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　　近年來(lái)，在消費(fèi)疲軟、消費(fèi)股表現(xiàn)不佳的背景下，乳業(yè)概念也走勢(shì)低迷，2022年初至今，滬深乳業(yè)概念已累計(jì)下跌30%左右，許多乳制品公司股價(jià)都跌了不少。

　　滬深乳業(yè)概念走勢(shì)，圖片來(lái)源于富途盡管乳業(yè)概念的表現(xiàn)不如人意，仍擋不住乳企的上市熱情。除了2023年10月登陸北交所的騎士乳業(yè)之外，君樂(lè)寶也簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，正式啟動(dòng)A股IPO進(jìn)程；而認(rèn)養(yǎng)一頭牛的滬主板IPO則在今年2月因撤回申請(qǐng)文件而終止。

　　事實(shí)上，早在2023年年底就有沃隆食品、想念食品、德州扒雞等多家消費(fèi)類公司扎堆撤回A股IPO。在證監(jiān)會(huì)“階段性收緊IPO節(jié)奏”的背景下，食品、白酒等“紅燈行業(yè)”的公司想要在A股上市著實(shí)艱難，但依舊有公司在堅(jiān)持。

　　今年2月初，四川菊樂(lè)食品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“菊樂(lè)股份”）發(fā)布了首次公開發(fā)行股票并在主板上市申請(qǐng)文件的第二輪審核問(wèn)詢函的回復(fù)，擬沖刺深主板上市，保薦人為中信建投證券股份有限公司。

　　菊樂(lè)股份的IPO之路并不平坦，從2017年公司在華安證券的保薦下闖關(guān)深主板至今已過(guò)去6年，公司的內(nèi)部控制缺陷、經(jīng)銷、毛利率等問(wèn)題被多次問(wèn)詢。

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　　成都乳企沖擊IPO

　　招股書顯示，菊樂(lè)股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)為含乳飲料及乳制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其主要產(chǎn)品包括含乳飲料、發(fā)酵乳、巴氏殺菌乳及滅菌乳等。報(bào)告期內(nèi)，含乳飲料的營(yíng)收占比在50%以上，是公司的重要收入來(lái)源。

　　公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的具體構(gòu)成，圖片來(lái)源：招股書“菊樂(lè)”品牌誕生于1984年，成長(zhǎng)壯大于四川省成都市，是中國(guó)西部地區(qū)較早引進(jìn)利樂(lè)生產(chǎn)線從事超高溫滅菌乳生產(chǎn)的企業(yè)之一，并且早在1996年公司就推出“菊樂(lè)”純牛奶及“酸樂(lè)奶”含乳飲料，屬于比較早的乳制品品牌。

　　當(dāng)初成都菊樂(lè)健康食品開發(fā)公司成立時(shí)，經(jīng)濟(jì)性質(zhì)為集體所有制，經(jīng)過(guò)多次注冊(cè)資本及股權(quán)變動(dòng)后，如今菊樂(lè)股份的實(shí)際控制人為童恩文。截至招股說(shuō)明書簽署日，實(shí)際控制人童恩文能夠控制公司73.35%的表決權(quán)，同時(shí)國(guó)資經(jīng)營(yíng)公司、種業(yè)集團(tuán)分別直接持有公司8.78%、7.82%的股份。

　　公司發(fā)行前股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，圖片來(lái)源：招股書童恩文出生于1947年，高中學(xué)歷，他曾在成都化學(xué)制藥廠工作多年并做到廠長(zhǎng)；還當(dāng)過(guò)成都菊樂(lè)企業(yè)公司的總經(jīng)理。2002年，菊樂(lè)集團(tuán)和菊樂(lè)制藥共同出資設(shè)立菊樂(lè)有限，由童恩文擔(dān)任董事長(zhǎng)，2017年菊樂(lè)有限整體變更為股份公司，成為如今的菊樂(lè)股份。

　　我國(guó)乳制品加工企業(yè)主要分為全國(guó)性乳企和區(qū)域性乳企，像伊利股份、蒙牛乳業(yè)、光明乳業(yè)等擁有覆蓋全國(guó)市場(chǎng)營(yíng)銷體系的屬于全國(guó)性乳企，區(qū)域性乳企包括三元股份、燕塘乳業(yè)等。

　　菊樂(lè)股份也屬于區(qū)域性乳企，2022年公司來(lái)自四川省的收入占比超過(guò)76%。盡管公司在2020年收購(gòu)位于黑龍江省的惠豐乳品后提升了在東北區(qū)域的銷售，但目前除惠豐乳品外，公司菊樂(lè)品牌的產(chǎn)品收入仍高度集中于四川省成都市。

　　產(chǎn)品銷售市場(chǎng)區(qū)域分布情況，圖片來(lái)源：招股書菊樂(lè)品牌在成都市之外的市場(chǎng)開拓起步較晚，要拓展新市場(chǎng)就意味著要進(jìn)行物流及經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，還需要砸錢進(jìn)行宣傳來(lái)提升品牌知名度，可見開拓新市場(chǎng)并不是件容易的事，更何況當(dāng)下國(guó)內(nèi)含乳飲料行業(yè)已經(jīng)很“卷”了。

