內(nèi)容摘要：

　　奈雪的茶（2150 HK）

　　公司簡介

　　奈雪的茶是中國領(lǐng)先的高端現(xiàn)制茶飲連鎖店，公司于2015年11月在深圳開設(shè)了首間茶飲店，截至2020年底，在中國內(nèi)地66個(gè)城市擁有489間奈雪的茶茶飲店，并拓展至香港地區(qū)及日本。根據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)，按2020年零售消費(fèi)總值計(jì)，奈雪的茶在中國高端現(xiàn)制茶飲店市場中為第二大茶飲店品牌，市場份額為18.9%；在中國整體現(xiàn)制茶飲店行業(yè)中為第七大茶飲店品牌，市場份額為3.9%。

　　中泰觀點(diǎn)

　　中國茶飲消費(fèi)升級，高端現(xiàn)制茶飲店持續(xù)向頭部企業(yè)集中發(fā)展：根據(jù)灼識的資料顯示，在中國隨著顧客對于茶飲需求的不斷提升，近年茶飲店的發(fā)展已從第一代配料僅為人工色素及合成添加劑的低端茶飲店逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐孕迈r時(shí)令水果、上乘茶葉為配料的高端現(xiàn)制茶飲店。按零售消費(fèi)價(jià)值計(jì)，中國現(xiàn)制茶飲于2020年的市場總規(guī)模約為人民幣1，136億元，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到3，400億元，其中高端現(xiàn)制茶飲店增長率遠(yuǎn)高于整體茶飲市場平均水平。細(xì)分高端現(xiàn)制茶飲店來看，行業(yè)集中度較高，按2020年全部產(chǎn)品零售消費(fèi)總值計(jì)，前五大市場參與者合共約占58%的市場份額，其中擁有近700家門店的喜茶市占率位居第一占比27.7%，奈雪的茶位列第二市占率達(dá)18.9%，預(yù)計(jì)未來幾年由于品牌口碑效應(yīng)的持續(xù)發(fā)酵，中國高端現(xiàn)制茶飲店市場將繼續(xù)向頭部企業(yè)集中發(fā)展。

　　公司未來將多添650間新店，行業(yè)滲透率持續(xù)提升，PRO茶飲店比例增加或?qū)⒏纳茊蔚杲?jīng)營效率：公司計(jì)劃將于今明兩年合共開設(shè)約650間茶飲店，其中一線及新一線城市占比達(dá)7成，而從目前店面結(jié)構(gòu)比例來看也是大致同樣比例的線級城市布局。公司近3年的平均單店日銷售額分別為3.1萬元、2.8萬及2萬元，每間茶飲店平均每日訂單量分別為716單、642單及470單，2020年大幅下跌主因新冠影響導(dǎo)致營業(yè)時(shí)間及客流量減少所致，而平均單店日銷售額整體處于下跌趨勢主要由于茶飲店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張較快，新店數(shù)量較多尚未充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，例如2020年約有35%的新奈雪的茶茶飲店開設(shè)。同店利潤率方面，2018年及2019年相同門店的利潤率分別為24.9%及25.3%，保持穩(wěn)定水平，而2019年及2020年相同門店的利潤率受到疫情的影響由21.0%下降至13.5%，而2020年下半年同店利潤率已回升至17.3%。此外從開設(shè)新店類型來看，650間新店中約70%將規(guī)劃為奈雪PRO茶飲店。奈雪PRO茶飲店每間店的店面面積約80-200平方米，低于標(biāo)準(zhǔn)茶飲店店面面積180-350平方米；店員方面，平均數(shù)量約為13名，少于同期標(biāo)準(zhǔn)茶飲店的平均數(shù)目22名。在目前現(xiàn)有的店鋪組合中，僅有約12%比例是奈雪PRO茶飲店，未來隨著PRO茶飲店在店面組合中的比例持續(xù)提升，預(yù)計(jì)或?qū)⒏纳茊蔚甑慕?jīng)營效率。

