1、原奶價格此輪上漲主要受到周期供需共振影響，可持續(xù)性較2013年相比更強；

　　2、目前行業(yè)的需求強勁，白奶類消費旺盛，酸奶和乳飲料也得到快速恢復 ；

　　3、由于成本驅(qū)動乳制品大范圍漲價 ，業(yè)績得到確定性改善；

　　4、2021年乳業(yè)迎來全面性的高景氣 。

　　近日，乳業(yè)股漲勢如虹，中國飛鶴連續(xù)三日大漲，今日更是漲超6%，再度破頂，現(xiàn)代牧業(yè)更是五日漲幅超30%創(chuàng)新高，蒙牛乳業(yè)等板塊其他個股也都紛紛大漲新高。

　　乳制品這一波漲幅的邏輯是為何？ 相關(guān)券商給出了相關(guān)的觀點。

　　一、原奶價格：此輪周期供需共振，可持續(xù)性更強

　　安信證券認為乳業(yè)進入新一輪原奶上漲新周期，本輪原奶上漲周期內(nèi)在邏輯與上一輪有所不同，體現(xiàn)在消費結(jié)構(gòu)、龍頭乳企競爭力等方面。

　　2013 年：飼料成本大幅提升，養(yǎng)殖場虧損，加速退出，加上口蹄疫以及極端天氣的影響，國內(nèi)原奶產(chǎn)量 2013年下降 5.5%；新西蘭干旱導致 2013年牛奶產(chǎn)量下降 1.8%， 中國進口奶源受限。需求維持穩(wěn)定增長，供給驅(qū)動奶價大幅上行。

　　但此輪周期不同于 2013 年：在消費升級、健康意識提升的背景下，白奶增速更快，白奶的生鮮乳使用量高于酸奶，加速供需不平衡，奶價大幅提升；

　　養(yǎng)殖場進入門檻高， 集中度提升，補欄理性，拉長周期。同時由于消費結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，以大包粉為原料的乳品消費占比下降，未來乳企傾向于進口液態(tài)奶平滑國內(nèi)奶價上漲，但是運輸成本較高，國內(nèi)外奶價聯(lián)動性或許沒有上一輪那么強，奶價高位維持時間長。

　　　　下半年開始，因為白奶類產(chǎn)品需求增加、 酸奶和乳飲料產(chǎn)品需求逐步恢復，生鮮乳呈現(xiàn)持續(xù)供不應(yīng)求、價格漲幅超預期。

　　目前生鮮乳價格已經(jīng)從 7 月初的 3.59 元/公斤上漲至 12 月初的 4.09 元/公斤，漲幅 13.93%，明顯超市場大個位數(shù)的預期。

　　綜上：下游需求的增加導致生鮮乳的價格上漲超預期，且短期補欄難度增加，成本上漲趨勢可能還將延續(xù)。

　　需求較好的情況下，成本轉(zhuǎn)移的邏輯更順，判斷成本驅(qū)動有望迎來行業(yè)性漲價的時間窗口， 特別是盈利水平較弱的品類和正值風口、需求強勁的白奶類產(chǎn)品。

　　二、行業(yè)需求強勁：白奶類消費旺盛；酸奶和乳飲料快速恢復

　　消費者健康意識提升

　　隨著健康意識的提升和消費者教育的深化促使白奶類產(chǎn)品的營養(yǎng)價值更受消費者認可，需求明顯提升且不斷強化。

　　結(jié)合合中秋國慶的銷售表現(xiàn)和近期渠道訂單滿足率分析，白奶類產(chǎn)品消費將持續(xù)旺盛。

　　據(jù)此判斷，明年春節(jié)旺銷季期間白奶類產(chǎn)品仍將出現(xiàn)大面積缺貨。

　　酸奶和乳飲料快速恢復

　　酸奶品類無論低溫還是常溫，由于消費場景的缺失以及高端禮盒裝走貨量下降，疫情受損較為明顯。

　　結(jié)合三四季度的表現(xiàn)來看： 低溫酸的下滑幅度進一步收窄，預期明年會有較好的修復性表現(xiàn)；

　　常溫酸在龍頭大單品的帶動下，三季度迎來不錯的反彈，價盤恢復至正常水平，目前繼續(xù)保持較好的增長，預期隨著疫情對節(jié)假日的沖擊影響逐步減弱，高端禮盒裝有望恢復，帶動常溫酸的需求改善。

　　乳飲料和飲料類產(chǎn)品受疫情影響最為明顯，因而明年的彈性最大。一方面，需求逐步恢復；另一方面，促銷折扣等活動也有望逐步削減。

　　如果收入實現(xiàn)恢復性增長，預計利潤端會有更好的表現(xiàn)。

　　　　綜上：乳制品行業(yè)的品類趨勢有望強化，白奶類產(chǎn)品的消費旺盛， 樂觀判斷該趨勢會有長足深遠的影響，而酸奶和乳飲料隨著疫情的影響減弱、消費場景的恢復，需求和收入逐步恢復，同時伴隨價格的恢復和促銷的減弱，利潤端彈性更大。

　　三、2021年乳業(yè)迎來全面性的高景氣

　　2018 年開始，由于行業(yè)寡頭戰(zhàn)略決策的影響，乳制品行業(yè)銷售費用加大，費用投入和促銷力度提升，導致行業(yè)利潤率水平下降。而今年受疫情影響，上半年線下費用投入較多，乳企利潤壓力較大。

　　但隨著需求邊際改善、成本持續(xù)上漲、廠家和商家對利潤的訴求相對統(tǒng)一， 太平洋研究判斷年底和明年的銷售環(huán)境有望持續(xù)優(yōu)化，促銷也有望重歸理性， 毛銷差將得到明顯的改善。

　　整體分析：乳企白奶類產(chǎn)品的市場份額較高，當前不具備價格戰(zhàn)的基礎(chǔ)；

　　酸奶和乳飲料品類今年整體的盈利水平較差，在需求邊際改善的基礎(chǔ)上更多地會尋求盈利能力的修復。

　　而地方乳企，因為成本端的控制和對沖能力相對弱一些， 在成本持續(xù)上漲的趨勢下，也會選擇更好地維護價盤，保障利潤。

　　綜上，在需求和成本上下游兩端的共同作用下，乳制品的銷售環(huán)境有望優(yōu)化，促銷重歸理性，價格恢復到較好的位置，盈利能力改善。 2021 年乳業(yè)有望迎來全面性的高景氣。

　　投資建議：

　　品類趨勢強化、需求恢復提升、成本驅(qū)動漲價、銷售環(huán)境改善等， 多因素共同利好，2021年乳業(yè)有望迎來全面性的高景氣。

　　華西研究推薦下游競爭格局改善下進入利潤釋放階段，估值仍在低位的液奶兩強伊利股份、蒙牛乳業(yè)。奶粉板塊繼續(xù)推薦中國飛鶴，市占率穩(wěn)健提升，新品推出加速增長。

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