核心觀點(diǎn)

　　全年凈利潤(rùn)同比+65%，四季度收入顯著回暖。2020年維達(dá)國(guó)際（03331）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入165億港元，同比2.7%（剔除匯率因素，同比+3.7%）；凈利潤(rùn)同比+64.7%至18.74億港元。分季度來(lái)看Q1/ Q2/ Q3/ Q4分別同比-16.2%/ +10.57%/ -0.21%/ +16.18%，經(jīng)歷三季度的萎靡，Q4公司積極調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，加大銷售費(fèi)用投入，收入增速顯著回暖，表現(xiàn)靚麗。

　　衛(wèi)生事件拖累公司銷售產(chǎn)生影響，電商渠道表現(xiàn)靚麗。分產(chǎn)品來(lái)看，紙巾與個(gè)護(hù)分別占比82%、18%，與2019年水平一致；Q4紙巾、個(gè)護(hù)增長(zhǎng)亮眼，同比分別+17.12%、+11.31%，但H1兩者均受到衛(wèi)生事件擾動(dòng)，拖累全年呈現(xiàn)低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，分別增長(zhǎng)3.6%、4.3%。分渠道來(lái)看，電商仍是公司增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，EC/ KA/ GT/ B2B分別同比+28%/ -11%/ -11%/ -1%。GT、B2B渠道受衛(wèi)生事件沖擊最大，到四季度，兩大渠道均恢復(fù)正增長(zhǎng)，增長(zhǎng)勢(shì)頭良好。

　　木漿價(jià)格中樞下行，高端衛(wèi)生巾品牌Libresse放量，毛利率顯著提升。2019年木漿呈現(xiàn)前高后低的狀態(tài)，2020全年衛(wèi)生事件發(fā)酵使得終端需求疲弱，全年木漿價(jià)格維持在低位。疊加直營(yíng)為主的電商渠道占比提升，2020毛利率同比+6.7pp至37.7%。分產(chǎn)品來(lái)看，紙巾毛利率同比+6.9pp至38.3%；個(gè)護(hù)毛利率同比+5.6pp至34.7%。個(gè)護(hù)用品當(dāng)中Libresse通過(guò)聘請(qǐng)周冬雨作為代言人，引領(lǐng)社會(huì)潮流的先進(jìn)概念，在中國(guó)市場(chǎng)快速放量，驅(qū)動(dòng)毛利率提升。

　　Q4單季毛利率維持高位，低價(jià)漿環(huán)境下?tīng)I(yíng)銷力度加大。單季度來(lái)看，由于公司提高低價(jià)漿庫(kù)存，推斷采購(gòu)成本進(jìn)一步下探，毛利率相對(duì)Q3微升0.1pp至37%。成本端維持低位，企業(yè)盈利空間擴(kuò)大，但競(jìng)爭(zhēng)邊際加劇。費(fèi)用率方面，公司加大營(yíng)銷投入，銷售及推廣費(fèi)同比+1.9pp至17.9%，行政開(kāi)支費(fèi)率同比+0.4pp至5.8%；綜合來(lái)看，全年凈利率提升4.3pp至11.4%。推測(cè)費(fèi)用投放力度逐季攀升，毛利率穩(wěn)定的情況下，Q4營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率環(huán)比-1.3pp至13%。

　　投資建議：2020年以來(lái)，公司抓住電商發(fā)展的機(jī)會(huì)在中國(guó)市場(chǎng)占位腳跟，同時(shí)快速擴(kuò)大在香港市場(chǎng)的份額。根據(jù)凱度數(shù)據(jù)，公司在內(nèi)地及香港市場(chǎng)的市占率分別為18%、46%（+4.6pp）。三季度的擾動(dòng)后，公司快速調(diào)整并取得優(yōu)異的成績(jī)，全年業(yè)績(jī)超預(yù)期。考慮到公司積極囤漿，電商渠道增長(zhǎng)強(qiáng)勁，配套產(chǎn)能有序擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2021-2022年EPS至1.94、2.19港元，對(duì)應(yīng)PE為13、12x，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能釋放不及預(yù)期；行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張大于需求，競(jìng)爭(zhēng)加??；擴(kuò)品類推廣不及預(yù)期；營(yíng)銷渠道建設(shè)不及預(yù)期。