東吳證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持思摩爾國(guó)際（06969）“買入”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2021-23年凈利潤(rùn)分別為58.1/69.5/90.8億元，凈利潤(rùn)增速分別為49.2%/19.7%/30.5%（21年凈利潤(rùn)增速以20年經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)計(jì)算），對(duì)應(yīng)PE37/31/24X。

　　事件：公司21H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入69.5億元，同比增79.2%；經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)29.75億元，同比增127%；單Q2經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)17.5億元，同比增76.3%。業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期，落于此前預(yù)告中樞。

　　東吳證券主要觀點(diǎn)如下：

　　境內(nèi)收入同比增長(zhǎng)4倍，收入占比超越美國(guó)躍居第一。

　　按業(yè)務(wù)類型來(lái)看，21H1ODM收入64.97億元，同比增86.2%，銷售單價(jià)約為7.5元（20H1單價(jià)約為9.3元）；面向OBM收入約4.56億元，同比增16.7%，銷售單價(jià)約為50.7元（20H1單價(jià)約為67.4元）。

　　按客戶所在地區(qū)來(lái)看，21H1境內(nèi)收入約28.4億元（剔除境內(nèi)貿(mào)易商銷往境外收入），同比增長(zhǎng)415%，占收入40.8%（同比增26.6pp）；美國(guó)銷售收入（含通過(guò)中國(guó)香港轉(zhuǎn)口至美國(guó)）24.9億元，同比增20.3%，占收入35.9%（同比降17.5pp）；歐洲收入9.21億元，同比增24.8%，占收入13.2%（同比降5.8pp）。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、規(guī)模效應(yīng)及運(yùn)營(yíng)效率的持續(xù)改善驅(qū)動(dòng)盈利能力進(jìn)一步上行。

　　21H1毛利率同比增5.9pp至49%；其中原材料成本占收入的比例同比降5.3pp至31.2%，生產(chǎn)間接成本占收入的比例同比降1.6pp至5.1%。期間費(fèi)用方面，銷售費(fèi)用率同比降0.9pp至1%；行政開(kāi)支費(fèi)用率同比降2pp至5.2%。21H1經(jīng)調(diào)整后的凈利率達(dá)到42.8%，同比增9.1pp，環(huán)比增0.6pp。

　　公司與核心客戶綁定持續(xù)深化，加強(qiáng)自動(dòng)化產(chǎn)線布局。21H1公司新一代自動(dòng)化產(chǎn)線投產(chǎn)，單線生產(chǎn)效率達(dá)到7200個(gè)/小時(shí)，該行預(yù)計(jì)未來(lái)公司制造端效率優(yōu)勢(shì)將繼續(xù)擴(kuò)大。公司盈利能力的持續(xù)提升印證了其較堅(jiān)固的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)及煙草屬性加持下，該行看好公司盈利能力的可持續(xù)性。

　　布局HNB及霧化技術(shù)的醫(yī)療領(lǐng)域應(yīng)用，蓄能長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

　　21H1研發(fā)開(kāi)支同比增13.1%（剔除20H1PMTA費(fèi)用影響后同比增23.7%），新增研發(fā)人員超過(guò)160人，研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模超千人，占非生產(chǎn)人員的近半數(shù)。公司持續(xù)探索霧化技術(shù)在醫(yī)療保健領(lǐng)域的應(yīng)用，部分產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)入第三方檢測(cè)或消費(fèi)者測(cè)試階段。公司同時(shí)加強(qiáng)HNB研發(fā)及技術(shù)、專利儲(chǔ)備，已與全球多家煙草公司展開(kāi)HNB相關(guān)合作。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策細(xì)則落地時(shí)間具有不確定性；政策力度超出市場(chǎng)預(yù)期；境外業(yè)務(wù)收入不及該行預(yù)期；出現(xiàn)顛覆性技術(shù)等。