營銷研發(fā)開支高企導致業(yè)績承壓

　　21年收入同比減少5.1%至27.0億元人民幣，符合我們預期的27.4億元，收入下降主要由于大部分老游戲流水下滑及缺乏新游戲補充；毛利率同比下降8.4個百分點至45.4%，由于TapTap新增多個新業(yè)務產(chǎn)生相關開支及按總額基準確認的游戲收入比例提升所致；銷售及營銷開支同比增長23.2%至7.8億元，主因游戲及TapTap的推廣開支增多；研發(fā)開支同比增長88.9%至12.4億元，主因新增研發(fā)人員280人；凈虧損為8.6億元，略優(yōu)于我們預期的虧損9.4億元，主因研發(fā)開支增長略低于我們預期。

　　TapTap平臺表現(xiàn)令人驚喜

　　信息服務業(yè)務收入同比增長34.3%至6.9億元，約占總收入25.6%。TapTap中國版MAU達3，160萬人，同比增長22.8%，超出我們預期的3，000萬人，主因推薦算法的優(yōu)化成效顯著。其中游戲分發(fā)量（下載量）同比增長42.1%至5.8億次，增速遠高于用戶流量的增速，可見平臺的游戲分發(fā)效率正在持續(xù)提升。21年平臺上互相關注好友的對數(shù)達5，700萬對，同比翻倍，反映平臺的社區(qū)屬性正在逐步提升。此外，公司對第三方開發(fā)者開放的TDS服務增加實時語音、未成年防沉迷、好友系統(tǒng)等功能，目前已為超百款游戲服務，同時對玩家拓展了云游戲、加速器、原創(chuàng)視頻上載等功能，可滿足更多玩家與開發(fā)者需求。我們預計1H22中國版MAU將增長至3，500萬人。此外，21年TapTap國際版MAU達1，220萬人，同比增長154.3%，未來公司也將繼續(xù)加強海外版的運營。我們認為公司不斷完善平臺建設，社區(qū)化氛圍將愈發(fā)濃郁，未來商業(yè)化變現(xiàn)想象空間巨大。

　　老游戲進入成熟期，自研游戲儲備豐富

　　游戲業(yè)務貢獻總收入占比74.5%，但同比下跌13.8%至20.1億元，主要由于《仙境傳說M》等多款老游戲已進入成熟期導致收入下滑。于18年上線的王牌產(chǎn)品《香腸派對》仍為公司收入第一大游戲，該款游戲的流水于21年同比有所增長，且1Q22增長仍在持續(xù)，計劃年內(nèi)在多個海外地區(qū)陸續(xù)上線，有望貢獻更多收入。公司自研產(chǎn)品儲備充足，共有13款處于研發(fā)階段，其中5款已參加篝火測試，今年兩款重點游戲已于近期推出：（1）平臺格斗游戲《Flash Party》已于今年2月以付費測試形式登陸海外市場，并連續(xù)兩周登頂日本蘋果商店免費游戲榜，近一個月用戶增長狀況良好；（2）《T3 Arena》已于今年3月率先在海外開啟搶先體驗版，將于5月正式上線，后續(xù)表現(xiàn)值得關注。預期下半年會有《火炬之光： 無限》和《鈴蘭之劍：為這和平的世界》的上線。自研游戲發(fā)展不但可增加游戲收入，亦有助TapTap建立獨家內(nèi)容優(yōu)勢。

　　下調(diào)目標價至28.80港元，維持“增持”評級

　　考慮到當前國內(nèi)游戲版號尚未重啟發(fā)放及公司今年游戲業(yè)務重點為關注核心用戶體驗、粘性、留存和互動，下調(diào)22年盈利預測，預期收入同比增長7.4%至29億元，虧損收窄至7.3億元，并引入23年預測，預期隨著大量自研新游上線，收入同比增長30.8%至38億元，隨著公司進行成本控制，虧損將收窄至3.3億元。我們采用SOTP估值法，考慮到近期游戲版號尚未恢復審批及市場對互聯(lián)網(wǎng)政策風險仍較敏感，參考同業(yè)數(shù)據(jù)，下調(diào)游戲業(yè)務22年目標PE至5倍，下調(diào)信息服務業(yè)務22年單用戶市值至200倍，對應目標價28.80港元，相當于3.2倍22年PS，潛在升幅達18.5%，維持“增持”評級。預期潛在估值催化劑包括TapTap MAU快速增加、游戲版號恢復審批等。

　　風險提示：（一）新游戲流水表現(xiàn)不及預期；（二）TapTap平臺用戶增長不及預期；（三）行業(yè)監(jiān)管風險；（四）海外發(fā)行不及預期

　　你的專屬投資禮包！更有百元京東卡、188元現(xiàn)金紅包等你拿，100%中獎>>