支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

　　全屋定制帶動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)。報(bào)告期內(nèi),公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.51億元,同比增長(zhǎng)25.98%,分業(yè)務(wù)看,收入增長(zhǎng)主要來(lái)自全屋定制業(yè)務(wù),公司全屋定制業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)約兩年時(shí)間的籌備、研發(fā)及推廣期,成長(zhǎng)迅速,18Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6,836萬(wàn)元,去年同期2,678萬(wàn)元,同比增長(zhǎng)155.28%,占營(yíng)收比重同比提升至45.33%。而由于1月份事業(yè)部改革的影響,以及工程業(yè)務(wù)放量尚需要導(dǎo)入時(shí)間,整體廚柜業(yè)務(wù)有小幅下滑。分渠道來(lái)看,公司2016年組建直營(yíng)渠道,截至18Q1,公司擁有直營(yíng)店近20家,實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1,856.23萬(wàn)元,同比增加了1,500萬(wàn)元,占營(yíng)收比重同比提升9.37%至12.31%,經(jīng)銷渠道受。益于門店擴(kuò)張,也實(shí)現(xiàn)了15%左右的收入增長(zhǎng)。

　　銷售費(fèi)用率階段性提升,后續(xù)季度有望改善。Q1是家居傳統(tǒng)淡季,過(guò)去三年Q1均出現(xiàn)虧損,今年虧損389萬(wàn)元,相較于去年185萬(wàn)元有所擴(kuò)大。公司18Q1毛利率同比提升1.56pct至32.74%,因毛利率更高的直營(yíng)渠道營(yíng)收占比提升,以及公司生產(chǎn)效率和材料利用率的提升。與此同時(shí),直營(yíng)門店擴(kuò)張使公司的房租、薪酬、廣告促銷費(fèi)用投入加大,又因今年初公司將廚柜和全屋業(yè)務(wù)拆分成兩個(gè)獨(dú)立事業(yè)部,并增設(shè)特渠事業(yè)部,增招了200多員工,人員費(fèi)用增加,致使18Q1銷售費(fèi)用增長(zhǎng)1,300萬(wàn)元至3,700萬(wàn)元,銷售費(fèi)用率同比提升4.56個(gè)百分點(diǎn),至24.54%。管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率略有降低,最終期間費(fèi)用率同比提升4.27個(gè)百分點(diǎn),拖累了凈利率水平。雖然理財(cái)產(chǎn)品貢獻(xiàn)收益168.65萬(wàn)元,凈利率仍降低1.03個(gè)百分點(diǎn)(為-2.58%),虧損較去年同期有所擴(kuò)大。展望后續(xù)季度,直營(yíng)門店開(kāi)設(shè)已經(jīng)基本達(dá)到預(yù)期數(shù)量,未來(lái)新增支出會(huì)減少,新的事業(yè)部劃分后,人員也基本配置完畢,收入規(guī)模增長(zhǎng)后,銷售費(fèi)用率會(huì)下降。

　　渠道擴(kuò)張效果有待釋放,預(yù)收賬款昭示后續(xù)增長(zhǎng)力度。零售方面,公司17年年底擁有全屋專賣店362家,廚柜店700家,18年Q1又繼續(xù)新開(kāi)店面70多家,多數(shù)店面為去年下半年開(kāi)出,尚未達(dá)到正常運(yùn)營(yíng)期,17年新增的直營(yíng)店面相對(duì)于經(jīng)銷商收入確認(rèn)點(diǎn)偏后,因此Q1也沒(méi)有充分反映,我們認(rèn)為Q2起將新增渠道逐漸釋放業(yè)務(wù)量。同時(shí),工程業(yè)務(wù)于17年下半年重新啟動(dòng),與優(yōu)質(zhì)大宗客戶合作,聘請(qǐng)了資深經(jīng)理人負(fù)責(zé)此項(xiàng)業(yè)務(wù),但是導(dǎo)入期需要時(shí)間,放量也要到下半年。Q1預(yù)收款項(xiàng)8,363萬(wàn)元,同比大幅增長(zhǎng)68.3%,昭示后續(xù)增長(zhǎng)有望加快

　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

　　原材料價(jià)格大幅上漲;全屋定制業(yè)務(wù)拓展不達(dá)預(yù)期。

　　估值

　　全屋定制業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng),信息化建設(shè)利好公司降本增效,看好公司品類及渠道彈性釋放,預(yù)計(jì)2018-2020年每股收益0.76/1.01/1.30元,同比增長(zhǎng)45.3%/33.6%/28.4%,對(duì)應(yīng)18年P(guān)E23.3X,維持買入評(píng)級(jí)。（中銀國(guó)際）