8月20日，三胎政策正式入法，相關(guān)概念股被認(rèn)為迎來投資機(jī)遇。但“奶粉第一股”中國飛鶴(6186.HK)卻表現(xiàn)出與之相反的股價走勢。

　　去年股價翻倍的飛鶴在今年1月觸及高點(diǎn)后，股價持續(xù)回落，甚至近期的政策利好消息也沒能阻止。8月24日該股收于14.04港元，股價今年下跌22.38%。

　　與跌勢陡峭的股價表現(xiàn)相比，飛鶴的業(yè)績似乎更匹配三胎生育的輿論熱度。8月18日，中國飛鶴發(fā)布2021年中期業(yè)績公告，上半年?duì)I業(yè)收入達(dá)到人民幣115.4億元，同比增長32.6%。

　　該公司還宣布了期中股息，總計(jì)人民幣22億元，較去年期中股息高出近乎一倍。高盛的點(diǎn)評認(rèn)為，這反映出飛鶴強(qiáng)有力的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金狀況。

　　目前，飛鶴約13倍的市盈率(TTM)并不高，在亮眼業(yè)績襯托下，飛鶴股價看上去很便宜。那么，現(xiàn)在是抄底飛鶴的時機(jī)嗎？

　　港交所資料顯示，飛鶴董事長冷友斌或其一致行動人于8月19日增持飛鶴股份2000萬股，平均價為每股約14.66港元，共計(jì)增持約2.93億港元。同一天，飛鶴還獲得大股東Garland Glory Holdings Limited的2000萬股增持。

　　不過市場氛圍尚不支持投資者完全放下憂慮。日前一個流傳頗廣的微博段子說，有外資機(jī)構(gòu)研究員在電話會上提問：“奶粉會不會集采？”無疑這只是個段子，但背后的投資者情緒卻很真實(shí)。8月初，官方媒體有關(guān)加強(qiáng)規(guī)范配方奶粉營銷的報道，其影響仍未消退。在其他行業(yè)監(jiān)管發(fā)生重大變化的時期，大眾輿論對于生育成本、養(yǎng)育成本的焦慮引發(fā)了擴(kuò)大化的聯(lián)想。

　　反對的聲音認(rèn)為，考慮到中國新生兒人數(shù)的下降，三胎政策見效尚需時日；兼之產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于單一，飛鶴的增長邏輯并不清晰。

　　而《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，在新生兒人數(shù)下滑的背景下，飛鶴初步證明了其擁有持續(xù)成長的能力；而公司目前的股價，應(yīng)已較為充分反映了情緒化因素和政策面的擔(dān)憂，存在觸底反彈的可能性。在相關(guān)政策有進(jìn)一步實(shí)質(zhì)變化之前，市場更需要關(guān)注飛鶴持續(xù)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局與數(shù)字化轉(zhuǎn)型將帶來怎樣的長期改善，以及，飛鶴能否在產(chǎn)業(yè)集群的基礎(chǔ)上，打開嬰幼兒配方奶粉之外的產(chǎn)品線。

　　出生率危機(jī)，飛鶴的逆勢增長能保持多久？

　　中國人口的出生率正處于下降周期。據(jù)第七次全國人口普查的數(shù)據(jù)顯示，2020全年出生人口1200萬人，人口出生率為8.50‰，是1978年以來的最低值。2020年中國育齡婦女總和生育率為1.3，已經(jīng)處于較低水平。

　　在此背景下，飛鶴過去五年的業(yè)績成長仍然穩(wěn)健。2020年，公司營收達(dá)人民幣185.9億元，同比增長35.5%。其中，嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品貢獻(xiàn)了176.7億元的營收，占比高達(dá)95%。

　　　　逆勢增長的根基是奶源自給。2008年三聚氰胺事件后，中國乳制品行業(yè)發(fā)生劇變，危機(jī)令業(yè)界意識到“得奶源者得天下”。但自建牧場門檻高、投資回報周期長，因此過去十多年里，乳制品企業(yè)們紛紛以入股或并購牧場的方式實(shí)現(xiàn)對奶源的控制。

