中信證券發(fā)布研究報告稱，維持金蝶國際（00268）“買入”評級，2023-25年營業(yè)收入預測為58.42/70.36/85.08億元，目標價19港元。公司2023H1實現總收入25.66億元（同比+16.8%），其中云服務收入20.39億元（同比+21.5%），占比達79.5%；ARR云訂閱服務年經常性收入25.4億元（同比+34.4%）。2023年中期業(yè)績彰顯韌性，堅持“平臺+人財稅+生態(tài)”戰(zhàn)略，依托云服務訂閱轉型方式，產品多點開花，蒼穹+星瀚持續(xù)突破大客戶，星空基本盤領先地位持續(xù)夯實。同時，蒼穹GPT的發(fā)布有助于進一步打開天花板。

　　中信證券主要觀點如下：

　　收入增長彰顯韌性，云服務占比進一步提升。

　　2023H1，公司營業(yè)收入增速16.8%，在內外部市場不確定因素下顯示出強勁的經營韌性；云服務收入同比增長21.5%，云服務收入占比79.5%，云化占比提升帶來商業(yè)模式和收入結構的進一步優(yōu)化；公司堅定云服務訂閱模式轉型戰(zhàn)略，云訂閱ARR收入同比增長34.4%，保持快速增長。公司指引2023年ARR目標30億元，同比增速達40%，對H2經營保持樂觀態(tài)度。在外部環(huán)境逐步企穩(wěn)及公司加速推廣不同企業(yè)市場產品線的背景下，公司全年營業(yè)收入及ARR增長有望進一步加速。

　　各項費率持續(xù)優(yōu)化，合同負債持續(xù)增厚。

　　2023H1，公司毛利率61.9%，同比+1.3pcts，銷售費率/管理費率/研發(fā)費率分別為44.5%/9.3%/29.0%，同比-3.3/-1.4/-2.8pcts，云轉型背景下，各項費率持續(xù)優(yōu)化。合同負債28.87億元，同比+19.7%，云訂閱相關合同負債21.13億元，同比+34.4%，高合同負債儲備為全年收入快速增長奠定堅實基礎。

　　蒼穹+星瀚持續(xù)突破大客戶，星空中型基本盤夯實領先地位。

　　1）蒼穹+星瀚：2023H1，實現收入3.93億元，同比+38.3%，訂閱ARR同比增長95.9%，NDR達到108%，各項指標健康良好；簽約客戶741家，其中新簽客戶297家，包括中國建材集團、通威股份(600438)、科大訊飛(002230)、廣東機場集團等，已累計幫助177家企業(yè)完成國產替代，持續(xù)突破大客戶。2）星空：2023H1，實現收入9.22億元，同比17.3%，訂閱ARR同比增長28.6%，NDR達到96%，客戶數達3.4萬家，產品推出IPO專項、新財稅、成本管理等創(chuàng)新應用，并簽約各行業(yè)多重點客戶，夯實基本盤領先地位。

　　發(fā)布GPT引領企業(yè)管理智能化變革，打開成長天花板。

　　2023年8月8日，公司2023年全球創(chuàng)見者大會成功召開，發(fā)布蒼穹GPT大模型，其定位為最懂管理的企業(yè)級大模型平臺，為企業(yè)利用大模型能力提供了完整工程技術方案，廣泛接入百度、微軟等通用大模型。蒼穹GPT可提供智能任務編排、AI助手組裝能力，以及創(chuàng)意生成、知識引擎、分析洞察等能力，同時結合星瀚SaaS場景，在人力、財稅、供應鏈、生態(tài)等方面面向終端客戶提供生成式體驗。該行認為，蒼穹GPT將持續(xù)助力企業(yè)智能化變革，進一步打開公司成長天花板。