天風(fēng)證券發(fā)布研究報告稱，維持美圖公司（01357）“買入”評級，預(yù)計23/24年營收為28.78/37.03億元，目標(biāo)價6.96港元。該行認(rèn)為公司在商業(yè)模式成功切換、創(chuàng)始人重新出任董事長后，戰(zhàn)略層面全面聚焦主業(yè)已兌現(xiàn)強(qiáng)勁的主業(yè)收入增長，同時公司在C端的競爭格局優(yōu)勢或被低估，依托于長期積累的經(jīng)驗和用戶有望在AI時代工具軟件加速整合和革新的過程中重新?lián)屨荚袑I(yè)工具軟件市場，該行建議持續(xù)關(guān)注公司的生產(chǎn)力產(chǎn)品節(jié)奏和前期產(chǎn)品的出海計劃。

　　報告主要觀點如下：

　　1．公司有何變化？商業(yè)模式順利升級，增長驅(qū)動切換，重新聚焦主業(yè)

　　美圖公司商業(yè)模式轉(zhuǎn)變（免費(fèi)轉(zhuǎn)向訂閱）背后普遍忽視的是公司用戶增長驅(qū)動邏輯切換和戰(zhàn)略層面伴隨創(chuàng)始人重新出任董事長后的全面聚焦主業(yè)，而這或是公司今年上半年付費(fèi)用戶數(shù)出現(xiàn)加速的原因之一。因此該行不應(yīng)將23H1付費(fèi)用戶數(shù)出現(xiàn)邊際加速的趨勢簡單歸因為熱門功能或AIGC，而應(yīng)從SaaS軟件角度出發(fā)，公司旗下工具軟件實質(zhì)上已開始更為成熟的和用戶建立更良性的訂閱關(guān)系。因此該行認(rèn)為美圖公司的付費(fèi)率增長可通過線性外推的方式預(yù)測，該行預(yù)計公司2023年全年訂閱用戶數(shù)有望在C端持續(xù)加速滲透和新增B端產(chǎn)品催化下有望達(dá)874萬。

　　2．競爭格局如何演變？C端競爭格局無虞，全面發(fā)力B端生產(chǎn)力和出海

　　美圖公司在C端工具軟件賽道擁有“隱形”的相對優(yōu)勢：作為C端工具軟件賽道的龍頭公司，在付費(fèi)率開始出現(xiàn)加速訂閱轉(zhuǎn)化后其市占率集中度有望再次提升，主要系包括互聯(lián)網(wǎng)大廠和創(chuàng)業(yè)公司存在局限性，在美圖公司已成為國內(nèi)少數(shù)集合型圖像處理軟件的背景下美圖公司或已經(jīng)建立了較強(qiáng)的頭部產(chǎn)品效應(yīng)，該行認(rèn)為市場或低估將一鍵式工具軟件做成龍頭公司的難度和領(lǐng)先的產(chǎn)品體驗對用戶心智的占領(lǐng)，競爭格局演化和用戶心智占領(lǐng)為美圖公司構(gòu)筑“隱形”的相對優(yōu)勢。

　　該行依舊堅定看好美圖公司的場景拓展：B端生產(chǎn)力和出海。B端生產(chǎn)力方面美圖設(shè)計室已首次驗證平臺內(nèi)的電商場景相關(guān)生產(chǎn)力需求依然強(qiáng)勁，AI商拍自4月上線以來累計服務(wù)超過150萬電商用戶，多項功能將原本需要3天的設(shè)計時間壓縮至10秒，累計生成1800萬張商品圖。此外生產(chǎn)力工具已開始逐步入駐平臺型企業(yè)，賦能B端客戶生產(chǎn)提效降本；出海方面公司前期有較為完善的海外運(yùn)營經(jīng)驗，在國內(nèi)驗證過的生產(chǎn)力相關(guān)產(chǎn)品出海或?qū)槊缊D帶來全新增量市場空間。

　　3.AI有何影響？AI正在加速“小而美”的工具軟件賽道重新整合工作流

　　工具軟件賽道自生成式AI誕生以來對包括圖像、視頻和3D內(nèi)容等在內(nèi)的工具軟件相關(guān)素材的生成和處理工作流有顯著影響，Adobe、Figma、Canva在內(nèi)的工具軟件巨頭和獨(dú)角獸積極接入生成式AI。該行認(rèn)為生成式AI的迭代和革新與工具軟件潛在的輕量化趨勢共振，“小而美”的工具軟件賽道在AI加速整合工作流后或誕生潛在的全新機(jī)會。

　　美圖公司有何優(yōu)勢？公司十余年軟件輕量化的經(jīng)驗和穩(wěn)固的C端工具軟件市場卡位是美圖在工具軟件賽道的最大優(yōu)勢，工具軟件領(lǐng)域美圖已驗證從圖片到視頻的升維能力（從美圖秀秀到Wink）和場景拓展能力（從C端到電商和口播），因此該行認(rèn)為美圖或依然具備向其他高維素材工具或其他設(shè)計場景拓展的可能性，或有望在全新設(shè)計場景或細(xì)分工具市場推出新的經(jīng)過AI整合后更具備生產(chǎn)力的產(chǎn)品。

　　風(fēng)險提示：1）大模型效果不及預(yù)期風(fēng)險；2）工具軟件市場競爭加劇；3）B端及海外市場拓展不及預(yù)期；4）測算具有主觀性。