　　上游奶源的重新洗牌幫助飛鶴實(shí)現(xiàn)了100%的奶源自給率。2020年年底，飛鶴收購了其最大鮮奶供應(yīng)商原生態(tài)牧業(yè)有限公司71.26%的股權(quán)，進(jìn)一步增強(qiáng)了奶源自給能力。

　　在此基礎(chǔ)上，飛鶴尋求高端產(chǎn)品線的成長。中報顯示，受益于星飛帆產(chǎn)品、有機(jī)產(chǎn)品等收入增長，飛鶴2021年上半年?duì)I收增長32.6%。值得關(guān)注的是，一方面，飛鶴高端產(chǎn)品的售價已經(jīng)與外國進(jìn)口品牌旗鼓相當(dāng)，以星飛帆配方奶粉為例，天貓官方旗艦店顯示，700克單一罐裝產(chǎn)品的售價在300元至330元不等，而市場上進(jìn)口奶粉800克-900克罐裝產(chǎn)品的售價在350元-400元區(qū)間，在激烈市場競爭下仍能實(shí)現(xiàn)營收增長，顯示出飛鶴高端線的產(chǎn)品力。另一方面，飛鶴嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品的毛利率一直處于穩(wěn)定的高位，2021年上半年毛利率達(dá)73.3%，高于去年同期70.9%的水平，使近兩年企業(yè)整體毛利率維持在70%以上。

　　從行業(yè)整體和政策導(dǎo)向來看，飛鶴的業(yè)績?nèi)匀淮嬖诶^續(xù)上行的空間。首先，于2018年生效的《嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊管理辦法》提高了嬰幼兒配方奶粉的生產(chǎn)門檻，且限制每家奶粉制造商最多注冊三個產(chǎn)品系列。這一舉措提高了奶粉市場的集中度，大企業(yè)的優(yōu)勢將逐步顯現(xiàn)。歐睿咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2020年飛鶴在中國奶粉市場的占有率達(dá)14.8%，超過雀巢成為業(yè)內(nèi)第一。

　　其次，三聚氰胺事件給中國奶粉市場帶來的陰影逐漸消散，國產(chǎn)品牌慢慢地回到消費(fèi)者的視野中。2019年5月，國家發(fā)改委頒布了《國產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》，指出要使行業(yè)中國產(chǎn)奶粉維持在60%的自給水平。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院和歐睿咨詢的報告指出，中國市場前十大奶粉品牌中，內(nèi)資企業(yè)占比從2016年的20%上升到2019年的36%。假設(shè)國產(chǎn)奶粉的增長勢頭延續(xù)，飛鶴作為龍頭有機(jī)會分到蛋糕中更大的一塊。

　　然而，奶粉國產(chǎn)化帶來的增長率，在基數(shù)上面臨市場總量萎縮的威脅。

　　事實(shí)上，中國嬰幼兒配方奶粉市場的銷售量自2019年開始下降。Frost & Sullivan預(yù)計(jì)，到2025年，銷量將降至76.49萬噸，2020年至2025年的復(fù)合年增長率為-4.1%。

　　這兩個相互抵消、同等重要的因素，誰會在長期趨勢中占據(jù)上風(fēng)，是投資者短期內(nèi)難以判斷的。

　　因此，飛鶴最大的系統(tǒng)性風(fēng)險，依然源自嬰幼兒人口的減少。二胎和三胎政策落地有一定積極作用，但實(shí)際推進(jìn)的速度、效果仍有很多不確定性。我國早在2016年就放開了二胎政策，當(dāng)年中國出生人數(shù)上升到1800萬。但此后，我國出生人口卻出現(xiàn)了四連降，到了2020年全國出生人數(shù)下降到了1003.5萬，下降速度驚人。

　　其二，在當(dāng)前社會背景下，有意愿養(yǎng)育二胎及三胎的家庭亦有較高水平的支付能力，他們對于嬰幼兒乳制品的考量因素廣泛，愿意折損一定性價比，支付品牌溢價給相對昂貴的國外高端產(chǎn)品。

