【中泰證券(600918)、股吧】發(fā)布研究報告稱，維持敏華控股（01999）“買入”評級，作為功能沙發(fā)龍頭，其功能沙發(fā)滲透率提升及份額提升驅(qū)動業(yè)績持續(xù)增長。短期看，內(nèi)銷進入疫后修復(fù)階段，外銷北美去庫進入尾聲，訂單有望逐步好轉(zhuǎn)。公司FY2023實現(xiàn)營業(yè)總收入177.89億港元，扣非后歸母凈利潤21.16億港元。期內(nèi)受非經(jīng)常性損益影響1.93億港元，其中HG工廠商譽減值1.3億港元，資產(chǎn)減值準備及一次性政府補助等綜合影響6300萬港元。

　　中泰證券主要觀點如下：

　　中國市場疫情影響可控，海外市場收入受庫存去化、海運費回落及俄烏戰(zhàn)爭等因素共同影響。

　　1）中國市場：銷售下滑主要受疫情影響。FY23營業(yè)收入110.93億港元，同比-15.9%，人民幣口徑同比-10.2%；FY23主營收入（剔除鐵架）102.73億港元，同比-14.5%，人民幣口徑同比-8.7%，其中FY23H1/FY23H2主營收入人民幣口徑同比分別-3.6%/-13.5%。截至FY23末，公司中國市場門店數(shù)量已達到6471家（不含格調(diào)、普麗尼808家），凈開店503家，F(xiàn)Y24開店有望加速。分品類看，F(xiàn)Y23沙發(fā)/床墊人民幣口徑同比分別-6.6%/-13.9%，其中FY23H2沙發(fā)/床墊人民幣口徑同比分別-5.8%/-30.6%。分渠道看，F(xiàn)Y23線上/線下渠道人民幣口徑同比分別-2.8%/-10.5%；其中FY23H2線上/線下渠道人民幣口徑同比分別-14.6%/-22.8%。

　　2）北美市場：海運費回落&去庫導(dǎo)致下半財年承壓明顯。FY23北美市場收入41.89億港元，同比-26.1%，其中沙發(fā)收入39.81億港元，同比-26.4%。FY23H1/FY23H2北美市場收入同比分別+0.1%/-47.7%。FY23H2收入下滑較多主要受①北美家居零售商處于去庫階段；②海運費回落，公司代收海運費同比減少較多導(dǎo)致。23年以來，隨著零售商去庫逐步完成，訂單節(jié)奏有望持續(xù)修復(fù)。

　　3）歐洲及其他海外市場：FY23收入11.61億港元，同比-15.5%；其中沙發(fā)收入7.71億港元，同比+33.2%。FY23H1/FY23H2歐洲及其他海外市場收入同比分別+2.1%/-31.6%。4）HG集團：FY23收入6.13億港元，同比-31.2%，主要受俄烏戰(zhàn)爭影響。

　　成本下行顯著，北美表觀盈利能力下降主要受計價模式變化導(dǎo)致。

　　FY23公司毛利率同比+1.8pp至38.5%，其中FY23H1/FY23H2公司毛利率分別為38.8%/38.1%。毛利率上升的核心驅(qū)動力為原材料成本的下降，F(xiàn)Y23公司主要原材料中真皮/鐵架/木制品/布/包裝材料/化學(xué)品平均單價同比分別-9.5%/-17%/-7.7%/-7.8%/-2.4%/-17.4%，對成本的影響分別為-1.7%/-4.0%/-0.6%/-0.5%/-0.2%/-1.7%；成本下行對毛利率的貢獻約5pp。

　　分市場來看，1）中國市場毛利率同比+4.2pp，成本下行的貢獻被促銷力度加強/性價比產(chǎn)品占比提升等因素部分抵消，F(xiàn)Y23中國市場沙發(fā)均價同比-13%。2）北美市場：毛利率同比-4.1pp，主要為海運附加費下降及出口FOB/Landed計價結(jié)構(gòu)變化所致。3）歐洲及其他海外市場：毛利率同比+0.8pp，原材料成本下行部分被人工成本上升抵消。4）HG集團：毛利率同比-1.8pp，主要受烏克蘭戰(zhàn)爭導(dǎo)致成本上行及收入下降所致。

　　經(jīng)營效率方面，周轉(zhuǎn)天數(shù)略有升高。

　　公司FY23庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)71天，同比+8天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)40天，同比+7天；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)36天，同比+7天。

　　風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期風(fēng)險；市場競爭加劇風(fēng)險；原材料價格大幅波動風(fēng)險；產(chǎn)能建設(shè)進度不及預(yù)期風(fēng)險。