摘要

　　2018年啟動轉型2.0以來，2018-2020年太保壽險NBV增長較弱，源自轉型2.0初期的“短期陣痛”，這是當前中國太保(601601,股吧)（02601）的估值處于歷史低位的核心原因。2018-2020年的“主動收縮+積極轉型”提供了后續(xù)發(fā)展動力，積極的開門紅策略之下，太保壽險的明年NBV增速有望高于同業(yè)。長期來看，公司堅持“聚焦價值、聚焦隊伍、聚焦賦能”的轉型2.0戰(zhàn)略，轉型方向非常堅定。我們判斷能打造出“全職化、專業(yè)化、精英化代理人隊伍”，提供差異化服務的保險公司才可在新時代行業(yè)競爭中勝出，太保壽險無疑正走在正確的道路上，既有優(yōu)良的公司治理與人才儲備作為支撐，又有先進同業(yè)的正確經(jīng)驗可供參考從而提升自身發(fā)展質態(tài)，再加上相對先進的大類資產(chǎn)配置能力與投資實力。我們預計轉型與發(fā)展效果將逐漸顯現(xiàn)，預計未來3-5年NBV增長將提速，2021年NBV同比增速或可達到18%左右，實現(xiàn)底部反轉。

　　壽險：轉型2.0打造新周期下三大新動能，新業(yè)務價值將重回穩(wěn)定增長。中國太保引領了2010-2017年的行業(yè)轉型1.0（結構優(yōu)化），我們判斷公司亦可在啟動于2018年的行業(yè)轉型2.0（質態(tài)優(yōu)化）過程中進一步提升。2019年太保壽險新管理層進一步明確了壽險轉型2.0的目標及實施路徑，即深入實施“三個聚焦”戰(zhàn)略，即“聚焦價值、聚焦隊伍、聚焦賦能”，打造“隊伍升級、服務增值、科技賦能”的新動能。在2.0時期，行業(yè)面臨增員紅利消減、市場競爭加劇、客戶需求升級等新形勢，“提升代理人產(chǎn)能、豐富增值服務、科技賦能”的轉型路徑是慢提升、內涵式的發(fā)展，需要較長時間的布局和推動。太保在2019-2020年扎實推進了代理人隊伍的分層經(jīng)營，我們預計代理人規(guī)模將于2021年企穩(wěn)回升，同時伴隨著代理人結構優(yōu)化及存量代理人產(chǎn)能逐步提升，從而驅動NBV回升到平穩(wěn)增長水平。

　　財險：非車驅動業(yè)務增長，車險綜合改革鞏固龍頭優(yōu)勢。太保財險目前穩(wěn)居行業(yè)第三，且市占率出現(xiàn)企穩(wěn)向上趨勢。農(nóng)險利用協(xié)同優(yōu)勢持續(xù)擴張份額，責任險、健康險等新興險種全面高增；車險業(yè)務在新車銷量下滑的背景下實現(xiàn)動能轉換，為新轉續(xù)保提供增量貢獻。2015年以來公司控制業(yè)務品質的成效顯著，非車險種實現(xiàn)承保盈利，整體綜合成本率持續(xù)改善。未來車險綜合改革將導致車險保費承壓，而非車險業(yè)務有望保持高增長，成為后續(xù)驅動財險保費增長的主要驅動力。盈利能力角度，車險綜合改革將使得賠付率提升，但龍頭財險公司整體綜合成本率有望維持穩(wěn)定。

　　資產(chǎn)管理：投資風格穩(wěn)健，投資收益率波動性小于同業(yè)。太保近幾年固定收益類資產(chǎn)占比略有下降，但始終保持在80%左右；股票及權益型基金配置較少，常年居于上市同業(yè)最低位，投資風格穩(wěn)健。公司的投資收益率在上市公司處于前列，且波動幅度低、穩(wěn)定性更強。

　　投資建議：我們應用分部估值法對中國太保進行估值，保守地給予太保壽險0.9倍2021年P/EV，給予太保財險1倍PB，得到目標價格為51.2元，較目前股價有33.0%增長空間，給予“買入”評級。

　　風險提示：居民收入預期修復不及預期；差異化服務布局進度及帶動效果不及預期；保障型產(chǎn)品銷售不及預期。