　　另一方面，在更具基本盤意義的頭胎家庭消費(fèi)者方面，飛鶴亦面臨價格競爭的潛在挑戰(zhàn)。在經(jīng)歷了過去五年的逆勢增長后，投資者需要關(guān)注飛鶴能否進(jìn)一步提升嬰幼兒配方奶粉的品牌滲透率和市場占有率，以及能否保持當(dāng)前營收和毛利的同步增長的基本面。

　　極致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，估值雙刃劍

　　“專為中國人研制，更適合中國寶寶體質(zhì)”的廣告語是飛鶴給自身的定位。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，飛鶴將重心放在了后半句。過去三年，其嬰幼兒奶粉營收占比不斷擴(kuò)大。2020年，飛鶴嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品的營收為人民幣176.7億元，較上年同期上漲41%，貢獻(xiàn)了95%的營業(yè)收入。其他乳制品的收入上漲0.3%至人民幣6.07億元，但營收占比卻跌至3.3%；營養(yǎng)補(bǔ)充品的營收為3.12億元，占比為1.7%，較去年均有所下滑。

　　嬰幼兒配方奶粉既往塑造了飛鶴的護(hù)城河，在洋奶粉的來勢洶洶下，飛鶴在2015年前后實(shí)現(xiàn)了國產(chǎn)奶粉的突圍，同時借助營銷發(fā)展高端產(chǎn)品線。長線布局讓飛鶴的市占率得以提升，根據(jù)AC尼爾森2019年末公布的數(shù)據(jù)，截至2019年9月30日，飛鶴成為中國嬰兒奶粉市場上銷量第一的品牌，整體市場份額為11.9%。歐睿的數(shù)據(jù)亦顯示，2020年飛鶴在中國奶粉市場的占有率達(dá)14.8%，超過雀巢旗下的惠氏成為第一。

　　極致的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，帶來的是強(qiáng)勁的成長股屬性。嬰幼兒配方奶粉的毛利率超過70%，而其他乳制品、營養(yǎng)補(bǔ)充品的毛利率分別僅為38.5%、47.6%。

　　2020年，飛鶴股價從9.05港元漲到18.4港元，漲幅達(dá)103%。2021年年初，觸及近25港元的高點(diǎn)。

　　但如前文所指出的，出生率不斷下滑的現(xiàn)實(shí)令人口危機(jī)日漸成為學(xué)界討論焦點(diǎn)，今年以來，內(nèi)卷、雞娃、不婚不育、第七次人口普查結(jié)果更令人口焦慮在大眾輿論中進(jìn)一步擴(kuò)大，逆轉(zhuǎn)了市場對飛鶴這條護(hù)城河的評價。嬰幼兒奶粉的魔力消退，截至8月24日，飛鶴股價今年內(nèi)的跌幅已達(dá)22.38%。

　　該公司的估值指標(biāo)隨之下滑。2021年1月時，飛鶴的市盈率(TTM)曾超過40倍。如今，其市盈率(TTM)僅約為13倍，已顯著低于以液態(tài)奶產(chǎn)品為主的蒙牛乳業(yè)(2319.HK)、伊利股份(600887.SH)，后兩者近期的市盈率(TTM)分別達(dá)到約41倍、23倍。

　　不同的是，以同為港股上市企業(yè)的蒙牛為例，其營收占比高達(dá)90%的液態(tài)奶產(chǎn)品中，還可細(xì)分為牛奶、酸奶、乳酸飲料等子品類，而冰淇淋、奶粉和奶酪等其他產(chǎn)品也極大豐富了蒙牛的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。與之對比，飛鶴的護(hù)城河略顯單薄。

　　飛鶴的上一個多元化努力，還是2018年收購美國Vitamin World公司的零售保健業(yè)務(wù)，而這項(xiàng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的營收逐年下降，到2020年僅占飛鶴營收的1.7%。

