市，2014年12月，中國交通建設集團有限公司與綠城中國簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，目前已是綠城中國第一大股東。

　　目前，綠城中國擁有員工1萬余人、成員企業(yè)300余家，年合同銷售額超過2000億元，總資產(chǎn)規(guī)模超3000億元。綠城中國在《2019年中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售排行榜TOP200》中排名第11。

　　此次2019年財報，綠城中國歸母凈利潤增長147%成為最大亮點，但或是因為2018年基數(shù)太低，其2019年的歸母凈利潤24.8億元僅比2017年的21.9億元略高一點。

　　整體來看，綠城中國近些年歸母凈利潤均出現(xiàn)較大波動。柏文喜表示，這可能和綠城的項目結算周期不均衡有關，同時也和綠城核心團隊來自央企，財務數(shù)據(jù)更為誠實、未進行相關調(diào)節(jié)有關。

　　　　盈利方面，2019年，綠城中國的毛利潤率為25.4%，雖然較2018年上升2.6個百分點，但仍低于50家具有代表性的A+H股上市房企32.61%的平均毛利潤率(來自億翰智庫數(shù)據(jù))。此外，綠城中國2019年凈利潤率約為6.39%，較2018年的3.94%大幅上升，但克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，172家上市房企的加權平均凈利率和凈利率中位數(shù)分別為14.0%、12.2%。

　　值得注意的是，億翰智庫數(shù)據(jù)顯示，截止2019年6月30日，綠城中國永續(xù)債存量為185.7億元，僅次于中國中鐵。截至2019年末，綠城中國的永續(xù)債進一步增長至212.29億元，其利息高達12.86億元，占到2019年歸母凈利潤24.80億元的近一半。

　　　　柏文喜表示，雖然永續(xù)債對于降低企業(yè)負債率有明顯作用，但較高的財務成本，對綠城中國本來就偏低的凈利潤率空間是一種侵蝕。加上永續(xù)債利率跨期跳漲的機制，對于綠城的盈利能力更是構成一定壓力。

　　知名地產(chǎn)分析師嚴躍進對時間財經(jīng)稱，綠城中國凈利潤率偏低，是因其做中高端產(chǎn)品較多，拿地和建安成本比較高，受限價政策的影響更大。

　　綠城中國董事會主席張亞東表示，“去年就曾說過，今年我們的利潤不會很好，意思是不會像大家想象中的那么好，但是在管理層預期的范圍中。而2018年減值撥備17.35億元、2019年13.76億元，都是為了解決老問題?！?/p>

　　高盛3月24日發(fā)布報告稱，下調(diào)綠城中國目標價8.5%，由11.8港元至10.8港元，維持“中性”評級。該行稱，綠城中國3年前收購的低利潤項目及資產(chǎn)減值的歷史負擔在短期內(nèi)難以消除，而且也沒有快速或簡單的方法可以提升營運效率，故兩者對其盈利能力改善構成壓力。因此，公司盈利增長狀況仍遜于較強的同業(yè)，股本回報率也接近同業(yè)中最低。

　　張亞東還說，“在2018年業(yè)績會上，有人問我，‘最痛苦的是什么’，我說，‘是改變不了過去’。綠城在2017年之前拿的地，2017年后開始限價，限價下，微虧的項目，會變成巨虧，這是沒有辦法的事情，為了解決歷史遺留問題才進行的減值撥備。” 張亞東還表示，大部分問題已經(jīng)得到解決，新出現(xiàn)的問題幾乎沒有。

　　實際上，在拿地方面，綠城中國似乎愈發(fā)激進?？硕鸾y(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年1-2月份，綠城新增土地價值312.8億元、貨值585.6億元，位居TOP100房企首位。

　　據(jù)億翰智庫統(tǒng)計，綠城中國2020年所拿地塊的平均溢價率為23%，地貨比約為0.7。在當前的限價環(huán)境下，其較高的拿地成本將對未來的盈利空間帶來一定壓力。舉例而言，綠城2020年2月18日在北京通州區(qū)所拿地塊溢價率高達49.78%，創(chuàng)兩年新高，可售住宅部分成交樓面價達30806元/平方米，而周邊平均房價約50000元/平方米，未來盈利空間有限。

　　　　美元債大跌

　　匯生國際融資總裁黃立沖曾公開表示，地產(chǎn)股股價的下跌與近期地產(chǎn)境外美元債暴跌息息相關。由于美元流動性危機，境外投資人拋售地產(chǎn)境外美元債回籠資金，從而會引發(fā)市場對地產(chǎn)公司償債能力與資金鏈的擔憂。

　　安信證券有研報顯示，美元地產(chǎn)債二級市場價格暴跌主要集中于BB+、BB、BB-、B+(標普評級)的“投機級”品種，3月初以來，因價格暴跌導致其收益率猛增，上述評級的美元地產(chǎn)債到期收益率平均上行431至740BP。從個券來看，恒大、中駿、正榮、綠城、龍光、佳兆業(yè)等收益率上行幅度最大，存續(xù)個券平均上行幅度均在700BP以上。

　　時間財經(jīng)查閱發(fā)現(xiàn)，綠城中國的美元債Greentown8.125 02/08/99價格從約105跌至90，收益率從5.271%漲至14.162%，增長889BP。其Greentown10 12/28/99價格從最高點107.319，降至90.444，收益率從5.556%漲至16.389%，增幅達1083BP。

　　　　柏文喜稱，美元地產(chǎn)債二級市場價格普遍斷崖式下跌，將會影響此類美元債的后續(xù)發(fā)行和交易，必然會對房企運用此類融資工具帶來不利影響，甚至會觸發(fā)提前贖回的風險，加大房企的現(xiàn)金流壓力。

　　安信證券上述研報還顯示，2020年美元債到期金額靠前的房企也包括綠城中國，其一季度美元債發(fā)行量占全年美元債到期金額的0%，全年尚有凈融資缺口78.2億元，是凈融資缺口最大的房企之一。

　　　　柏文喜認為，綠城中國2020年美元債到期金額靠前，凈融資缺口較大，自然會給公司帶來一定償債壓力。但是以綠城中國目前的體量，以及中交作為實際控制人的信用背書，化解這一壓力問題不大。

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