　　近年來(lái)，隨著大量乳制品加工企業(yè)、飲料制造企業(yè)紛紛進(jìn)入含乳飲料領(lǐng)域，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。如今菊樂(lè)股份在含乳飲料領(lǐng)域不僅要與娃哈哈等傳統(tǒng)全國(guó)性飲料企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，還面臨著伊利股份、蒙牛乳業(yè)、光明乳業(yè)等全國(guó)性乳制品企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，在此環(huán)境下，菊樂(lè)股份想要擴(kuò)大市場(chǎng)份額顯然并非易事。

　　據(jù)弗若斯特沙利文以及頭豹研究院數(shù)據(jù)，2021年菊樂(lè)股份在中國(guó)含乳飲料市場(chǎng)以0.59%的份額排在第九位，與娃哈哈、伊利股份、蒙牛乳業(yè)等同行相比仍存在不小的差距。

　　年中國(guó)含乳飲料行業(yè)概覽，圖片來(lái)源：招股書2

　　上市前多次分紅

　　近年來(lái)，隨著我國(guó)居民收入和消費(fèi)水平的提高，消費(fèi)者對(duì)乳類產(chǎn)品的需求不斷提高，而含乳飲料也成為日常生活中的常見產(chǎn)品。據(jù)弗若斯特沙利文以及頭豹研究院發(fā)布的《2022年中國(guó)含乳飲料行業(yè)概覽》數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)含乳飲料行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1237.5億元，預(yù)計(jì)到2026年將增長(zhǎng)至1612.3億元。

　　近年來(lái)，在行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的背景下，菊樂(lè)股份的業(yè)績(jī)也呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。招股書顯示，2020年至2022年，菊樂(lè)股份的營(yíng)業(yè)收入從9.94億元提升至14.72億元，凈利潤(rùn)從1.32億元提升至1.82億元，2023年上半年公司的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為7.74億元、1.16億元。

　　值得注意的是，公司在上市前曾多次分紅。招股書顯示，菊樂(lè)股份在2020年至2023年1-6月期間有4次現(xiàn)金分紅，累計(jì)分紅金額超過(guò)1.1億元，而這些錢絕大部分進(jìn)了大股東的口袋。

　　主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)指標(biāo)，圖片來(lái)源：招股書報(bào)告期內(nèi)，菊樂(lè)股份的綜合毛利率分別為31.09%、29.03%、29.60%、31.28%，高于天潤(rùn)乳業(yè)、莊園牧場(chǎng)等以乳制品為主要產(chǎn)品的可比公司；低于李子園等以含乳飲料為主要產(chǎn)品的可比公司，也低于伊利股份、蒙牛乳業(yè)這兩家全國(guó)性龍頭企業(yè)。

　　公司與同行業(yè)可比公司綜合毛利率比較情況作為含乳飲料及乳制品加工企業(yè)，菊樂(lè)股份從上游采購(gòu)原料奶，將其加工成可以食用的含乳飲料、液體乳等產(chǎn)品，再通過(guò)不同的銷售渠道賣給終端消費(fèi)者。

　　含乳飲料和乳制品加工產(chǎn)業(yè)鏈概覽，圖片來(lái)源于菊樂(lè)股份招股書菊樂(lè)股份從前進(jìn)牧業(yè)、新希望等供應(yīng)商處采購(gòu)原料奶、包裝材料及白砂糖等原材料。報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大原材料供應(yīng)商采購(gòu)的金額占原材料總采購(gòu)金額的比例分別為62.09%、51.15%、43.23%以及47.34%，占比較大，存在供應(yīng)商相對(duì)集中風(fēng)險(xiǎn)。

　　公司在與規(guī)?；翀?chǎng)合作的基礎(chǔ)上，也向上游養(yǎng)殖行業(yè)自主探索，逐步提高生鮮乳自給率。本次申請(qǐng)上市，菊樂(lè)股份擬募集資金13.63億元中就有約3.39億元用于古浪縣菊樂(lè)牧業(yè)奶牛養(yǎng)殖項(xiàng)目，其他資金將用于溫江乳品生產(chǎn)基地改擴(kuò)建項(xiàng)目、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目、年產(chǎn)12萬(wàn)噸乳品生產(chǎn)基地項(xiàng)目、研發(fā)中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目、信息化系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　募資使用情況，圖片來(lái)源：招股書在產(chǎn)品銷售方面，盡管菊樂(lè)股份也向大中型商超、連鎖便利超市、電商平臺(tái)、奶屋門店及學(xué)校等直接銷售產(chǎn)品，但占比相對(duì)較低，主要還是依靠經(jīng)銷模式。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)銷模式收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例高達(dá)70%左右，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模和銷售區(qū)域的擴(kuò)大，以及經(jīng)銷商數(shù)量的增加，經(jīng)銷商的管理難度也隨之加大。

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　　結(jié)語(yǔ)

　　目前，我國(guó)含乳飲料行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，菊樂(lè)股份等區(qū)域性乳企想要擴(kuò)大規(guī)模并不容易，畢竟搭建物流及銷售網(wǎng)絡(luò)、增加品牌曝光等都需要錢，如果公司能成功上市，不僅能籌集一筆長(zhǎng)期資金用于后續(xù)發(fā)展，還能提高品牌影響力，這也是許多乳企積極沖擊IPO的重要原因，但如今在A股IPO收緊節(jié)奏、嚴(yán)監(jiān)管的背景之下，菊樂(lè)股份等消費(fèi)類企業(yè)的上市之路將更為坎坷。