　　縱觀中國乳制品行業(yè)的整體發(fā)展，飛鶴到了需要思考是否加強(qiáng)產(chǎn)品多元化布局的時刻。

　　中國乳制品工業(yè)協(xié)會發(fā)布的《乳制品行業(yè)2020年回顧及2021年展望》報告認(rèn)為，由于消費(fèi)習(xí)慣及市場供求關(guān)系的變化，乳制品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)必須盡快優(yōu)化：1、以乳粉為主的基地型企業(yè)，應(yīng)因地制宜地發(fā)展液體奶生產(chǎn)；2、以嬰幼兒配方乳粉為主的企業(yè)，應(yīng)把重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到成人乳粉，如孕婦乳母乳粉、老年人乳粉；3、發(fā)展深加工產(chǎn)品，特別是乳粉生產(chǎn)企業(yè)，采用超濾工藝生產(chǎn)乳清制品，如全乳蛋白粉、乳清粉、乳糖、乳清蛋白粉等。

　　這三個方面，恰恰是飛鶴目前的短板。而欲補(bǔ)齊短板，繞不開研發(fā)投入。

　　2020年年報顯示，飛鶴研發(fā)投入為人民幣2.65億元，研發(fā)成本占營收比例不足1.5%。同期伊利股份的研發(fā)費(fèi)用達(dá)人民幣4.87億元，蒙牛乳業(yè)為3.18億元。跟同行相比，飛鶴并沒有優(yōu)勢，但從趨勢上來看，較2019年同期55%的研發(fā)成本增長，表明了飛鶴發(fā)力產(chǎn)品研發(fā)的意愿。

　　從現(xiàn)金流表現(xiàn)看，飛鶴具備持續(xù)加碼研發(fā)的條件。2016年至2020年，飛鶴經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入分別為人民幣1.3億元、22.1億元、31.2億元、51.8億元、77.5億元。

　　但發(fā)力多元化研發(fā)的風(fēng)險在于，一則，雖然成人奶粉和嬰幼兒奶粉的原材料大同小異，但制作工藝和產(chǎn)能投入各有不同，由于配方的差異，在研發(fā)上并不能混為一談，其存在產(chǎn)品銷售不及預(yù)期的可能。二則，多元化將導(dǎo)致公司整體毛利率水平的下移。

　　假設(shè)飛鶴希望找到下一個能打的產(chǎn)品線，很可能要經(jīng)歷相當(dāng)長的探索期，科研投入很難在短期內(nèi)轉(zhuǎn)化為可見的利潤。

　　產(chǎn)業(yè)集群+數(shù)字化轉(zhuǎn)型，有望長期提升基本面

　　在行業(yè)大勢、政策導(dǎo)向、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的復(fù)雜局面之外，看待飛鶴的積極視角，將主要來自其公司內(nèi)在質(zhì)地的長線改善。

　　首先，是其在業(yè)內(nèi)較早重視產(chǎn)業(yè)集群帶來的發(fā)展效應(yīng)。在2008年席卷中國奶制品市場的風(fēng)波中，飛鶴是為數(shù)不多未受牽連的中資企業(yè)。彼時對上游原料端自控的先行一步，為飛鶴未來的產(chǎn)業(yè)集群打下了基礎(chǔ)。

　　眾所周知，2008年之后，乳制品產(chǎn)業(yè)鏈逐步擺脫了的小作坊模式，源頭牧草種植、規(guī)模化奶牛飼養(yǎng)、乳制品生產(chǎn)加工、物流倉儲、銷售渠道管控、售后服務(wù)等環(huán)節(jié)將農(nóng)業(yè)、工業(yè)和服務(wù)業(yè)聚合到了一個屋檐下。

　　產(chǎn)業(yè)集群的直接結(jié)果是生產(chǎn)率的提升。該公司資料顯示，在實(shí)現(xiàn)100%奶源自給后，飛鶴從擠奶到加工成奶粉的生產(chǎn)時間縮短到了2小時；渠道方面，截至今年上半年，全國超2000家經(jīng)銷商和超11萬個線下零售點(diǎn)貢獻(xiàn)了飛鶴乳制品總收益的86.5%。