　　財(cái)務(wù)分析：2018-2020財(cái)年，公司收入分別為人民幣10.9億元、25億元及30.6億元，來自茶飲的收入占比接近7至8成，而來自烘焙產(chǎn)品的收入占比接近兩成，茶飲收入中接近9成由 “奈雪的茶”貢獻(xiàn)，其余收入貢獻(xiàn)為子品牌“臺蓋”； 公司于2019年9月推出奈雪的茶會員體系，注冊會員人數(shù)由2019年底的930萬名大幅增長至2020年底的2，790萬名，2020年奈雪的茶訂單總數(shù)中約49.0%來自奈雪的茶會員。此外2020年第四季度的活躍會員人數(shù)達(dá)580萬人，其中近3成為復(fù)購會員；毛利率分別為64.7%、63.4%及62.1%；員工成本分別占比總收入31.3%、30%及30.1%；奈雪的茶店鋪層面的租賃開支等于奈雪的茶茶飲店使用權(quán)資產(chǎn)折舊以及其他租金及相關(guān)開支的總和，分別為16.1%、14.7%及14.3%，持續(xù)下跌主要是由于品牌知名度提升及店鋪?zhàn)h價(jià)能力提升，新茶飲店租金減少；廣告及推廣開支占比總收入3.6%、2.7%及2.7%；虧損分別為6，600萬元、3，855萬元及2億元；經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額分別為2億元、4.2億元及5.7億億元；年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為1.9億元、8，130萬元及5億元。

　　同業(yè)比較及估值水平：我們選取2家港股同為高速擴(kuò)張開店的餐飲連鎖店：海底撈（6862 HK）及九毛九（9922 HK）作為估值參考，2020年公司市銷率約為8.8-10.1倍，2020年兩家同業(yè)的歷史市銷率平均水平約為9.9倍，2021年預(yù)測市銷率平均水平約為5倍，公司估值處于行業(yè)水平。按照此次全球公開發(fā)售后的17億股本計(jì)算，對應(yīng)市值為295-340港元。海底撈（6862 HK）及九毛九（9922 HK）目前市值分別為2，011億及418億。從經(jīng)營店面角度來看，我們認(rèn)為茶飲店與火鍋店/酸菜魚店相比參考性不高，主要由于（1）飲茶的頻次、飲茶時(shí)間及時(shí)長、飲茶場景、客單價(jià)等因素與正餐飲食并不相同；（2）不同的連鎖店處于不同的擴(kuò)張階段，且很多新店尚未充分產(chǎn)生收入，平均單店日銷售額、坪效等數(shù)據(jù)參考意義不高。

　　保薦人往績：此次穩(wěn)價(jià)人是J.P． Morgan，2020年至今參與保薦項(xiàng)目10個(gè)，首日表現(xiàn)9 漲1跌。

　　基石投資者：基石方面，引入瑞銀基金、匯添富基金、廣發(fā)基金、南方基金管理及乾元復(fù)興5家投資者，合計(jì)認(rèn)購約1.6億美元，假設(shè)按照發(fā)售價(jià)范圍上限定價(jià)且未行使超額配股權(quán)，合計(jì)占發(fā)售股份約23.6%。

　　申購建議：我們認(rèn)為公司近年單店的經(jīng)營情況不夠理想，但考慮今明兩年將新增約450家運(yùn)營成本相對較低的PRO茶飲店，或?qū)⒏纳乒疚磥斫?jīng)營效率及持續(xù)提升公司在高端現(xiàn)制茶飲的滲透率。此外公司所處的高端現(xiàn)制茶飲賽道目前處于高速增長趨勢，屬于港股稀缺標(biāo)的，同時(shí)考慮新股首日漲幅，與市場氛圍有較大相關(guān)性。綜上所述，給予其79分，評級為“申購”。

　　集資用途： 假設(shè)公司最終并無行使超額配股權(quán)及假設(shè)發(fā)售價(jià)為每股發(fā)售股份中位數(shù)18.50港元，集資約45億港元，其中約70%將用于擴(kuò)張茶飲店網(wǎng)絡(luò)并提高市場滲透率；約10%將用于通過強(qiáng)化技術(shù)能力，進(jìn)一步提升整體運(yùn)營以提升運(yùn)營效率；約10%元將用于提升供應(yīng)鏈能力，以支持規(guī)模擴(kuò)張；約10%用于一般公司用途及滿足營運(yùn)資金需求。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）市場競爭風(fēng)險(xiǎn)、（2）店面擴(kuò)張不及預(yù)期、（3）消費(fèi)者口味轉(zhuǎn)移、（4）食品安全風(fēng)險(xiǎn)。