　　全產(chǎn)業(yè)鏈布局的另一個好處，是便于實(shí)現(xiàn)高度集成的生產(chǎn)管理與自動化。第一，供應(yīng)鏈智能化有益于飛鶴在降耗和品控方面構(gòu)筑競爭壁壘，進(jìn)而提升利潤率。

　　第二，生產(chǎn)端的數(shù)智化亦體現(xiàn)在加工制造、產(chǎn)品檢驗(yàn)、倉儲物流等方面。該公司財報稱，飛鶴已通過智能工廠系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)過程的數(shù)字化與可視化管理，并將實(shí)時生產(chǎn)數(shù)據(jù)上傳至數(shù)據(jù)中臺進(jìn)行統(tǒng)一分析。生產(chǎn)環(huán)節(jié)的標(biāo)準(zhǔn)化、精細(xì)化管理對于企業(yè)把控產(chǎn)能的重要性不言而喻——2021年上半年，飛鶴設(shè)計(jì)年產(chǎn)能合計(jì)約為26萬噸，較去年年底23.24萬噸的產(chǎn)能有所提高。

　　第三，在消費(fèi)服務(wù)端，飛鶴通過中臺建設(shè)完成了線下實(shí)體門店的數(shù)字化升級，并通過電商平臺進(jìn)行產(chǎn)品銷售。這是飛鶴過去五年業(yè)績逆勢增長的重要動因之一。

　　一個有關(guān)其投資認(rèn)知的可能性是：飛鶴能否更多地被視為一家供應(yīng)鏈企業(yè)？

　　從消費(fèi)品賽道來看，許多穿越周期的贏家并非生產(chǎn)商與銷售商，具備完整供應(yīng)鏈能力的公司更受市場的長期偏愛，近期案例包括站在海底撈肩上的頤海國際(1579.HK)，以及耐克、安踏背后的申洲國際(2313.HK)。而乳制品行業(yè)的特殊性質(zhì)，讓飛鶴有可能整合全產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，增益其成長性。對于飛鶴來說，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的必要性、重要性也在于此。

　　謹(jǐn)慎樂觀而言，市場可以期待產(chǎn)業(yè)集群和數(shù)字化轉(zhuǎn)型的相輔相成驗(yàn)證飛鶴的再成長邏輯。不過，一些風(fēng)險因素，例如農(nóng)產(chǎn)品原料成本、生產(chǎn)和運(yùn)輸過程中的污染及保鮮等可能牽一發(fā)而動全身，投資者需要保持關(guān)注。

　　截至8月24日，中國飛鶴市值為1305.5億港元。中期業(yè)績發(fā)布后，興業(yè)證券指出，作為國內(nèi)嬰幼兒配方奶粉龍頭，目前市場對新生兒出生數(shù)量持謹(jǐn)慎預(yù)期，使中國飛鶴投資情緒被壓制。華西證券認(rèn)為，盡管行業(yè)面臨出生人口壓力，但飛鶴快速整合行業(yè)、引領(lǐng)國產(chǎn)產(chǎn)品崛起的趨勢不變。兩家機(jī)構(gòu)均予以中國飛鶴“買入”評級，其中興業(yè)證券將目標(biāo)價下調(diào)至19.52港元。

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)，飛鶴的市盈率指標(biāo)目前已處在2019年11月上市以來的歷史低位?！栋蛡愔芸分形陌嬲J(rèn)為，在新生兒人數(shù)下滑的背景下，飛鶴初步證明了其擁有持續(xù)成長的能力；而目前的股價，應(yīng)已較為充分反映了情緒化因素和政策面的擔(dān)憂，存在觸底反彈的可能性。在相關(guān)行業(yè)政策發(fā)生實(shí)質(zhì)變化之前，市場更需關(guān)注的是，全產(chǎn)業(yè)鏈布局與數(shù)字化轉(zhuǎn)型將為公司基本面帶來怎樣的長期改善，以及，嬰幼兒配方奶粉之外的產(chǎn)品線會否進(jìn)一步發(fā)展。

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　　文章來源：巴倫周刊